經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

春節(jié)前夕，跌宕起伏的A股行至關(guān)鍵時(shí)刻。跌至冰點(diǎn)的市場(chǎng)情緒，正等待春風(fēng)送暖。

2024年2月2日，A股再度承壓，上證指數(shù)下跌1.46%，深圳成指下跌2.24%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的跌幅達(dá)2.43%。當(dāng)日，滬深兩市的成交金額累計(jì)達(dá)8057億元，超4900只股票下跌；市場(chǎng)關(guān)注的北向資金則凈買入23.6億元。

從市場(chǎng)動(dòng)態(tài)來(lái)看，午后A股三大指數(shù)明顯下跌，上證指數(shù)一度跌幅超過(guò)3%，跌破2700點(diǎn)大關(guān)。隨后，大金融板塊在尾盤階段拉升，助力市場(chǎng)部分回暖，大盤重返2700點(diǎn)。

前一交易日，A股漲跌不一。上證綜指收于2770.74點(diǎn)（-0.64%），深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別收于8240.48點(diǎn)（+0.34%）、1589.04點(diǎn)（+1.0%）。

若觀察當(dāng)日滬深兩市的股票ETF（交易型開放式指數(shù)基金）的資金流動(dòng)情況，可以看出投資者在積極“抄底”，伴隨市場(chǎng)的下跌而買入。當(dāng)天，股票ETF吸引了135億元的凈流入。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，至2月1日，包括跨境ETF在內(nèi)，全市場(chǎng)840只股票ETF的總規(guī)模突破1.7萬(wàn)億元。

當(dāng)天，一些知名大型基金公司的產(chǎn)品明顯“吸金”。例如，華夏滬深300ETF凈流入額高達(dá)32.32億元，位居所有產(chǎn)品之首；易方達(dá)基金旗下多個(gè)產(chǎn)品也名列前茅。

一邊是資金持續(xù)涌入股票ETF，一邊是股指巨幅波動(dòng)，A股怎么了？

回溯1月31日早盤，上證綜指再度失守2800點(diǎn)關(guān)口，深成指失守8300點(diǎn)關(guān)口。當(dāng)日的市場(chǎng)表現(xiàn)也是A股近期波動(dòng)的一個(gè)縮影。剛剛過(guò)去的1月，即便是對(duì)久經(jīng)沙場(chǎng)的資深投資者而言，也頗為煎熬。

1月31日，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議，連續(xù)第四次維持利率不變；宣布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為5.25%至5.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期。受美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾暗示3月不降息影響，金融市場(chǎng)聞聲調(diào)整：美股道指收于38150.3點(diǎn)（-0.82%），標(biāo)普500指數(shù)、納指分別收于4845.65點(diǎn)（-1.61%）、15164.01點(diǎn)（-2.23%）。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，當(dāng)擴(kuò)張財(cái)政效應(yīng)實(shí)質(zhì)性消退時(shí)，通脹或?qū)⑦M(jìn)一步加速回落，屆時(shí)將是美聯(lián)儲(chǔ)降息落地的前奏。預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)最早將在5月（4月30日至5月1日）降息。工銀國(guó)際上調(diào)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的概率（即無(wú)經(jīng)濟(jì)衰退），對(duì)應(yīng)全年降息的幅度為75至125個(gè)基點(diǎn)（全年降息3至5次）。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬分析，全年降息幅度或是當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)去年12月點(diǎn)陣圖預(yù)期（3次）的折中，共降3至5次，累計(jì)降幅為0.75%至1.25%，這也大體上和美聯(lián)儲(chǔ)去年12月對(duì)核心通脹降幅的預(yù)測(cè)相吻合，從而仍能保持實(shí)際利率在當(dāng)前的限制性水平上。而首次降息時(shí)間最早也就是當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的5月，甚至可能更晚。

在地緣政治之外，美國(guó)宏觀政策動(dòng)向普遍被市場(chǎng)視為影響全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大因素。同時(shí)，諸如中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性、通脹通縮隱憂等問(wèn)題也不容小覷，包括目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的房地產(chǎn)、地方債等潛在風(fēng)險(xiǎn)，它們可能是盤旋在A股上空的陰霾。加之時(shí)值年末，流動(dòng)性偏緊。此外，臨近春節(jié)長(zhǎng)假，市場(chǎng)處于底部震蕩或是節(jié)前常態(tài)。因此，近期利好政策暖風(fēng)頻吹，但資金仍趨于觀望避險(xiǎn)。一度反攻的A股重現(xiàn)低迷。

中金公司認(rèn)為，2023年第四季度至今，國(guó)內(nèi)基本面面臨有效需求不足和社會(huì)預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)，海外貨幣政策預(yù)期波動(dòng)較大且地緣風(fēng)險(xiǎn)事件反復(fù)，內(nèi)外因素影響下，A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)偏淡。

似乎市場(chǎng)超調(diào)了。A股市場(chǎng)從3000點(diǎn)附近一度跌至2700點(diǎn)附近。2024年首月，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈震蕩，上證指數(shù)1月份累計(jì)下跌逾6%，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指的跌幅分別超過(guò)13.7%和16.8%，這是自2015年股市熔斷事件以來(lái)的最大單月跌幅。特別是深證成指，其1月的跌幅超過(guò)了2023年全年的13.54%。

但在聯(lián)博基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)朱良看來(lái)，中國(guó)作為最大的進(jìn)出口貿(mào)易國(guó)，中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)很好的獲益場(chǎng)所，全球投資者仍在默默地關(guān)注A股市場(chǎng)，只是要“等風(fēng)來(lái)”。

風(fēng)從何來(lái)？如何跨越A股低迷期？囿于當(dāng)下“信心不足+流動(dòng)性不足”等雙螺旋漩渦掣肘，專家建議的萬(wàn)億級(jí)平準(zhǔn)基金之外，從估值的角度看，朱良認(rèn)為，中國(guó)股市已是全球非常具吸引力的市場(chǎng)之一。A股目前的估值極具吸引力，相當(dāng)于美股一半的估值水平。

從盈利的角度看，2024年，中國(guó)上市企業(yè)有望保持盈利增長(zhǎng)。預(yù)估中國(guó)A股2024年每股盈利（EPS）增長(zhǎng)率有17%左右，如果估值乘數(shù)不變，盈利增長(zhǎng)，中國(guó)股市應(yīng)該有比較可觀的表現(xiàn)。

從上市公司的角度看，2023年的股市調(diào)整主要是因?yàn)槠髽I(yè)盈利遇到了問(wèn)題，盈利在不斷修正，進(jìn)而影響了市場(chǎng)投資者的心態(tài)。未來(lái)12個(gè)月企業(yè)盈利修正已經(jīng)開始顯現(xiàn)V型修正，這表示股市可能差不多要見底，且基本面在逐步地改善。未來(lái)盈利預(yù)期較佳的板塊有望出現(xiàn)較多投資機(jī)會(huì)。

此外，歷史數(shù)據(jù)顯示，流入中國(guó)股市的資金與美元利率呈反向聯(lián)動(dòng)，鑒于聯(lián)博基金預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于今年開始降息，這也有利于資金向中國(guó)股市回流。

中金公司分析，資金面上將呈現(xiàn)緊平衡，ETF獲得增量資金流入疊加產(chǎn)業(yè)資本流向改善為關(guān)鍵變化。去年第四季度至今市場(chǎng)波動(dòng)較大，市場(chǎng)資金面的亮點(diǎn)來(lái)自寬基ETF獲得資金凈流入，產(chǎn)業(yè)資金凈減持強(qiáng)度持續(xù)回落且回購(gòu)股票積極性抬升。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為，解除（股市）流動(dòng)性危機(jī)狀態(tài)的關(guān)鍵，只有一個(gè)就是要激活Riskon（追逐風(fēng)險(xiǎn)），而股市的Riskon只能來(lái)自科技創(chuàng)新，世界資本市場(chǎng)的潮流和規(guī)律。美股、印度股市甚至日本股市都是這個(gè)結(jié)構(gòu)。而且2016年與2018年兩次股市震蕩最后都是靠科技情緒恢復(fù)穩(wěn)定的……“中特估”存在邏輯上的二律背反（兩個(gè)彼此對(duì)立但又都看似合理的理論或?qū)W說(shuō)之間的矛盾沖突），導(dǎo)致“抽血”或是必然結(jié)果。

從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，聯(lián)博基金依然堅(jiān)持看好價(jià)值風(fēng)格，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期反映的是基本面、長(zhǎng)期資本和社會(huì)心理。其判斷：A股估值價(jià)差正在回歸均值。目前中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）處于榮枯線以下，預(yù)計(jì)政府也會(huì)推動(dòng)其回到榮枯線以上，這屬于復(fù)蘇階段。在復(fù)蘇階段，價(jià)值股（低估值）通常表現(xiàn)較佳。某種程度上，A股市場(chǎng)之波動(dòng)也折射出經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的陰影，反映中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的深層次變化。1月9日，世界銀行發(fā)布最新《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告并預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的3.0%放緩至2023年的2.6%和2024年的2.4%，連續(xù)三年放緩。而從房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性到全球貿(mào)易環(huán)境的緊張，再到內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些因素可能共同構(gòu)成了當(dāng)前市場(chǎng)之低迷。特別是房地產(chǎn)行業(yè)，其一直被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，現(xiàn)在卻面臨重大挑戰(zhàn)，其影響難免波及整個(gè)資本市場(chǎng)。

正如，盡管政策暖風(fēng)頻吹、市場(chǎng)生態(tài)也在持續(xù)凈化，已收復(fù)大部分“失地”的A股卻未能企穩(wěn)。上證綜指失守2800點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)2019年10月以來(lái)新低。

一位資深私募人士說(shuō)，股市也有自己的規(guī)律，技術(shù)上一旦跌破，就要跌到位才行。反彈與反抽改變不了趨勢(shì)，影響的只是節(jié)奏與速度。“房地產(chǎn)銷售和建筑活動(dòng)繼續(xù)顯示急劇收縮。”野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺稱。他分析，與2019年同期相比，截至2024年1月28日，21個(gè)主要城市新房銷售7日移動(dòng)平均量的增長(zhǎng)顯著下降至-51.6%，較一周前的-42.8%進(jìn)一步下降，這是基于農(nóng)歷日歷的數(shù)據(jù)。一線城市、二線城市和低等級(jí)城市的增長(zhǎng)分別下降至-6.7%、-44.2%和-86.1%，而一周前分別為18.8%、-38.6%和-80.4%。在房地產(chǎn)建設(shè)方面，1月17日至23日，水泥運(yùn)輸量的年增長(zhǎng)率從一周前的-32.6%下降至-34.4%。

不過(guò)，房地產(chǎn)市場(chǎng)投射至A股之負(fù)向反饋并非全部故事；國(guó)際投資者仍在關(guān)注A股。

二

A股怎么了？回眸2023年，在全球股市普遍上漲的大背景下，A股與港股卻逆勢(shì)收跌，不免讓人擔(dān)憂中國(guó)股市是不是被全球投資者遺忘了？

并非如此，聯(lián)博基金資深市場(chǎng)策略師黃森瑋指出，全球投資者依然關(guān)注中國(guó)股市。

黃森瑋強(qiáng)調(diào)，全球投資者依然相當(dāng)關(guān)注中國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)。美銀證券每個(gè)月會(huì)針對(duì)全球各地的基金經(jīng)理/投資經(jīng)理做一個(gè)調(diào)查報(bào)告，其中一個(gè)問(wèn)題是：“您認(rèn)為當(dāng)前最擁擠的交易為何？”1月中旬最新出爐的調(diào)查報(bào)告顯示，“賣出中國(guó)股市（ShortChinaequities）”是目前全球基金經(jīng)理普遍認(rèn)為第二擁擠的交易，僅次于“做多美股七雄（LongMagnificentSeven）”。

換句話說(shuō)，黃森瑋認(rèn)為，對(duì)越來(lái)越多的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，賣出中國(guó)股票已是市場(chǎng)共識(shí)，但繼續(xù)執(zhí)行這樣的投資策略恐怕難以產(chǎn)生預(yù)期差，更不用說(shuō)獲得收益。因此，此時(shí)應(yīng)當(dāng)是逆向思考的時(shí)候，重新回頭在A股尋找投資機(jī)會(huì)。

從國(guó)際投資者及全球貨幣政策的角度來(lái)看，聯(lián)博基金認(rèn)為，2024年將是有利于A股的一年。當(dāng)美元利率走高時(shí)，資金傾向流出中國(guó)股市；相反，當(dāng)美元利率走低時(shí)，資金傾向回流入中國(guó)股市。

黃森瑋解釋，這個(gè)道理不難理解，當(dāng)美元利率較人民幣利率高時(shí)，美元通常相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，而美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)（美股、美債等）就顯得更具吸引力，因此資金通常傾向贖回中國(guó)資產(chǎn)，并買入美元資產(chǎn)，反之亦然。

目前，許多投資者擔(dān)憂外資賣出中國(guó)股票，是否不看好中國(guó)？事實(shí)上，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這并不是外資第一次賣出中國(guó)股票，外資對(duì)中國(guó)股市的進(jìn)出跟景氣周期一樣，有起有落。

現(xiàn)在市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年降息，而美國(guó)國(guó)債收益率也于2023年10月份觸達(dá)高位并反轉(zhuǎn)下滑，這代表資金回流中國(guó)股市的概率變高，增量資金將有利于A股的走勢(shì)。

當(dāng)然，也有人擔(dān)憂地緣政治因素將影響外資的投資意愿，特別是中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中一定程度的不確定性。

黃森瑋表示，從理性的角度與現(xiàn)實(shí)來(lái)看，供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移不可能一朝一夕就完成。中國(guó)是新興市場(chǎng)當(dāng)中，少數(shù)擁有優(yōu)良基礎(chǔ)建設(shè)以及龐大人口基數(shù)的國(guó)家。與其他擁有相近人口的新興國(guó)家相比，中國(guó)的人口群體受教育程度較高，也相當(dāng)勤奮，這些已培養(yǎng)數(shù)十年的“養(yǎng)分”，短期內(nèi)恐難以被復(fù)制。因此，即使地緣政治因素有其不確定性，但聯(lián)博基金認(rèn)為多半已反映于當(dāng)前A股偏低的估值當(dāng)中。

也有專家提醒，需要防范A股越跌、估值越便宜的投資邏輯；不是A股估值越低，投資者就越會(huì)抄底；反之，需警惕跌跌不休的下行風(fēng)險(xiǎn)。

此一時(shí)彼一時(shí)。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表雨表，果真如此嗎？過(guò)去20年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)大致可以分為三個(gè)階段。據(jù)天風(fēng)證券分析，第一階段是2000年—2007年的高速增長(zhǎng)期，此時(shí)依靠著全球化紅利，中國(guó)快速崛起成為“世界工廠”，出口對(duì)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的貢獻(xiàn)率一度超過(guò)50%，GDP增速一度超過(guò)10%。第二階段是2009年—2016年的中高速增長(zhǎng)期，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力減弱，以地產(chǎn)和基建為抓手，投資取代了外需成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。GDP增速逐漸回落至5%—6%左右。第三階段是2018年以來(lái)的“L”形減速換擋期，隨著房地產(chǎn)迎來(lái)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)，傳統(tǒng)的投資驅(qū)動(dòng)模式逐漸失效，政策開始強(qiáng)調(diào)通過(guò)發(fā)揮國(guó)內(nèi)超大規(guī)模市場(chǎng)和制造業(yè)優(yōu)勢(shì)來(lái)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

在此過(guò)程中，房地產(chǎn)行業(yè)的困境幾乎令A(yù)股承壓。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，房地產(chǎn)行業(yè)的不穩(wěn)定也給市場(chǎng)帶來(lái)了額外的壓力。

目前的挑戰(zhàn)在于，政府采取的旨在穩(wěn)定市場(chǎng)的措施，如加快新房地產(chǎn)融資計(jì)劃和調(diào)整購(gòu)房限制等，效果顯現(xiàn)可能仍需要時(shí)間。政策尚未見效，可能是因?yàn)槭袌?chǎng)需要時(shí)間來(lái)吸收和反應(yīng)政策變化。此外，地緣政治緊張局勢(shì)，如美國(guó)前總統(tǒng)特朗普的威脅和紅海航運(yùn)襲擊，可能增加市場(chǎng)不確定性。在這種情況下，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要保持溝通的透明度，以減少市場(chǎng)的恐慌和不確定性。

如此，怎樣驅(qū)散盤旋在A股上空的陰霾，提振市場(chǎng)信心可能也非一朝一夕之功，關(guān)鍵在于先要讓A股“止血”。有人詰問(wèn)，上市公司大股東有賣不完的籌碼，公司一上市即巔峰，是大股東套現(xiàn)的起點(diǎn)，A股就像是融資市場(chǎng)，而非投資市場(chǎng)。

此外，還需要政策的連貫性，可預(yù)測(cè)性和長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策。需確保政策的連貫性和透明度，讓市場(chǎng)參與者能夠理解和預(yù)測(cè)政府的行動(dòng)，包括實(shí)施有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)政和貨幣政策。再者是改善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度和公平性，促進(jìn)上市公司質(zhì)量，以及積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，減少不確定性。值此關(guān)鍵時(shí)刻，如何采取有效措施，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，恢復(fù)投資者信心，是擺在所有市場(chǎng)參與者面前的重要課題。而平準(zhǔn)基金的設(shè)立，或許是其中一個(gè)值得探索的方向，盡管對(duì)于平準(zhǔn)基金的具體形式、規(guī)模、資金來(lái)源及運(yùn)用方式等方面，還存在不同看法。

不管怎樣，如何建立一個(gè)更加穩(wěn)定、健康和有吸引力的投資環(huán)境，需要政策制定者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者之間的協(xié)調(diào)與合作。

歷史上，每一個(gè)低谷期都是暫時(shí)的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面依然堅(jiān)實(shí)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力未減。隨著多部門及地方的穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，政策效用的逐步發(fā)揮，市場(chǎng)信心的恢復(fù)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，A股市場(chǎng)有望跨越當(dāng)前的困境，迎來(lái)修復(fù)格局。

A股翹首以待、“等風(fēng)來(lái)”，不僅僅是一種被動(dòng)的等待，更是一種對(duì)市場(chǎng)周期和基本面的深刻理解。在A股市場(chǎng)的低谷期，投資者需要的不僅是信心與耐心，更需要對(duì)市場(chǎng)有深刻的洞察力。