21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 黎雨辰 北京報(bào)道

從日經(jīng)225爆紅，到納指、標(biāo)普等美股寬基指數(shù)接力走高，年初跨境ETF快速上演了一輪高增長(zhǎng)、高溢價(jià)的“擊鼓傳花”。

而隨1月進(jìn)入尾聲，多只先前受熱捧的跨境ETF，其市場(chǎng)表現(xiàn)已開(kāi)始出現(xiàn)回穩(wěn)。

截至1月30日，市場(chǎng)溢價(jià)最高的易方達(dá)MSCI美國(guó)50ETF仍在持續(xù)下跌，IOPV折溢率已自兩交易日前的42%快速收窄至14.59%。

同日，全市場(chǎng)有23只跨境ETF的溢價(jià)率超1%，8只跨境ETF的溢價(jià)率超3%，全市場(chǎng)QDII-ETF平均折溢率為0.64%。

整體而言，市場(chǎng)極端表現(xiàn)已進(jìn)一步得到消解，但個(gè)體基金的溢價(jià)率尚有高低反復(fù)，在市場(chǎng)價(jià)格理性回歸前，已有多方業(yè)內(nèi)人士提示投資者謹(jǐn)慎追高。

如何理解跨境ETF高溢價(jià)的久居不下？溢價(jià)抹平后，海外市場(chǎng)又有哪些更值得長(zhǎng)遠(yuǎn)關(guān)注的投資方向？

跨境ETF溢價(jià)“接力”

在A股仍在低位等待機(jī)遇時(shí)，多點(diǎn)開(kāi)花的海外市場(chǎng)，讓跨境ETF率先成為了2024年年初公募市場(chǎng)的焦點(diǎn)。當(dāng)前我國(guó)共有權(quán)益類QDII215只，其中QDII-ETF共有110只，而Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月30日，月內(nèi)有24只跨境ETF漲幅超2%。

縱觀這一輪月內(nèi)走勢(shì)，東南亞、德、法等小眾市場(chǎng)2024年的開(kāi)門(mén)表現(xiàn)均可圈可點(diǎn)，但最早憑一己之力將跨境ETF市場(chǎng)推進(jìn)聚光燈中央的，無(wú)疑是上半場(chǎng)牽頭飄紅的日本股市。

日本基本面樂(lè)觀情緒牽動(dòng)疊加外資熱錢(qián)助推，在1月上半月的短短兩周內(nèi)，日經(jīng)225便連漲7個(gè)交易日，刷新近30年來(lái)新高。

A股市場(chǎng)4只跟蹤日經(jīng)225指數(shù)均全線飆升超3.6%，其中規(guī)模最大的華夏野村日經(jīng)225ETF更是以4.58%的漲幅領(lǐng)跑。即便是波動(dòng)率相對(duì)緩和的東證指數(shù)，其跟蹤ETF同樣漲超2%。

1月中旬以來(lái)，上述日經(jīng)ETF基金管理人開(kāi)始集中提示溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，幾只基金的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也有所回調(diào)，但或許是高調(diào)的賺錢(qián)效應(yīng)放大了買(mǎi)盤(pán)資金的熱情，相關(guān)基金的溢價(jià)率依然維持了一段居高不下的狀態(tài)。

其中，華夏野村日經(jīng)225ETF的溢價(jià)率甚至逆向擴(kuò)大到10%以上，并于23日收盤(pán)時(shí)創(chuàng)下20.68%的市場(chǎng)新高。

緊隨其后美股行情的開(kāi)啟，又讓跟蹤標(biāo)普、納斯達(dá)克指數(shù)等寬基指數(shù)的ETF接過(guò)了高增長(zhǎng)和高溢價(jià)的接力棒。

從回報(bào)率來(lái)看，月內(nèi)景順長(zhǎng)城納指科技ETF收益領(lǐng)先，漲幅高達(dá)8.92%。另一方面，1月23日收盤(pán)，易方達(dá)MSCI美國(guó)50ETF以高達(dá)20.98%的溢價(jià)率位居榜首，首次超過(guò)了華夏野村日經(jīng)225ETF在月內(nèi)的日溢價(jià)率，并帶領(lǐng)一系列美股股指ETF開(kāi)啟了新一輪的高溢價(jià)浪潮。

1月25、26日，易方達(dá)美國(guó)50ETF溢價(jià)率連續(xù)兩日沖上40%，而該基金過(guò)去的折溢價(jià)率很少超過(guò)2%。不過(guò)極致的溢價(jià)表現(xiàn)來(lái)也快去也快，1月29日基金便觸發(fā)了10%跌停，溢價(jià)也大幅收斂，從上一交易日的42.51%回落至28.4%。

截至1月30日，根據(jù)跟蹤指數(shù)當(dāng)?shù)貢r(shí)間最新交易日收盤(pán)數(shù)據(jù)，易方達(dá)MSCI美國(guó)50ETF的跌停仍在持續(xù)，其溢價(jià)率收窄至14.59%。工銀、華夏旗下日經(jīng)ETF分別上漲6.42%和4.61%，兩只基金的溢價(jià)率又重返12%以上。此外，德、法等歐洲市場(chǎng)ETF溢價(jià)則升至3%。

套利機(jī)制失效緣起

作為可以同時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)申贖、并在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)的產(chǎn)品，經(jīng)綜合估算后的指數(shù)成分股實(shí)時(shí)價(jià)格構(gòu)成了ETF的實(shí)時(shí)參考凈值（IOPV），二級(jí)市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)金額則構(gòu)成ETF的交易價(jià)格。理論上，當(dāng)ETF的交易價(jià)格上漲幅度高于凈值時(shí)，套利資金的出現(xiàn)會(huì)通過(guò)在兩級(jí)市場(chǎng)間低買(mǎi)高賣(mài)，迅速對(duì)溢價(jià)形成平抑。

但在市場(chǎng)情緒底色的助推之余，跨境市場(chǎng)套利機(jī)制的失效，成為多只QDII-ETF產(chǎn)品驚人溢價(jià)背后的主因。

華安基金指數(shù)與量化部助理總監(jiān)倪斌向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，高溢價(jià)問(wèn)題本質(zhì)涉及到跨境ETF一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不暢通的關(guān)系。而根本原因在于基金公司因QDII換匯額度限制等原因，不得已同步收緊申購(gòu)上限。

“并非是ETF折溢價(jià)套利行為導(dǎo)致折溢價(jià)的高企，而是因?yàn)镼DII換匯額度限制等原因，可能調(diào)整申購(gòu)上限，使得一二級(jí)市場(chǎng)之間的交易行為受到影響，才會(huì)產(chǎn)生不正常的市場(chǎng)波動(dòng)。”倪斌稱，“對(duì)于這種波動(dòng)，我們會(huì)反復(fù)提醒投資者要做好風(fēng)險(xiǎn)管理，不要去追高。”

滬上一位基金評(píng)價(jià)分析人士也在受訪中表示，近兩年來(lái)，外管局對(duì)我國(guó)QDII的額度整體有了很大的釋放，截止到去年年末，國(guó)內(nèi)證券類QDII額度大約在6500億元，整體接近1.2萬(wàn)億元。但對(duì)于每一家基金公司、又或是具體的某一只產(chǎn)品而言，換匯額度依舊有限。

除了申購(gòu)份額受限帶來(lái)的供不應(yīng)求、讓求購(gòu)資金堆積在二級(jí)市場(chǎng)外，該基金分析評(píng)價(jià)人士還指出，跨境交易機(jī)制也會(huì)在客觀上影響QDII-ETF的折溢價(jià)率，為套利獲利帶來(lái)不確定性。

“由于境外指數(shù)是外幣計(jì)價(jià)，轉(zhuǎn)換成人民幣時(shí)，使用的匯率折算方式也會(huì)影響基金實(shí)時(shí)凈值（IOPV）的計(jì)算。海外市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的時(shí)間差、對(duì)股票漲停限制差異等問(wèn)題，也會(huì)導(dǎo)致計(jì)算出的IOPV不一定是眼下時(shí)點(diǎn)真正的實(shí)時(shí)數(shù)值。”該人士稱。

當(dāng)前，記者從數(shù)家有日經(jīng)ETF產(chǎn)品發(fā)行的公募機(jī)構(gòu)處了解到，公司月內(nèi)為了控制溢價(jià)，已經(jīng)對(duì)其擁有的QDII額度向該基金做出了一定傾斜行為。

在管理人對(duì)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)起應(yīng)對(duì)的同時(shí)，監(jiān)管方面也在快速跟進(jìn)。其中1月22日至1月26日，上交所對(duì)易方達(dá)MSCI美國(guó)50ETF等溢價(jià)較高的基金進(jìn)行了監(jiān)控。

事實(shí)上，在高溢價(jià)下購(gòu)買(mǎi)基金，投資者往往需要承擔(dān)溢價(jià)回落和指數(shù)漲跌的雙重風(fēng)險(xiǎn)。而從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，ETF的溢價(jià)率也無(wú)法長(zhǎng)時(shí)間維持在高位。華寶證券分析師張青曾在研究指出，截至2023年5月，國(guó)內(nèi)的上市ETF在2020年以來(lái)總共出現(xiàn)了47次溢價(jià)率沖破15%的情況，而其維持在15%以上的天數(shù)均值僅為1.7天。

從增長(zhǎng)邏輯看海外布局

當(dāng)前，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)連破3道千數(shù)點(diǎn)位，沖上36000高地，標(biāo)普500也是時(shí)隔兩年再創(chuàng)歷史新高。在溢價(jià)消解后，處在歷史高位的日、美股市場(chǎng)還可以布局嗎？

記者注意到，業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)對(duì)日美兩市場(chǎng)走強(qiáng)的核心因素判斷并不相同，其中日本經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀情緒有著更強(qiáng)的基本面底色。展望后市，投資分析人士認(rèn)為日本走出通縮的狀態(tài)仍將持續(xù)，在國(guó)家利率、匯率的上行空間下，對(duì)外資投資者友好的環(huán)境仍有望維持，但對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和股價(jià)上行的預(yù)期并不強(qiáng)。

“日本股市的上行有經(jīng)濟(jì)和金融方面的雙重因素，但是這些有利因素在2024年均可能面臨反轉(zhuǎn)。”銀河證券在近期研報(bào)中表示，“日本股市再次大幅上行面臨困難，而我國(guó)場(chǎng)內(nèi)日經(jīng)ETF的漲勢(shì)過(guò)大，投資者會(huì)面臨流動(dòng)性、匯率、經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策的四重壓力，未來(lái)對(duì)于日本股市仍然需要保持謹(jǐn)慎。”

與此同時(shí)，考慮到寬基的成分編制，美股指數(shù)的走高更具結(jié)構(gòu)性，核心來(lái)自于AI浪潮下核心龍頭股的貢獻(xiàn)。在不久前披露的四季報(bào)中，一批投向美股的QDII基金經(jīng)理稱，新一年會(huì)持續(xù)看好受益于人工智能發(fā)展的大型芯片、科技類企業(yè)。

不過(guò)國(guó)金證券也指出，2023年美股呈極致結(jié)構(gòu)性行情，蘋(píng)果、微軟、英偉達(dá)等“七雄”漲幅基本在50%-240%區(qū)間，而其它個(gè)股漲跌幅均值僅約1%，預(yù)計(jì)2024年極致行情或難以持續(xù)，并傾向于美股市場(chǎng)行業(yè)間表現(xiàn)會(huì)趨向均衡。

值得一提的是，雖然國(guó)內(nèi)尚無(wú)復(fù)制指數(shù)的ETF產(chǎn)品，但放眼整體海外投資市場(chǎng)，以東南亞為首的亞太地區(qū)QDII也有著可圈可點(diǎn)的表現(xiàn)。

其中，2023全年穩(wěn)步增長(zhǎng)、四季度又加速拉升的印度市場(chǎng)，外資關(guān)注度顯著提升。1月22日，印度股市總市值達(dá)到4.33萬(wàn)億美元，首次超過(guò)港股成為全球第四大股票市場(chǎng)。

截至1月29日，國(guó)內(nèi)兩只投向印度市場(chǎng)的QDII——工銀瑞信印度基金LOF和宏利印度股票，月內(nèi)凈值表現(xiàn)則是先升后降，整體實(shí)現(xiàn)微增，分別錄得0.68%和0.29%。

宏利基金認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際走弱和美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的結(jié)束對(duì)于全球美元流動(dòng)性帶來(lái)改善，印度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及較為溫和的通脹水平仍給國(guó)內(nèi)股市帶來(lái)基本面支撐。短期或需注意 1-2 月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擾動(dòng)給寬松交易帶來(lái)的短期波動(dòng)。板塊方面依然看好受益于內(nèi)需恢復(fù)的金融，工業(yè)和消費(fèi)股，增加了前期估值調(diào)整較多的科技板塊。

國(guó)內(nèi)唯一投資于越南的天弘越南市場(chǎng)基金，1月內(nèi)則以3.78%的漲幅排于QDII市場(chǎng)前列。在2023年歷經(jīng)一定上行壓力后，基金經(jīng)理胡超在近期表示，越南經(jīng)濟(jì)在2024年有望迎來(lái)不錯(cuò)的轉(zhuǎn)好，重新回到每年6%到7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞。