近期英矽智能港股招股書失效，可謂一石激起千層浪，再次引發(fā)行業(yè)對(duì)于AI制藥到底行不行的思考。

作為國內(nèi)AI制藥的頂流之一，英矽智能從來不缺話題，市場的看法也在不斷進(jìn)化，從開始的一股腦看好，而現(xiàn)在批判的觀點(diǎn)占據(jù)主流，背后是AI制藥浪潮的破圈：從最初的創(chuàng)投圈延展到整個(gè)學(xué)術(shù)界、工業(yè)界乃至監(jiān)管部門的集體重視。

作為AI制藥專業(yè)媒體，我們當(dāng)然樂見這個(gè)領(lǐng)域被業(yè)界大規(guī)模討論，其中部分討論頗具價(jià)值，矛頭直指問題核心，包括商業(yè)化難以閉環(huán)、技術(shù)作用有限、行業(yè)跟風(fēng)炒作等等。

實(shí)際上，筆者在此前的文章里提到過類似的看法，英矽智能的招股書甫一發(fā)布，我們就對(duì)公司管線、合作進(jìn)行過詳細(xì)介紹。坦白講，結(jié)合當(dāng)下港股環(huán)境，我們對(duì)公司上市前景并不樂觀，而此次遞表六個(gè)月沒有獲得聆訊一定程度上證明了此前我們的預(yù)期。

需要說明的是，招股書失效并不意味著公司將暫停或終止IPO進(jìn)程，按照港交所規(guī)定，公司在3個(gè)月內(nèi)補(bǔ)充最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資料后仍可繼續(xù)上市。公司沖刺港股IPO這場仗，最終結(jié)果仍未可知。

此次英矽智能上市受阻，背后包含著市場的關(guān)鍵顧慮，當(dāng)中有一些是公司本身的缺憾，有一些是當(dāng)下AI制藥行業(yè)的通病，剩下一些則跟更宏大的事物有關(guān)。

不掙錢的背后——技術(shù)不給力還是選錯(cuò)了路？

不同于A股，港股對(duì)擬上市公司的核心關(guān)注點(diǎn)有且只有一個(gè)：商業(yè)價(jià)值。

英矽智能之所以尤其值得分析，一個(gè)重要的原因便是公司兼具三種AI制藥主流商業(yè)模式（AI+SaaS、AI+Biotech和AI+CRO），僅僅通過這一個(gè)案例，我們便可以對(duì)國內(nèi)AI制藥行業(yè)商業(yè)化情況有個(gè)大概了解。

結(jié)果很清楚，AI+SaaS掙不到錢（一年收入一百來萬美元，杯水車薪）；AI+CRO能掙錢，但是依賴大客戶（與復(fù)星、賽諾菲的合作為英矽智能貢獻(xiàn)了絕大部分收入）；AI+Biotech未來可能掙到錢，但是前期成本和風(fēng)險(xiǎn)太高（公司大部分研發(fā)開支都給了第三方CRO及CDMO）。

近期看到不少有價(jià)值的觀點(diǎn)，包括《我認(rèn)為目前AI制藥的邏輯可能不通》（小王隨筆）、《為什么我認(rèn)為AI制藥的邏輯走不通》（藥可藥非常藥），這兩篇文章主要討論了AI制藥在技術(shù)上的一些局限，很有啟發(fā)。

起初我也覺得當(dāng)下AI制藥難以盈利的主要原因在于技術(shù)跟不上，但隨著理解的深入，我現(xiàn)在覺得更大的問題可能出在商業(yè)化路徑上。

誠然，AI在現(xiàn)代制藥流程上能做的還很有限，主要集中在臨床前階段，對(duì)于占據(jù)時(shí)間和資金大頭的臨床用處不大。

但就算按照最保守的估計(jì)，AI只能在占整個(gè)藥物研發(fā)流程成本3%的早期研發(fā)上提高效率，那也是一年上百億美元的全球市場，在中國養(yǎng)活幾個(gè)大中型企業(yè)應(yīng)該不成問題。

圖：2022年TOP10藥企研發(fā)費(fèi)用

翻看英矽智能的財(cái)務(wù)報(bào)表，公司2022年收入3014萬美元，毛利為1911萬美元，除去公允價(jià)值變動(dòng)虧損外，研發(fā)開支是公司虧損的主要因素，其中付給第三方CRO/CDMO的錢以及管線擴(kuò)張?jiān)黾拥娜藛T成本是大頭。

這意味著，如果英矽智能能夠精減自己的業(yè)務(wù)，或者尋求更多資產(chǎn)對(duì)外授權(quán)或戰(zhàn)略合作，盈利并不是一件難事，其所受到的爭議也會(huì)更少。

恰好公司最近又完成了一項(xiàng)licenseout，今年1月與美納里尼達(dá)成了一項(xiàng)總額超5億美元的合作交易，包括1200萬美元的首付款。

而這也是英矽智能近半年來第二筆對(duì)外授權(quán)，去年9月，英矽智能授予美國Exelixis的小分子化合物ISM3091全球開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利，Exelixis支付英矽智能8000萬美元首付款。

近一段時(shí)間來英矽智能在合作上的進(jìn)展，能夠看到管理層在商業(yè)化上的規(guī)劃更加清晰，背后是對(duì)自身能力邊界的進(jìn)一步認(rèn)知。

不可否認(rèn)，在整個(gè)AI制藥行業(yè)中，存在著不少技術(shù)泡沫。但多年來的市場教育，已經(jīng)讓一部分鼓吹一鍵生成藥物的創(chuàng)業(yè)公司的底褲被看穿，由TMT基金主導(dǎo)的狂熱已經(jīng)退潮，行業(yè)對(duì)技術(shù)的去魅趨近完成，主流公司的技術(shù)得到了一定程度的驗(yàn)證。

技術(shù)實(shí)際上難以成為護(hù)城河，換句話說，如果有人將AI制藥公司當(dāng)下問題主要?dú)w咎于技術(shù)，實(shí)際上已經(jīng)陷入了“技術(shù)萬能論”的窠臼之中。

對(duì)于頭部公司而言，想好自己要干什么，果斷選擇和舍棄一些東西，可能才是影響其商業(yè)邏輯能否走通的最重要因素。

港交所——無奈的抉擇

應(yīng)該說，英矽智能選擇沖刺港交所的那一刻，就注定了其上市之路不會(huì)一帆風(fēng)順。

2022年以來，港交所IPO的萎縮有目共睹，再加上市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好下降帶動(dòng)18A生物科技企業(yè)股價(jià)長期低迷，造成“丐版IPO”頻出，二次遞表更是成為常態(tài)。

而考慮到A股IPO發(fā)行節(jié)奏收緊、美股上市同樣困難重重，選擇港交所本身就是一種沒有選擇的選擇。

上市前最后一輪融資完成后，英矽智能的估值接近9億美元（約折合70億港元），考慮到上市要發(fā)行新股，保守估計(jì)公司發(fā)行市值約在70-80億港幣左右，將成為港交所自科倫博泰以來最大的生物科技IPO。

如此大的體量為募資額帶來不小挑戰(zhàn)，募得太少讓IPO失去實(shí)際意義（2、3億港元的話還不如一次合作首付款給的多，純粹成為投資人退出工具，難以滿足企業(yè)資金需求），而在港股新股投資者熱情持續(xù)降溫的當(dāng)下，募資額過高顯然不利于公司順利上市。

不難猜測，以何等估值發(fā)行、發(fā)行多少新股，大概率成為英矽智能上市過程中各方博弈的關(guān)鍵議題，成為此次公司上市進(jìn)展不順的重要因素之一。

實(shí)際上，這也是當(dāng)下一眾生物醫(yī)藥企業(yè)上市過程中的真實(shí)寫照，2020-2021年一級(jí)市場催生許多估值過高的項(xiàng)目，面對(duì)氣溫驟降的二級(jí)市場感到無所適從。

一些觀察和預(yù)測

英矽智能上市失效，是公司、行業(yè)和宏觀市場環(huán)境三重影響下的結(jié)果，背后折射出AI制藥行業(yè)乃至整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)的一些深層次現(xiàn)象，如商業(yè)化困境問題、高估值項(xiàng)目退出難問題，值得深入思考。

如何商業(yè)化，其實(shí)是一個(gè)多變量抉擇，背后是對(duì)公司稟賦、行業(yè)慣例、市場周期等要素的深入體察后的所做出的戰(zhàn)略，很難找出一個(gè)通用的規(guī)律來描述。

但就個(gè)人觀察，在AI制藥領(lǐng)域，一些背靠大廠資源、成功與跨國藥企BD的公司（如背靠谷歌母公司的IsomorphicLabs、國內(nèi)某B開頭的公司）以及頂尖藥物研發(fā)人員帶頭、專注于licenseout的公司商業(yè)化路徑已經(jīng)較為明確。

說回到英矽智能，結(jié)合其當(dāng)下較為緊張的現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)公司上市仍然勢在必行，此次插曲并非公司沖刺港股IPO的終點(diǎn)。

而英矽智能在第一版招股書失效后沒有立即遞交第二版，推測應(yīng)該在更新2023年全年財(cái)務(wù)資料，結(jié)合公司去年拿下多個(gè)高價(jià)大單，更新之后的招股書中公司虧損情況可能會(huì)得到改善。

作為國內(nèi)AI制藥行業(yè)的絕佳樣本，我們對(duì)英矽智能的觀察將一直持續(xù)……