例如，全球最大市值公司蘋果，從2017到2023年財(cái)年，只有2017年和2023年的分紅和回購(gòu)總額是低于凈利潤(rùn)的，其余年份都分紅和回購(gòu)都超過凈利潤(rùn)，且大部分都是回購(gòu)來回饋股東——提高股價(jià)。回饋股東的竟然超過其凈利潤(rùn)，這超出了大部分人的認(rèn)知，即蘋果除了把賺的錢一分不剩地分給股東，還倒貼錢給股東？這樣做的結(jié)果是ROE進(jìn)一步提升，達(dá)到驚人的170%。

我曾經(jīng)與成熟市場(chǎng)的監(jiān)管者們有過交流，他們多數(shù)認(rèn)為，新興市場(chǎng)普遍存在的問題是公司治理。例如，根據(jù)萬得和彭博的數(shù)據(jù)，2022年，A股回購(gòu)規(guī)模折合為120.6億美元；分紅為3029.6億美元；但同一年美股回購(gòu)規(guī)模為11600億美元，分紅為7108億美元。為何國(guó)內(nèi)回購(gòu)額那么少，占回饋股東的比重那么低呢？這恐怕與公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不夠普遍有關(guān)。當(dāng)然，在監(jiān)管部門的多年的督促下，目前上市公司的分紅率已經(jīng)大幅提高了。因此，要讓上市公司回購(gòu)規(guī)模大幅提高，還得在公司治理水平的提升上提更多要求。

企業(yè)生命周期縮短——

A股市場(chǎng)期待優(yōu)質(zhì)企業(yè)涌現(xiàn)

我請(qǐng)我的同事李倩云做了下面這張中美上市公司比較圖，首先發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的無論是ROE連續(xù)十年還是連續(xù)五年高于15%的數(shù)量都大大低于美國(guó)，說明我國(guó)仍缺乏優(yōu)質(zhì)上市公司資源。

其次，即便統(tǒng)計(jì)ROE連續(xù)10年超過10%的公司數(shù)量，中國(guó)也只有美國(guó)的三分之一。

第三，比較中美這些優(yōu)質(zhì)上市公司的估值水平，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)質(zhì)公司（連續(xù)10年ROE高于15%）中，美國(guó)的估值水平偏高，次優(yōu)質(zhì)公司（10年中有8年和5年ROE高于15%）中，中國(guó)的估值水平高于美國(guó)，但差異不大。

中美優(yōu)質(zhì)上市公司數(shù)量和估值水平比較

來源：WIND，Bloomberg中泰證券研究所

如果我們進(jìn)一步對(duì)中美大市值公司進(jìn)行比較，即我國(guó)市值前10%的上市公司（約500多家）與美國(guó)標(biāo)普500的500家公司作比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)市值前10%的上市公司平均市盈率為12.4倍（截至今年三季度末），美國(guó)標(biāo)普500的平均市盈率23倍，表面看估值水平比美國(guó)低一半，但如果比較市盈率中位數(shù)，則我們?yōu)?3倍，美國(guó)標(biāo)普為20倍，說明我們的大部分股票都的市盈率都可能“被平均”了，如果A股市值前10%的公司中把銀行股剔除，市值前10%公司的平均市盈率（整體法）達(dá)到18.5倍。

相應(yīng)地，若把標(biāo)普500中的Big7（美國(guó)著名的大市值科技股，如蘋果、特斯拉、微軟、亞馬遜、META、Alphabet、英偉達(dá)）剔除，那么，標(biāo)普500的平均市盈率只有15倍。

可見，這些年來美股盡管已經(jīng)漲了不少，但估值水平并不算高，主要原因還是在于上市公司質(zhì)量相對(duì)較好，如標(biāo)普500的ROE中位數(shù)為15%，對(duì)應(yīng)地，從2023年半年報(bào)看我國(guó)市值前10%的 上市公司的ROE中位數(shù)為10%，可見，中美可比的上市公司質(zhì)量差異仍較大，這與中美之間的GDP增速差似乎沒有多少關(guān)系。

盡管美國(guó)三大股指過去10年的累計(jì)漲幅比較大，但真正拉動(dòng)股指的股票也就10%左右，其中Big7的市盈率已經(jīng)從年初的29倍漲到如今的45倍左右。這是否給我們啟示：A股指數(shù)走勢(shì)長(zhǎng)期偏弱，是否與龍頭股的成長(zhǎng)性不佳有關(guān)？

縱觀美國(guó)股市的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)總是不斷涌現(xiàn)高成長(zhǎng)性的龍頭股，“各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)十年”，但沒有長(zhǎng)盛不衰的企業(yè)，如道瓊斯工業(yè)30中的最初的30個(gè)成分股，如今已經(jīng)沒有一個(gè)在成分股里面了，因?yàn)槠髽I(yè)都是有生命周期的，越到現(xiàn)代，生命周期越短。例如，在20世紀(jì)的20年代，《財(cái)富》500強(qiáng)公司的平均壽命是67年，而到了2015年，500強(qiáng)公司的平均年齡已經(jīng)降到15年。

因此，證券市場(chǎng)只有嚴(yán)格按三公原則運(yùn)行，堅(jiān)持嚴(yán)監(jiān)管，積極引入優(yōu)質(zhì)上市資源，做到優(yōu)勝劣汰，才能讓指數(shù)有良好表現(xiàn)。例如，韓國(guó)股市長(zhǎng)期低迷，與其國(guó)內(nèi)上市的優(yōu)質(zhì)資源少有關(guān)。20年前，韓國(guó)的彩電、手機(jī)、汽車等在中國(guó)還占有一定份額，如今則越來少了。作為韓國(guó)最大市值的三星電子，今年以來收入大幅下滑，其市盈率只有10.4倍，市凈率只有1.2倍。

相比日本和韓國(guó)，中國(guó)在過去20年還是抓住了幾輪科技發(fā)展浪潮的機(jī)會(huì)，如互聯(lián)網(wǎng)、電商、智能手機(jī)、光伏、鋰電池、新能源車等，并涌現(xiàn)出一批具有全球影響力的企業(yè)，可惜大多數(shù)企業(yè)并沒有在A股市場(chǎng)上市。

全面注冊(cè)制的實(shí)行，給不同類型的優(yōu)質(zhì)、高成長(zhǎng)企業(yè)上市提供了契機(jī)，但注冊(cè)制需要進(jìn)一步完善，以提高吸引力。當(dāng)我們羨慕美國(guó)股市有big7的時(shí)候，中國(guó)新一代的高成長(zhǎng)巨型企業(yè)為何大部分都到境外上市了？這是需要我們深刻反思。那么，現(xiàn)有的A股巨型企業(yè)能否通過國(guó)企改革、并購(gòu)重組來重新煥發(fā)活力，從而提高估值水平呢？如果A股市場(chǎng)也能出現(xiàn)類似Big7的一批巨型企業(yè)崛起，或大市值企業(yè)能老樹發(fā)新芽，那何愁股市不漲呢？

資本市場(chǎng)是最容易得到檢驗(yàn)的地方，不僅能檢驗(yàn)其對(duì)擬上市企業(yè)和境內(nèi)外投資者的吸引力，能反映經(jīng)濟(jì)的冷暖，還能反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量、企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和投資者的素質(zhì)。資本市場(chǎng)不僅能通過國(guó)際比較來發(fā)現(xiàn)彼此的特征和差距，而且還能通過問題導(dǎo)向，提出制度改革、完善的建議。當(dāng)然，作為新興市場(chǎng)，大家還需要有足夠的耐心，共同培育和扶持資本市場(chǎng)走向成熟。