注：本文為筆者在2023年11月22日《財(cái)經(jīng)》雜志年度峰會(huì)上的演講實(shí)錄，已經(jīng)筆者審閱。轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。

尊敬的女士們先生們，大家上午好。我非常高興參加本次《財(cái)經(jīng)》年會(huì)，也很高興看到年會(huì)重返線下，回到中國大飯店。

我今天的發(fā)言為15分鐘，主要講兩個(gè)問題：第一，未來幾年世界經(jīng)濟(jì)仍將維持滯脹格局，這一格局被三重壓力所塑造；第二，當(dāng)下的外部環(huán)境對中國經(jīng)濟(jì)的影響幾何。在此我提出關(guān)于2024年的兩個(gè)判斷。其一是從國際收支角度來講，我們可能面臨經(jīng)常賬戶承壓而金融賬戶改善的局面。其二是當(dāng)前中國的匯市和股市可能正在度過拐點(diǎn)。

無論明年是朱民老師所謂的“平庸之年”還是李稻葵老師指出的板塊分化，從宏觀形勢來看，從2022年起形成的滯脹格局將會(huì)延續(xù)。滯脹是經(jīng)濟(jì)低增長和高通脹的組合，比如2022年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.5%，通脹則為7%-8%。滯脹格局的形成主要源自三重壓力。

第一重壓力是地緣政治沖突加劇。其一，俄烏沖突持續(xù)快兩年時(shí)間了，迄今為止沒有結(jié)束，我們也不知道它什么時(shí)候會(huì)結(jié)束。其二，巴以沖突一旦擴(kuò)大化，就可能把中東的一些大國卷進(jìn)來，比如伊朗和沙特。其三，中美雙邊關(guān)系盡管最近出現(xiàn)了邊際緩和跡象，但中美博弈的長期性和持續(xù)性的大方向不會(huì)變。

地緣政治沖突對世界經(jīng)濟(jì)的影響主要通過兩條渠道。第一，在地緣政治沖突加劇的時(shí)候，大宗商品價(jià)格通常會(huì)顯著上行，這會(huì)加劇全球滯脹壓力。第二，地緣政治沖突會(huì)影響投資者情緒。一旦沖突加劇，投資者會(huì)增持避險(xiǎn)資產(chǎn)并減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而加劇金融市場的波動(dòng)。

第二重壓力是美元強(qiáng)周期。2021年以來美國的高通脹大致有兩個(gè)原因，一是新冠疫情造成的供給側(cè)沖擊；二是疫情后美國政府實(shí)施了史無前例的極其寬松的財(cái)政貨幣政策，尤其是財(cái)政政策，這提高中低收入家庭的臨時(shí)性收入。經(jīng)過一年半時(shí)間的加息縮表，美國的通脹率下降到3-4%附近，核心通脹率略高于名義通脹率。但在未來一段時(shí)間內(nèi)，美國核心通脹率繼續(xù)下行有點(diǎn)困難。為什么呢？因?yàn)槊绹鴦趧?dòng)力市場依然緊張，這會(huì)使得工資薪金面臨上行壓力，因此CPI籃子中服務(wù)和房租的價(jià)格就下不來。因此盡管美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)再加息了，但在明年上半年內(nèi)降息的可能性較低。

換言之，未來半年內(nèi)全球依然會(huì)在很高的短長期利率下運(yùn)行，這有兩方面的含義。含義之一一是可能會(huì)有新的金融動(dòng)蕩。事實(shí)上，從去年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息至今，我們看到兩波金融動(dòng)蕩。第一波是接近10個(gè)新興市場或發(fā)展中國家因?yàn)槎唐谫Y本外流而爆發(fā)了金融危機(jī)，比如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、贊比亞、加納、阿根廷等。第二波是今年二季度歐美爆發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)，原因之一也是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)非常陡峭的加息。未來的可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪兒呢？一是美國的高收益?zhèn)袌觯皇敲绹姆康禺a(chǎn)市場。含義之二是未來一段時(shí)間內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的下行壓力將會(huì)較大。

第三重壓力是新冠疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的沖擊。盡管疫情已經(jīng)過去了，但在新冠疫情爆發(fā)后，很多發(fā)達(dá)國家都在反思過去的供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略。它們過去主要追求效率，現(xiàn)在改為追求韌性。美國出現(xiàn)了“近岸外包”與“友岸外包”兩個(gè)提法，也即要把跨國公司的海外業(yè)務(wù)外包給與自己地理距離足夠近的國家或者雙邊關(guān)系足夠好的國家。因此，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈形成了區(qū)域化、本地化和碎片化的新趨勢。

全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的碎片化趨勢主要有兩個(gè)潛在影響。一是會(huì)降低資源的全球配置效率，推升各類商品的生產(chǎn)成本，從而緩慢推升全球通脹中樞。二是會(huì)削弱中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的核心樞紐地位。

上述三重壓力共同塑造了滯脹格局。滯從何而來呢？美元強(qiáng)周期會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速下行，地緣政治沖突也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長。脹從何而來呢？地緣政治沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上升，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈碎片化會(huì)導(dǎo)致資源跨國配置效率下降與生產(chǎn)成本上升。2023年全球經(jīng)濟(jì)無疑是滯脹格局，2024年也基本如此。本輪滯脹究竟會(huì)延續(xù)到什么時(shí)候，這將取決于地緣政治沖突走向，以及未來我們能不能找到新的方式來重塑全球增長。

2024年的中國經(jīng)濟(jì)會(huì)是怎樣？我個(gè)人主要從事國際金融研究，因此想從如下兩個(gè)角度展開分析。一是中國將在經(jīng)常賬戶繼續(xù)承壓，而在金融賬戶有所改善。二是當(dāng)前國內(nèi)股市與匯率正處于短期拐點(diǎn)。

一方面，以貨物和服務(wù)貿(mào)易為代表的經(jīng)常賬戶在2024年可能繼續(xù)承壓。壓力主要來自兩個(gè)層面。從出口端來講，高利率導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)下行將會(huì)削弱全球需求，此外，美國對我國實(shí)施的進(jìn)口限制使得我們對發(fā)達(dá)國家的出口面臨挑戰(zhàn)。從進(jìn)口端來講，其一，隨著中美雙邊關(guān)系的邊際改善，我們重新增加了對美國農(nóng)產(chǎn)品（例如大豆）的進(jìn)口，其二，大宗商品價(jià)格上升使得對其進(jìn)口依賴度很高的我國增加進(jìn)口成本。因此，我國貿(mào)易順差在2024年進(jìn)一步下降可能是大概率事件。

另一方面，2024年我國金融賬戶可能會(huì)有改善。從直接投資來講，今年我們經(jīng)歷了外商直接投資流入的大幅下降，這是很多年來沒有發(fā)生的事情。然而，考慮到其實(shí)跨國公司沒有很多地方可去，其他東道國也有各自的問題，再加上中國經(jīng)濟(jì)增長正在反彈，且我們的制度環(huán)境也在優(yōu)化，所以FDI流入在2024年很可能會(huì)明顯改善。從短期資本流動(dòng)來講，明年短期資本可能會(huì)從較大流出轉(zhuǎn)變?yōu)榱魅搿?/p>

我在十天前寫了一篇文章，標(biāo)題是中國匯市和股市的短期拐點(diǎn)可能正在到來。為什么會(huì)有這個(gè)判斷呢？此前一段時(shí)間內(nèi)，我們和很多國內(nèi)外基金經(jīng)理做了交流。我們提出的問題是，為什么我們已經(jīng)出臺(tái)了這么多利好政策，但股市與匯市上的投資者預(yù)期始終沒有扭轉(zhuǎn)呢？他們的回答是，他們有三個(gè)核心關(guān)切：一是從高頻數(shù)據(jù)來看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長有沒有真正觸底反彈；二是中國房地產(chǎn)市場上民營開發(fā)商的流動(dòng)性困境有沒有真正得到紓解；三是中美雙邊關(guān)系究竟有沒有邊際改善？最近一段時(shí)間以來，上述三個(gè)問題的答案正在變得越來越清晰。

第一，從高頻宏觀數(shù)據(jù)來看，今年中國經(jīng)濟(jì)的底部是7月份。在8、9、10連續(xù)三個(gè)月期間，大部分?jǐn)?shù)據(jù)在反彈，比如消費(fèi)增速和工業(yè)企業(yè)利潤增速。當(dāng)然，我們也要看到，投資、出口和M1等數(shù)據(jù)依然不太好。前段時(shí)間，我們新發(fā)了1萬億國債，其中5千億用在今年，5千億用在明年。國債發(fā)行把今年的財(cái)政赤字占GDP的比率從3.0%提高至3.8%。這一舉動(dòng)釋放了明年的財(cái)政政策很可能比今年更加寬松的信號，這對于穩(wěn)住市場主體對明年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期非常重要。

第二，在10月底的中央金融工作會(huì)議展開之后，有兩個(gè)重要會(huì)議值得我們關(guān)注。其一，深圳國資委參加了萬科三季度業(yè)績發(fā)布會(huì)。這個(gè)會(huì)上有兩個(gè)關(guān)鍵信息，一是深圳地鐵董事長說我們從未考慮過減持萬科股票，二是深圳國資委主任說萬科早就是我們的報(bào)表企業(yè)。我相信在這個(gè)會(huì)之后，萬科的流動(dòng)性困境會(huì)有根本改觀。其二，央行、國家金監(jiān)局、證監(jiān)會(huì)和住建部聯(lián)合召開了一個(gè)會(huì)議，邀請了很多民營與國有開發(fā)商參加。我個(gè)人認(rèn)為，上述兩個(gè)會(huì)議，代表中國政府開始直面并著手解決房地產(chǎn)市場上民營開發(fā)者的流動(dòng)性困難問題。而只要中國政府及時(shí)出手，關(guān)于民營開發(fā)商可能集體破產(chǎn)倒閉的顧慮就會(huì)逐漸被打消。

第三，近期中美關(guān)系發(fā)生了顯著的邊際改善。最近半年以來，中美之間的高層互訪越來越多。尤其是最近習(xí)主席訪問美國后，大家可以看到中美關(guān)系短期內(nèi)在朝積極的方向走。有關(guān)各方都在熱議，未來可能有很多領(lǐng)域會(huì)重新開放。

綜上所述，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者最為看重的三個(gè)核心問題均正在得到改善。有鑒于此，我認(rèn)為股市和匯市已經(jīng)接近短期拐點(diǎn)。從過去一周的表現(xiàn)來看，關(guān)于匯市拐點(diǎn)的看法已經(jīng)得到市場驗(yàn)證。因此，我們期待2024年的中國股市會(huì)有更好的表現(xiàn)。

我就講到這兒，謝謝大家！