管濤/文

日前，國家外匯管理局發(fā)布了三季度國際收支初步數(shù)據(jù)。最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)季中國國際收支口徑的外來直接投資（即直接投資負(fù)債方）凈流出118億美元，為1998年有季度數(shù)據(jù)以來首次。于是，關(guān)于中國出現(xiàn)了大規(guī)模外商投資撤資和利潤匯出的說法不脛而走。然而，用國際收支與其他口徑數(shù)據(jù)交叉印證的結(jié)果顯示，上述說法尚難成立。

1.外來直接投資驟減驅(qū)動直接投資由順差轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差。

2022年三季度至2023年三季度，國際收支口徑的直接投資連續(xù)五個(gè)季度凈流出，季均凈流出340億美元，較2020年三季度至2022年二季度（上輪人民幣匯率升值期間）季均凈流入減少743億美元。其中，對外直接投資（即直接投資資產(chǎn)方）季均凈流出453億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流出多了50億美元；外來直接投資季均凈流入113億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入少了693億美元，貢獻(xiàn)了同期直接投資凈流入總降幅的93.3%（見圖1）。

2.今年三季度外來直接投資轉(zhuǎn)為凈流出并不過分意外。

如前所述，2022年三季度以來，國際收支口徑的外來直接投資凈流入出現(xiàn)了趨勢性下降。到2023年三季度，除了2022年四季度外來直接投資凈流入環(huán)比增加146億美元外，其他四個(gè)季度均為環(huán)比減少。2023年三季度，外來直接投資由上季凈流入67億美元轉(zhuǎn)為凈流出，凈流入環(huán)比下降185億美元，降幅在過去五個(gè)季度中排名第二，僅低于2022年三季度凈流入環(huán)比下降249億美元，同時(shí)更遠(yuǎn)低于2022年二季度環(huán)比下降632億美元的規(guī)模（見圖1）。顯然，當(dāng)2023年二季度外來直接投資凈流入降至僅有數(shù)十億美元之際，三季度凈流入再減一點(diǎn)，轉(zhuǎn)為凈流出也在情理之中。

3.股權(quán)投資凈流入驟減是外來直接投資下降的主要原因。

國際收支口徑的外來直接投資包括外來股權(quán)投資和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)（即外商投資企業(yè)境外股東的貸款）。目前，2023年三季度國際收支僅為初步數(shù)據(jù)，只披露了直接投資資產(chǎn)方和負(fù)債方的凈額，而沒有披露借貸雙方的具體構(gòu)成。根據(jù)國際收支的正式數(shù)據(jù)，2022年三季度至2023年二季度，外商直接投資季均凈流入170億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少636億美元，貢獻(xiàn)了同期直接投資季均凈流入總降幅的95.7%。其中，外來直接投資的股權(quán)投資季均凈流入191億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少506億美元，貢獻(xiàn)了同期外來直接投資凈流入總降幅的79.6%；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)季均凈流出21億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少129億美元，貢獻(xiàn)了20.4%。

鑒于2023年三季度季均2年期和10年期美債收益率分別環(huán)比上升16和78個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)當(dāng)季關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)將偏向凈流出，上季為凈流入16億美元。2023年二季度外來直接投資的股權(quán)投資凈流入僅為51億美元，若當(dāng)期撤資規(guī)模稍大一點(diǎn)的話，不排除該項(xiàng)目有可能轉(zhuǎn)為負(fù)值（見圖2）。

4.商務(wù)部口徑的外商直接投資同比降幅遠(yuǎn)小于國際收支口徑。

根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，2023年三季度，實(shí)際利用外商直接投資2163億元人民幣，以季均人民幣匯率中間價(jià)折算約合302億美元，同比下降26.6%（前三季度累計(jì)下降16.7%）。同期，國際收支口徑的外來直接投資由上年同期凈流入131億美元轉(zhuǎn)為凈流出118億美元（前三季度累計(jì)下降89.9%）（見圖3）。二者雖然變動方向大體相同，但降幅差距較為明顯，這主要反映了統(tǒng)計(jì)口徑的差異。

商務(wù)部口徑對應(yīng)的是國際收支口徑外來直接投資的股權(quán)投資，而不含關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)。同時(shí)，股權(quán)投資部分，商務(wù)部口徑對外商利潤再投資和撤資的統(tǒng)計(jì)也不如國際收支口徑完整、及時(shí)。有鑒于此，2023年三季度外來直接投資凈額首次告負(fù)，引發(fā)了市場對于外商直接投資大規(guī)模撤資的猜測。

5.外企“兩未利潤”減少但大規(guī)模利潤匯出和撤資卻未必。

根據(jù)國際收支統(tǒng)計(jì)的權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，外商投資企業(yè)的已分配未匯出利潤和未分配利潤（又稱“兩未利潤”）均貸記經(jīng)常項(xiàng)目初次收入的投資收益項(xiàng)下，借記資本項(xiàng)目外來直接投資的股權(quán)（已分配未匯出利潤視為利潤再投資）或關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)項(xiàng)下（其中還包括未分配利潤）。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，2023年上半年外商投資工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比下降12.8%（前三季度累計(jì)同比下降10.5%），同期國際收支口徑的投資收益借方折人民幣同比下降6.3%。鑒于外商投資企業(yè)盈利能力下降，計(jì)提“兩未利潤”理應(yīng)減少，這不能算是撤資或者利潤匯出。

實(shí)際上，雖然三季度國際收支正式數(shù)據(jù)尚未公布，但當(dāng)季銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)卻是按月發(fā)布。如果外商大規(guī)模撤資和利潤匯出，應(yīng)當(dāng)按照現(xiàn)金收付制反映在銀行代客涉外收付的相關(guān)統(tǒng)計(jì)科目中，而相關(guān)統(tǒng)計(jì)并不支持前述觀點(diǎn)。2023年三季度，銀行代客涉外收付的收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)下累計(jì)支出982億美元，同比增長15.0%，較2018~2022年季均增速高出6.3個(gè)百分點(diǎn)，但也僅排在2020年一季度以來同比增速的第四位，并低于2023年一季度同比22.0%的增速；直接投資項(xiàng)下累計(jì)支出2147億美元，增長19.3%，較2018~2022年季均增速還低了0.1個(gè)百分點(diǎn)，并且直接投資項(xiàng)下的涉外支出還包含了對外直接投資的股權(quán)投資，而不僅是外來直接投資的撤資（見圖4）。

6.不同口徑的外商直接投資數(shù)據(jù)有差異并非中國例外。

如1999~2022年間，美國聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會口徑的外商直接投資金額與國際收支口徑外來直接投資股權(quán)投資凈額之比平均為98.7%，其中有10個(gè)年份該比例超過了100%，占到總年份的43.5%。同期，中國兩個(gè)口徑的平均占比為81.9%，其中有7個(gè)年份該比例超過了100%，占到總年份的30.4%（見圖5）。

值得指出的是，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會對中國利用外商直接投資的統(tǒng)計(jì)，采用的是商務(wù)部口徑。中國前述平均比例低于美國，或與中國每年外來直接投資股權(quán)投資凈流入中有相當(dāng)一部分是來自利潤再投資有關(guān)。此外，過去人們通常將直接投資視為穩(wěn)定的長期資本流動，但現(xiàn)在直接投資受關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)和利潤再投資的影響，經(jīng)常性地劇烈波動，幾乎與短期資本流動無異，或令單獨(dú)區(qū)分短期資本流動意義大減。同時(shí)，這也進(jìn)一步印證了，所有跨境資本流動沖擊都是從流入開始的。

7.個(gè)別季度外來直接投資凈額為負(fù)非常少見，但并非從不發(fā)生。

1999年一季度至2023年二季度間，美國國際收支口徑的外來直接投資出現(xiàn)過三次凈流出，分別為2014年一季度713億美元、2018年二季度67億美元和2020年一季度542億美元。其中，第一次為外來直接投資的股權(quán)投資凈流出797億美元所致，相當(dāng)于當(dāng)季外來直接投資凈流出額的1.12倍；后兩次為關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流出所致（見圖6）。由此可見，中國1998年初以來季度外來直接投資首次出現(xiàn)少量凈流出并非“驚世駭俗”，因?yàn)橥?jīng)濟(jì)和金融周期一樣，外商直接投資也會有波峰和波谷的周期性變化。

8.警惕市場情緒偏空時(shí)對負(fù)面消息的過度炒作。

前期，市場曾經(jīng)借口出口負(fù)增長熱炒中國產(chǎn)業(yè)外遷，結(jié)果卻南轅北轍。據(jù)世界貿(mào)易組織統(tǒng)計(jì)，2023年上半年，中國商品出口同比（美元口徑）下降1.9%，但出口市場份額較上年同期不降反增0.40個(gè)百分點(diǎn)。同期，盛傳受益于中國出口訂單流失的印度和越南，其出口份額分別下降0.07和0.11個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，這也反映了在市場情緒較為悲觀的時(shí)候，任何負(fù)面消息都容易被放大傳播。對此，有關(guān)方面要加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，市場主體也要客觀理性。

實(shí)際上，國際收支口徑的外來直接投資凈額波動較大也并非中國的專利。從年度數(shù)據(jù)看，2000～2022年間，美國外來直接投資凈流入有13個(gè)年份環(huán)比負(fù)增長，占到總年份的56.5%，環(huán)比降幅最大的為2020年（56.2%），且2001~2002年和2016~2018年間出現(xiàn)了連年環(huán)比下降；中國有9個(gè)年份環(huán)比負(fù)增長，占到總年份的39.1%，降幅最大的為2022年（47.6%），且2014~2017年間出現(xiàn)了連年環(huán)比下降（見圖7）。

9.關(guān)注直接投資持續(xù)凈流出對國際收支自主平衡能力的影響。

中國國際收支口徑的外來直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，究竟是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)波動還是外商撤資引起的，以及持續(xù)的時(shí)間如何，還有待進(jìn)一步觀察。同時(shí)，只有進(jìn)一步獲取更加充分的信息后，方可對中國是否出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)外遷趨勢做出更為準(zhǔn)確的判斷。但是，由此引發(fā)的國際收支新動向仍需引起重視。

長期以來，中國年度經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國際收支一直是順差，即便是2015和2016年遭遇“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動沖擊時(shí)也不例外。2015和2016年，中國基礎(chǔ)國際收支分別順差3611億美元和1497億美元，短期資本（包括證券投資、金融衍生品交易、其他投資和凈誤差與遺漏，又稱非直接投資資本流動）分別凈流出7041億美元和5933億美元。然而，2023年三季度，中國出現(xiàn)直接投資凈流出略微超過經(jīng)常項(xiàng)目順差，基礎(chǔ)國際收支逆差32億美元的情形（上年同期為順差1132億美元），上次該項(xiàng)目出現(xiàn)逆差為2020年一季度的427億美元。結(jié)果，盡管當(dāng)季短期資本凈流出350億美元，同比減少53.9%，但同期儲備資產(chǎn)減少382億美元（上年同期為增加373億美元），其中外匯儲備資產(chǎn)減少432億美元（上年同期為增加388億美元）。

也就是說，2023年三季度，中國外匯儲備余額下降779億美元，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)減少貢獻(xiàn)了55.5%，全球股債匯“三殺”引起的負(fù)估值效應(yīng)337億美元，僅貢獻(xiàn)了45.5%。上次基礎(chǔ)國際收支逆差的2020年一季度，短期資本凈流入174億美元，儲備資產(chǎn)減少253億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)減少248億美元，貢獻(xiàn)了同期外匯儲備余額總降幅的52.4%（見圖8）。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）