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      管濤:如何看待三季度中國外來直接投資凈額為負(fù)

      管濤2023-11-20 17:57

      管濤/文

      日前,國家外匯管理局發(fā)布了三季度國際收支初步數(shù)據(jù)。最新數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)季中國國際收支口徑的外來直接投資(即直接投資負(fù)債方)凈流出118億美元,為1998年有季度數(shù)據(jù)以來首次。于是,關(guān)于中國出現(xiàn)了大規(guī)模外商投資撤資和利潤匯出的說法不脛而走。然而,用國際收支與其他口徑數(shù)據(jù)交叉印證的結(jié)果顯示,上述說法尚難成立。

      1.外來直接投資驟減驅(qū)動直接投資由順差轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差。

      2022年三季度至2023年三季度,國際收支口徑的直接投資連續(xù)五個(gè)季度凈流出,季均凈流出340億美元,較2020年三季度至2022年二季度(上輪人民幣匯率升值期間)季均凈流入減少743億美元。其中,對外直接投資(即直接投資資產(chǎn)方)季均凈流出453億美元,較2020年三季度至2022年二季度季均凈流出多了50億美元;外來直接投資季均凈流入113億美元,較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入少了693億美元,貢獻(xiàn)了同期直接投資凈流入總降幅的93.3%(見圖1)。

      2.今年三季度外來直接投資轉(zhuǎn)為凈流出并不過分意外。

      如前所述,2022年三季度以來,國際收支口徑的外來直接投資凈流入出現(xiàn)了趨勢性下降。到2023年三季度,除了2022年四季度外來直接投資凈流入環(huán)比增加146億美元外,其他四個(gè)季度均為環(huán)比減少。2023年三季度,外來直接投資由上季凈流入67億美元轉(zhuǎn)為凈流出,凈流入環(huán)比下降185億美元,降幅在過去五個(gè)季度中排名第二,僅低于2022年三季度凈流入環(huán)比下降249億美元,同時(shí)更遠(yuǎn)低于2022年二季度環(huán)比下降632億美元的規(guī)模(見圖1)。顯然,當(dāng)2023年二季度外來直接投資凈流入降至僅有數(shù)十億美元之際,三季度凈流入再減一點(diǎn),轉(zhuǎn)為凈流出也在情理之中。

      3.股權(quán)投資凈流入驟減是外來直接投資下降的主要原因。

      國際收支口徑的外來直接投資包括外來股權(quán)投資和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)(即外商投資企業(yè)境外股東的貸款)。目前,2023年三季度國際收支僅為初步數(shù)據(jù),只披露了直接投資資產(chǎn)方和負(fù)債方的凈額,而沒有披露借貸雙方的具體構(gòu)成。根據(jù)國際收支的正式數(shù)據(jù),2022年三季度至2023年二季度,外商直接投資季均凈流入170億美元,較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少636億美元,貢獻(xiàn)了同期直接投資季均凈流入總降幅的95.7%。其中,外來直接投資的股權(quán)投資季均凈流入191億美元,較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少506億美元,貢獻(xiàn)了同期外來直接投資凈流入總降幅的79.6%;關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)季均凈流出21億美元,較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少129億美元,貢獻(xiàn)了20.4%。

      鑒于2023年三季度季均2年期和10年期美債收益率分別環(huán)比上升16和78個(gè)基點(diǎn),預(yù)計(jì)當(dāng)季關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)將偏向凈流出,上季為凈流入16億美元。2023年二季度外來直接投資的股權(quán)投資凈流入僅為51億美元,若當(dāng)期撤資規(guī)模稍大一點(diǎn)的話,不排除該項(xiàng)目有可能轉(zhuǎn)為負(fù)值(見圖2)。

      4.商務(wù)部口徑的外商直接投資同比降幅遠(yuǎn)小于國際收支口徑。

      根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì),2023年三季度,實(shí)際利用外商直接投資2163億元人民幣,以季均人民幣匯率中間價(jià)折算約合302億美元,同比下降26.6%(前三季度累計(jì)下降16.7%)。同期,國際收支口徑的外來直接投資由上年同期凈流入131億美元轉(zhuǎn)為凈流出118億美元(前三季度累計(jì)下降89.9%)(見圖3)。二者雖然變動方向大體相同,但降幅差距較為明顯,這主要反映了統(tǒng)計(jì)口徑的差異。

      商務(wù)部口徑對應(yīng)的是國際收支口徑外來直接投資的股權(quán)投資,而不含關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)。同時(shí),股權(quán)投資部分,商務(wù)部口徑對外商利潤再投資和撤資的統(tǒng)計(jì)也不如國際收支口徑完整、及時(shí)。有鑒于此,2023年三季度外來直接投資凈額首次告負(fù),引發(fā)了市場對于外商直接投資大規(guī)模撤資的猜測。

      5.外企“兩未利潤”減少但大規(guī)模利潤匯出和撤資卻未必。

      根據(jù)國際收支統(tǒng)計(jì)的權(quán)責(zé)發(fā)生制原則,外商投資企業(yè)的已分配未匯出利潤和未分配利潤(又稱“兩未利潤”)均貸記經(jīng)常項(xiàng)目初次收入的投資收益項(xiàng)下,借記資本項(xiàng)目外來直接投資的股權(quán)(已分配未匯出利潤視為利潤再投資)或關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)項(xiàng)下(其中還包括未分配利潤)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì),2023年上半年外商投資工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比下降12.8%(前三季度累計(jì)同比下降10.5%),同期國際收支口徑的投資收益借方折人民幣同比下降6.3%。鑒于外商投資企業(yè)盈利能力下降,計(jì)提“兩未利潤”理應(yīng)減少,這不能算是撤資或者利潤匯出。

      實(shí)際上,雖然三季度國際收支正式數(shù)據(jù)尚未公布,但當(dāng)季銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)卻是按月發(fā)布。如果外商大規(guī)模撤資和利潤匯出,應(yīng)當(dāng)按照現(xiàn)金收付制反映在銀行代客涉外收付的相關(guān)統(tǒng)計(jì)科目中,而相關(guān)統(tǒng)計(jì)并不支持前述觀點(diǎn)。2023年三季度,銀行代客涉外收付的收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)下累計(jì)支出982億美元,同比增長15.0%,較2018~2022年季均增速高出6.3個(gè)百分點(diǎn),但也僅排在2020年一季度以來同比增速的第四位,并低于2023年一季度同比22.0%的增速;直接投資項(xiàng)下累計(jì)支出2147億美元,增長19.3%,較2018~2022年季均增速還低了0.1個(gè)百分點(diǎn),并且直接投資項(xiàng)下的涉外支出還包含了對外直接投資的股權(quán)投資,而不僅是外來直接投資的撤資(見圖4)。

      6.不同口徑的外商直接投資數(shù)據(jù)有差異并非中國例外。

      如1999~2022年間,美國聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會口徑的外商直接投資金額與國際收支口徑外來直接投資股權(quán)投資凈額之比平均為98.7%,其中有10個(gè)年份該比例超過了100%,占到總年份的43.5%。同期,中國兩個(gè)口徑的平均占比為81.9%,其中有7個(gè)年份該比例超過了100%,占到總年份的30.4%(見圖5)。

      值得指出的是,聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會對中國利用外商直接投資的統(tǒng)計(jì),采用的是商務(wù)部口徑。中國前述平均比例低于美國,或與中國每年外來直接投資股權(quán)投資凈流入中有相當(dāng)一部分是來自利潤再投資有關(guān)。此外,過去人們通常將直接投資視為穩(wěn)定的長期資本流動,但現(xiàn)在直接投資受關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)和利潤再投資的影響,經(jīng)常性地劇烈波動,幾乎與短期資本流動無異,或令單獨(dú)區(qū)分短期資本流動意義大減。同時(shí),這也進(jìn)一步印證了,所有跨境資本流動沖擊都是從流入開始的。

      7.個(gè)別季度外來直接投資凈額為負(fù)非常少見,但并非從不發(fā)生。

      1999年一季度至2023年二季度間,美國國際收支口徑的外來直接投資出現(xiàn)過三次凈流出,分別為2014年一季度713億美元、2018年二季度67億美元和2020年一季度542億美元。其中,第一次為外來直接投資的股權(quán)投資凈流出797億美元所致,相當(dāng)于當(dāng)季外來直接投資凈流出額的1.12倍;后兩次為關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流出所致(見圖6)。由此可見,中國1998年初以來季度外來直接投資首次出現(xiàn)少量凈流出并非“驚世駭俗”,因?yàn)橥?jīng)濟(jì)和金融周期一樣,外商直接投資也會有波峰和波谷的周期性變化。

      8.警惕市場情緒偏空時(shí)對負(fù)面消息的過度炒作。

      前期,市場曾經(jīng)借口出口負(fù)增長熱炒中國產(chǎn)業(yè)外遷,結(jié)果卻南轅北轍。據(jù)世界貿(mào)易組織統(tǒng)計(jì),2023年上半年,中國商品出口同比(美元口徑)下降1.9%,但出口市場份額較上年同期不降反增0.40個(gè)百分點(diǎn)。同期,盛傳受益于中國出口訂單流失的印度和越南,其出口份額分別下降0.07和0.11個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然,這也反映了在市場情緒較為悲觀的時(shí)候,任何負(fù)面消息都容易被放大傳播。對此,有關(guān)方面要加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo),市場主體也要客觀理性。

      實(shí)際上,國際收支口徑的外來直接投資凈額波動較大也并非中國的專利。從年度數(shù)據(jù)看,2000~2022年間,美國外來直接投資凈流入有13個(gè)年份環(huán)比負(fù)增長,占到總年份的56.5%,環(huán)比降幅最大的為2020年(56.2%),且2001~2002年和2016~2018年間出現(xiàn)了連年環(huán)比下降;中國有9個(gè)年份環(huán)比負(fù)增長,占到總年份的39.1%,降幅最大的為2022年(47.6%),且2014~2017年間出現(xiàn)了連年環(huán)比下降(見圖7)。

      9.關(guān)注直接投資持續(xù)凈流出對國際收支自主平衡能力的影響。

      中國國際收支口徑的外來直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差,究竟是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)波動還是外商撤資引起的,以及持續(xù)的時(shí)間如何,還有待進(jìn)一步觀察。同時(shí),只有進(jìn)一步獲取更加充分的信息后,方可對中國是否出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)外遷趨勢做出更為準(zhǔn)確的判斷。但是,由此引發(fā)的國際收支新動向仍需引起重視。

      長期以來,中國年度經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國際收支一直是順差,即便是2015和2016年遭遇“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動沖擊時(shí)也不例外。2015和2016年,中國基礎(chǔ)國際收支分別順差3611億美元和1497億美元,短期資本(包括證券投資、金融衍生品交易、其他投資和凈誤差與遺漏,又稱非直接投資資本流動)分別凈流出7041億美元和5933億美元。然而,2023年三季度,中國出現(xiàn)直接投資凈流出略微超過經(jīng)常項(xiàng)目順差,基礎(chǔ)國際收支逆差32億美元的情形(上年同期為順差1132億美元),上次該項(xiàng)目出現(xiàn)逆差為2020年一季度的427億美元。結(jié)果,盡管當(dāng)季短期資本凈流出350億美元,同比減少53.9%,但同期儲備資產(chǎn)減少382億美元(上年同期為增加373億美元),其中外匯儲備資產(chǎn)減少432億美元(上年同期為增加388億美元)。

      也就是說,2023年三季度,中國外匯儲備余額下降779億美元,交易引起的外匯儲備資產(chǎn)減少貢獻(xiàn)了55.5%,全球股債匯“三殺”引起的負(fù)估值效應(yīng)337億美元,僅貢獻(xiàn)了45.5%。上次基礎(chǔ)國際收支逆差的2020年一季度,短期資本凈流入174億美元,儲備資產(chǎn)減少253億美元,其中外匯儲備資產(chǎn)減少248億美元,貢獻(xiàn)了同期外匯儲備余額總降幅的52.4%(見圖8)。

      (作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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