???核心觀點(diǎn)

房地產(chǎn)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一，2022年房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)占GDP比重分別達(dá)到6.9%和6.1%。一方面房地產(chǎn)開發(fā)與建筑涉及多個上下游產(chǎn)業(yè)，可驅(qū)動實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與供給，另一方面房地產(chǎn)具有實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的雙重屬性，會通過財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)與投資，并進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)周期和債務(wù)周期波動。因此房地產(chǎn)不僅影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也關(guān)系國家金融穩(wěn)定。

從長周期看，人口增長和城鎮(zhèn)化是驅(qū)動房地產(chǎn)周期上行的重要因素。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)快速增長，推動了1990年代之后的城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，大量人口涌入城市，住房需求步步攀升。從1998年住房商品化制度改革全面啟動，到2020年新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺，國內(nèi)房地產(chǎn)周期走完了波瀾壯闊的繁榮發(fā)展階段。當(dāng)前隨著人口拐點(diǎn)和城鎮(zhèn)化進(jìn)一步放緩，房地產(chǎn)市場正在進(jìn)行重大轉(zhuǎn)型并尋找新的均衡點(diǎn)。

房地產(chǎn)周期基本遵照“長期看人口，短期看利率”的框架演進(jìn)。本文我們嘗試從供給和需求兩個角度，結(jié)合人口周期與政策引導(dǎo)對地產(chǎn)發(fā)展的影響，進(jìn)一步判斷未來房地產(chǎn)發(fā)展的可能走向。

從人口周期看：未來隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)城的持續(xù)放緩，地產(chǎn)市場可能會重新回到剛需驅(qū)動，供給與剛性需求逐步匹配。我們測算，若在2030年之前實(shí)現(xiàn)住宅銷售套數(shù)與住宅竣工套數(shù)的基本匹配，對應(yīng)住宅銷售套數(shù)大致可能需按照每年-5%的增速發(fā)展。

從政策引導(dǎo)角度看：未來隨著不斷降息，房價和商品房銷售情況或都將得到改善。我們認(rèn)為中性情況下實(shí)際利率若能下降至3.6%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積增速每年下降速度可能控制在-5%以內(nèi)；如果實(shí)際利率能控制在1%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積可以維持在一定水平不變。但如果實(shí)際利率仍保持在當(dāng)前較高水平不變，那么商品房銷售和房價都可能經(jīng)歷較長調(diào)整時間。

1人口周期下的房地產(chǎn)發(fā)展

改革開放初期，我國人口正呈現(xiàn)快速增長階段，人口結(jié)構(gòu)趨于年輕化。隨著工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速提升，大量人口開始涌入城市購置房產(chǎn)。我們用年度新增城鎮(zhèn)戶數(shù)、年度商品房竣工套數(shù)以及年度商品房銷售套數(shù)作為衡量房地產(chǎn)市場需求和供給的主要指標(biāo)。

2012年之前每年入城人口數(shù)量超過新房的銷售和竣工數(shù)量，表現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面。比如2001年新增城鎮(zhèn)戶數(shù)是754.5萬戶，竣工套數(shù)僅為241.4萬套。不過在房屋的建設(shè)和銷售環(huán)節(jié)，供需狀況都是基本一致的，住宅的銷售面積和竣工面積，銷售套數(shù)和竣工套數(shù)基本相等，商品房市場表現(xiàn)基本平衡。2001年房屋竣工面積為2.3億平方米，住宅商品房銷售面積為1.8億平方米。

2012年之后新增城鎮(zhèn)戶數(shù)和住宅竣工套數(shù)均不斷走低，但住宅商品房銷售面積和套數(shù)仍在快速增長，表現(xiàn)出更嚴(yán)重的供不應(yīng)求局面，并且投機(jī)需求明顯高漲，剛性需求反而下降的結(jié)構(gòu)變化。比如2012年新增城鎮(zhèn)戶數(shù)是856.7萬戶，竣工套數(shù)是764.2萬套，銷售套數(shù)是944.6萬套，商品住宅銷售面積是9.8億平方米，住宅房屋竣工面積是7.9億平方米。到2021年我國新增城鎮(zhèn)總戶數(shù)和住宅竣工套數(shù)分別為592.3萬戶和646.8萬套。而住宅銷售套數(shù)達(dá)到1369.1萬套，比當(dāng)年住宅竣工套數(shù)和新增城鎮(zhèn)戶數(shù)均多出一倍以上，我國住宅預(yù)售套數(shù)占比從2005-2014的平均71%增長到2015-2022年的84%。

從房價房租比也可以看出，2004年前，房租與房價基本上同步上漲；但之后房價上漲速度就不斷快于房租，在2015年左右房價房租比達(dá)到了183%的位置，接近于我們在《如何看待債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的影響》中所提到的“閾值185%”。從CPI房租的同比走勢和70大中城市房價同比也可以看出，2015年之前兩者之間的同比具有一定的相關(guān)性，但之后背離逐漸擴(kuò)大，處于泡沫化加速的過程。

2022年是我國房地產(chǎn)市場需求深度調(diào)整的第一年。這一年我國城鎮(zhèn)化率僅比上年增長0.5個百分點(diǎn)至65.2%，城鎮(zhèn)化進(jìn)度明顯放緩。實(shí)際上1997年-2017年，我國城鎮(zhèn)化率以每年1.4個百分點(diǎn)的速度快速上升，2018年以后城鎮(zhèn)化率已經(jīng)初步怠速，疫情沖擊某種程度加劇了城鎮(zhèn)化率放緩的趨勢。如果說城鎮(zhèn)化是過去20年房地產(chǎn)市場的暗線，那么2022年開始，城鎮(zhèn)化發(fā)展進(jìn)程作為房地產(chǎn)市場需求的錨，已經(jīng)浮出水面。

根據(jù)日美兩國過去城鎮(zhèn)化發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來較長周期內(nèi)城鎮(zhèn)化率速度仍將繼續(xù)逐步放慢。美國1952年后城鎮(zhèn)化率超過65%，之后城鎮(zhèn)化速度開始逐步放緩，城鎮(zhèn)化率每年增加不超過0.6個百分點(diǎn)；日本在1962年開始城鎮(zhèn)化率達(dá)到65%以上，之后城鎮(zhèn)化率每年增長不超過0.9個百分點(diǎn)，1975年以后進(jìn)一步放緩，城鎮(zhèn)化率每年增長甚至低于0.1個百分點(diǎn)。當(dāng)前我國城鎮(zhèn)化率剛剛超過65%，分別落后美國和日本大約70年和60年，對照來看，我國高歌猛進(jìn)的快速城鎮(zhèn)化推進(jìn)可能基本結(jié)束。實(shí)際上我們在2023年6月發(fā)布《 中國人口趨勢研判及建議》報(bào)告已對未來數(shù)十年全國人口及城鎮(zhèn)化率做出預(yù)測，本文沿用當(dāng)時預(yù)測，也可以看到，未來數(shù)十年可能進(jìn)入城鎮(zhèn)化速度的持續(xù)放緩期。

總結(jié)來看，2000年以來的中國房地產(chǎn)市場發(fā)展了二十多年，經(jīng)歷了供求基本平衡、供不應(yīng)求的剛需階段以及投機(jī)階段。未來隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)城的持續(xù)放緩，地產(chǎn)市場可能會重新回到剛需驅(qū)動，供給與剛性需求逐步匹配。我們測算，若在2030年之前實(shí)現(xiàn)住宅銷售套數(shù)與住宅竣工套數(shù)的基本匹配，對應(yīng)住宅銷售套數(shù)大致可能需按照每年-5%的增速發(fā)展。

2貨幣政策下的房地產(chǎn)發(fā)展

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也離不開貨幣政策的支持，商品房銷售和投資均與市場利率緊密相關(guān)。不同貨幣政策會一定程度加快或減緩地產(chǎn)周期性發(fā)展的進(jìn)度，表現(xiàn)為短期供需矛盾的加劇，形成房價的波動。在房地產(chǎn)需求與供給同步上行周期，需求與供給之間往往存在缺口，供不應(yīng)求推動房價上漲，此時的政策往往通過提高利率等方式收緊需求，供需缺口會有所收斂，進(jìn)而控制房價無法過快上漲；反之，若通過降低利率方式刺激需求，供需缺口會進(jìn)一步加大，使得房價加速上漲。

而當(dāng)房地產(chǎn)需求步入下行周期，需求逐漸低于供給，房價產(chǎn)生下降壓力，此時政策傾向于通過降低貸款利率等手段拉動需求曲線向上平移，使短期需求與供給之間的缺口維持正值，同時也維持房價上漲。我國在2008年、2014-2015年均推出過較強(qiáng)的降利率措施以刺激地產(chǎn)需求，有效降低實(shí)際房貸利率，商品房銷售增速也在政策落地半年內(nèi)見底回升，也足見房貸利率作為重要的調(diào)節(jié)工具，對當(dāng)時的地產(chǎn)銷售回升有較強(qiáng)作用。

我們在2022年10月發(fā)布的報(bào)告《本輪房地產(chǎn)組合政策效果如何？》中也已指出，實(shí)際房貸利率和居民貸款增速這兩個指標(biāo)在解釋商品房銷售面積增速方面有較強(qiáng)影響。鑒于疫情發(fā)生之后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了改變，部分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化。比如2021年下半年之后住戶貸款增速與實(shí)際住宅利率走勢發(fā)生了較大的背離，主要原因是房價波動變小了（這也或許也影響到貨幣政策上）；又如國家統(tǒng)計(jì)局在2023年1-4月份全國房地產(chǎn)市場基本情況附注中解釋，房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售面積等指標(biāo)的增速均按可比口徑計(jì)算。

我們進(jìn)一步對2020年以來的數(shù)據(jù)重新回歸一次，得到如下兩個公式：

長周期模型（2011年至今）：Y=-20.44-0.83*X1+1.46*X2 （R平方=0.64）

短周期模型（2020年至今）：Y=-23.40-4.69*X1+2.87*X2 （R平方=0.82）

其中指標(biāo)X1和X2分別代表實(shí)際利率(名義利率-房價)、居民貸款增速。名義利率采用中國人民銀行每季度公布的“金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款”；房價是采用中指研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)布的百城住宅價格指數(shù)同比；居民貸款增速為央行統(tǒng)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)。2011-2019年，實(shí)際房貸利率與商品住宅銷售增速幾乎此消彼長，體現(xiàn)出當(dāng)時居民加杠桿購房行為對貨幣政策較為敏感；雖然模型拉長到2023年R2有所下降，但針對2020年之后的走勢重新回歸后的公式擬合度更高。這既證明了模型的有效性，也體現(xiàn)了商品房銷售市場特征已經(jīng)出現(xiàn)較大變化，居民加杠桿對貨幣政策的敏感性明顯降低。

我們知道過去20余年地產(chǎn)需求快速上升伴隨著居民貸款的提升，其另一面是居民債務(wù)的快速攀升。與美日對比，我國居民部門杠桿率增長較快，從2006年的11.5%到2020年底的階段性高點(diǎn)61.9%，只用了14年；而日本和美國分別用了35年和50年的時間，才完成債務(wù)率50個百分點(diǎn)的增長。隨著居民杠桿率不斷提升，居民消費(fèi)能力和信貸能力會受到擠壓。居民債務(wù)攀升到一定水平，換言之，居民消費(fèi)與信貸能力減弱到一定水平，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能也會減弱，從而引發(fā)居民的“去杠桿”，債務(wù)周期將進(jìn)入下行階段。而在債務(wù)下行階段，資產(chǎn)需求回升對降低利率的敏感度可能降低。這也可以解釋為何2020年以來短周期模型中實(shí)際房貸利率的回歸系數(shù)會擴(kuò)大超過十倍之多。

同時根據(jù)這一模型特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)2011-2023年，無論是商品房銷售面積、實(shí)際利率還是居民貸款增速都與房價有關(guān)，而另外一個外生變量就是利率。因此本文希望通過構(gòu)建房價-利率的VAR模型來挖掘兩者之間的內(nèi)在規(guī)律。

首先，為了準(zhǔn)確判斷原始序列是否平穩(wěn)，需要對其做自相關(guān)和偏自相關(guān)分析，如下圖所示：

通過檢驗(yàn)可以看出，兩者在10%的基礎(chǔ)上都是平穩(wěn)狀態(tài)。

其次，我們根據(jù)特征根檢驗(yàn)建立VAR（4）模型如下：

PRICE = 2.03PRICE(-1) - 1.24PRICE(-2) + 0.23PRICE(-3) - 0.05PRICE(-4) - 0.34RATE(-1) + 0.87RATE(-2) - 0.65RATE(-3) + 0.12RATE(-4)

擬合效果如下圖：

最后，進(jìn)行脈沖響應(yīng)測試，為了使脈沖效應(yīng)結(jié)果更穩(wěn)健，我們把利率作差分處理，得到的利率系列在1%的置信水平上通過ADF檢驗(yàn)。測試結(jié)果表明，央行每上調(diào)利率一個百分點(diǎn)，對利率的未來一年的影響急速回歸至0，加息的影響逐漸減弱，其影響會在50個月左右逐漸消失；對房價增速造成負(fù)向沖擊，在一年半后影響達(dá)到最大，隨后逐步回升，其影響在50個月左右逐漸消失。脈沖響應(yīng)測試結(jié)果顯示降息對房價的下降其作用，且影響滯后一年半左右。

總結(jié)來看，運(yùn)用VAR模型我們可以很好的得到房價-利率的關(guān)系，并且擬合的效果非常顯著。從相關(guān)關(guān)系系數(shù)上也可以看出房價既是利率的領(lǐng)先指標(biāo)，也是利率的滯后指標(biāo)；利率對于房價也是如此，兩者具有周期反復(fù)的影響關(guān)系。

3未來房地產(chǎn)市場走勢預(yù)測

下面我們將在人口周期和貨幣政策雙向影響之下，來預(yù)測未來房地產(chǎn)市場的走勢。首先，在VAR模型的基礎(chǔ)之上我們對未來十年進(jìn)行預(yù)測：

如圖所示，房價增速會在兩年內(nèi)持續(xù)上升，2025年達(dá)到峰值3.13%，隨后下降至平穩(wěn)狀態(tài)，十年后2033年達(dá)到1.42%。但這是在利率持續(xù)下降的條件下實(shí)現(xiàn)的，2023年和2024年分別降幅33BP，2025年再下降8BP達(dá)到3.42%，10年后2033年達(dá)到2.22%。

接著，我們再把預(yù)測的利率和房價增速走勢與人口周期下的商品房銷售模型進(jìn)行對比，可以看到自回歸模型預(yù)測的住宅銷售套數(shù)明顯較高：2024年住宅銷售面積同比約在-4.1%，對應(yīng)住宅銷售為844萬套，而且此后十年維持在800萬套以上，可實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的完全“軟著陸”，并且在較高的銷售水平上保持供需長期平衡。如上所言，要實(shí)現(xiàn)這一結(jié)果需要條件較為苛刻：持續(xù)大幅降息促使房價回歸正增長。根據(jù)測算，如果降息幅度不夠、房價持續(xù)下降，商品房銷售面積就會以更快的速度下降。因此我們建議，保持相對靈活的降息政策，促使實(shí)際利率和房價穩(wěn)定。

結(jié)合計(jì)量方法測算的未來平衡狀態(tài)以及當(dāng)下的房地產(chǎn)市場，我們認(rèn)為未來商品房市場可能的走勢分三種可能：

當(dāng)前情況已經(jīng)處于歷史較差水平，截至今年6月，央行公布的個人住房貸款利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率）還在4.11%，統(tǒng)計(jì)局公布的70個大中城市新房價格同比7月-10月維持在-0.6%，當(dāng)前實(shí)際利率可能仍在4%以上；對應(yīng)的今年前10月全國商品住宅銷售面積累計(jì)同比下降6.8%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大。未來隨著不斷降息，房價和商品房銷售情況或都將得到改善。我們認(rèn)為中性情況下實(shí)際利率若能下降至3.6%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積增速每年下降速度可能控制在-5%以內(nèi)；如果實(shí)際利率能控制在1%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積可以維持在一定水平不變。但如果實(shí)際利率仍保持在當(dāng)前較高水平不變，那么商品房銷售和房價都可能經(jīng)歷較長調(diào)整時間。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；地產(chǎn)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)，數(shù)據(jù)模型預(yù)測結(jié)果與實(shí)際結(jié)果可能存在差異。