經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 李曉丹 實習記者 毛思穎 7月多項數(shù)據(jù)出現(xiàn)結(jié)構性變化，在保持流動性充足的同時，還需加強政策落地的效果，以此真正有效地激活市場信心和活力。

7月宏觀數(shù)據(jù)顯示，CPI同比下跌0.3%，較上月下降0.3個百分點；PPI同比下跌4.4%，較上月上升1.0個百分點；7月制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.3個百分點至49.3%；2023年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%，較1-6月份下滑0.4個百分點，7月新增人民幣貸款3459億元；廣義貨幣（M2）同比增長10.7%，較上期下降0.6個百分點，低于市場預期。

由《經(jīng)濟觀察報》發(fā)起的“經(jīng)濟觀察報月度觀察”，每月一次。本次共有10家機構參與月度宏觀數(shù)據(jù)預測。

CPI：核心CPI超季節(jié)性

CPI公布值（同比）：-0.3%

前值：0.0%

CPI預測值（同比）：-0.4%

海通證券宏觀首席分析師梁中華點評：CPI同比繼續(xù)回落，主要與基數(shù)有關，而核心價格方面整體并不弱，尤其是出行鏈表現(xiàn)亮眼。7月CPI環(huán)比上漲0.2%，漲幅相對弱于季節(jié)性，同比下探至-0.3%。其中食品CPI環(huán)比回落1%，是主要的拖累項，核心CPI則環(huán)比上漲0.5%，漲幅超出季節(jié)性。食品CPI環(huán)比反季節(jié)性下降。通常夏季高溫多雨影響蔬菜的生產(chǎn)運輸，鮮菜價格易漲難跌，不過今年7月供給受影響較小，食品CPI環(huán)比反而下降1.0%。非食品方面，7月核心CPI環(huán)比超季節(jié)性上漲，服務和消費品雙雙漲價。7月核心CPI同比回升至0.8%，環(huán)比上漲0.5%，漲幅明顯超出季節(jié)性。一方面，由于暑期出游需求較旺盛，通常7月服務價格都會迎來小高峰；但今年7月服務CPI環(huán)比上漲0.8%，高于歷年同期的漲幅，更多的還是受到出游鏈的亮眼表現(xiàn)支撐。另一方面，核心消費品價格環(huán)比修復，但與6月基數(shù)有關。6月的時候受到“618”商業(yè)促銷活動影響，核心消費品CPI環(huán)比降幅較大。而隨著促銷活動結(jié)束，7月家用器具、家庭日用雜品等價格反彈明顯，也支撐了核心CPI價格表現(xiàn)。

PPI：開啟上升通道，后續(xù)斜率是關鍵

PPI公布值（同比）：-4.4%

前值：-5.4%

PPI預測值（同比）：-4.1%

國泰君安首席宏觀分析師董琦點評：7月PPI同比-4.4%（市場預期-4.1%），環(huán)比降幅收窄至0.2%。三大大宗鏈（能源、有色、鋼鐵）均環(huán)比上升，漲幅分別為3.7%、0.8%和1.3%。上下游來看，上游原材料和加工業(yè)略弱于季節(jié)性，環(huán)比均下降0.4%；采掘業(yè)降幅由上個月3.5%大幅收窄至0.1%。下游生活資料價格環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，其中食品、耐用消費品回正，衣著和一般日用品升幅分別擴大0.3%和0.1%。細分行業(yè)來看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，鋼鐵環(huán)比轉(zhuǎn)正，主因需求回升；此外，受到國際原油和有色價格上行影響，石油、有色環(huán)比分別上漲4.2%和0.5%。工業(yè)品價格已現(xiàn)回暖，PPI開啟上升通道。

PMI：內(nèi)需推動新訂單降幅縮窄

PMI公布值（同比）：49.3%

前值：49.0%

PMI預測值（同比）：49.3%

中金公司首席宏觀分析師張文朗點評：生產(chǎn)維持在擴張區(qū)間，內(nèi)需推動新訂單降幅縮窄。7月制造業(yè)PMI環(huán)比連續(xù)第二個月上升，但是仍然處于收縮區(qū)間。分項來看，生產(chǎn)仍然維持在擴張區(qū)間，環(huán)比小幅下降0.1個百分點至50.2%。邊際上貢獻最大的是新訂單，環(huán)比上升0.9個百分點至49.5%，幾乎貢獻了全部的整體PMI環(huán)比上行。然而需求層面結(jié)構分化明顯，內(nèi)需環(huán)比改善，而外需環(huán)比進一步下行。新出口訂單環(huán)比下降0.1個百分點至46.3%，絕對水平也為歷史較低水平。從海外需求來看，海外制造業(yè)整體仍然處于收縮區(qū)間，7月美國、歐元區(qū)、日本Markit制造業(yè)PMI初值分別為49.0%、42.7%、49.4%。

7月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期改善幅度較大，環(huán)比上升1.7ppt至55.1%，結(jié)束了此前連續(xù)4個月的環(huán)比下行。雖然建筑業(yè)商務活動指數(shù)環(huán)比下降4.5個百分點至51.2%，但是建筑業(yè)業(yè)務活動預期環(huán)比上升0.2個百分點至60.5%。雖然服務業(yè)業(yè)務活動預期環(huán)比下降1.6個百分點至58.7%，但是絕對水平仍然處于相對高位。

固投：高技術推動投資結(jié)構變化

固投公布值（同比）：3.4%

前值：3.8%

固投預測值（同比）：3.8%

北京大學國民經(jīng)濟研究中心分析師邵宇佳點評：近期穩(wěn)增長政策密集出臺，釋放出積極的信號，但由于政策初期仍處于框架階段，企業(yè)等待政策落地，階段性踟躕觀望，抑制了投資增速上漲。1-7月份，民間投資同比下降0.5%，較1-6月份降幅擴大0.3個百分點。另外，大廠裁員影響過后，7月計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)投資增速出現(xiàn)回調(diào)，1-7月份，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)投資同比增長9.8%，較1-6月份上漲0.4個百分點。

調(diào)結(jié)構方面，高技術產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)保持高位增長。1-7月份，高技術產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.5%，較全部投資增速高8.1個百分點，其中高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資分別增長11.5%、11.6%；高技術服務業(yè)中，科技成果轉(zhuǎn)化服務業(yè)、專業(yè)技術服務業(yè)投資分別增長44.9%、23.8%。另外，在近期全國高校科技創(chuàng)新暨優(yōu)秀科研成果獎表彰大會上，教育部表示“將加強有組織科研攻關，圍繞集成電路等戰(zhàn)略性、基礎性、先導性產(chǎn)業(yè)培育一批重大科技項目，集中力量開展科研攻關。針對國家急需和國家重大戰(zhàn)略，推進與國家相關部門合作，進一步解決核心技術‘卡脖子’問題。”可預見，高技術產(chǎn)業(yè)投資將越來越成為帶動投資上漲的主要支撐。

信貸：同期房地產(chǎn)銷售疲弱

新增信貸公布值（同比）：3459億元

前值：30500億元

新增信貸預測值（同比）：8100億元

招商證券首席宏觀分析師張靜靜點評：7月新增信貸不足3500億，大幅低于市場一致預期，同比少增3331億，拖累社融增速持續(xù)走弱。增速上，7月各項貸款同比增長11.1%，逼近上年同期形成的歷史低點。

從結(jié)構來看，新增中長期貸款出現(xiàn)自上年11月以來的首次同比轉(zhuǎn)負，信貸質(zhì)量邊際走弱。其中，居民部門中長期貸款當月減少約700億，反映出同期房地產(chǎn)銷售的疲弱。企業(yè)中長期貸款雖然新增約2700億，但較上年同期少增747億，增速降至17.7%（前值17.9%）。企業(yè)中長期貸款增速高位下滑，會對信貸產(chǎn)生不利影響，其背后反映的是結(jié)構性政策工具執(zhí)行力度的下滑與經(jīng)濟內(nèi)生動力的薄弱。

7月信貸與社融的不及預期，既表現(xiàn)出一定的季節(jié)性特征，又反映了實體部門羸弱的負債意愿，而要徹底扭轉(zhuǎn)信用擴張乏力的現(xiàn)狀，還需從改善居民收入與企業(yè)盈利等方面綜合施策。往前看，7月信貸滑坡有望加快降準降息等總量工具的出臺，央行還可能通過窗口指導的方式穩(wěn)住信貸大盤。7月政治局會議提出“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢”，為市場釋放積極信號，信用的重新擴張亟待具體政策的落地。在政策面、經(jīng)濟面拐點相繼到來的情形下，資金面逐漸成為“活躍資本市場”的關鍵。

M2：受單位活期存款變化的驅(qū)動

M2公布值（同比）：10.7%

前值：11.3%

M2預測值（同比）：11.1%

中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵點評：首先，財政凈支出減少，影響社融-M2剪刀差走闊。今年2月M2從高點回落，主要是財政收入不振影響財政凈支出，下半年這一因素仍將拖累M2增速。此外若推出新的政策性金融工具、貼息貸款等“準財政”工具，可能存在新的變數(shù)。

第二，銀行加大配債力度，影響社融-M2剪刀差走闊。今年一季度社融探底回升，一方面，信貸增速超預期，另一方面，銀行資產(chǎn)負債端的不平衡也加大了配債力度，影響社融上行。銀行資產(chǎn)負債端矛盾是居民風險偏好收縮和高收益資產(chǎn)荒兩方面因素構成。若風險偏好上升或資產(chǎn)荒緩解，銀行對于債券的需求又將回落。

第三，高基數(shù)下社融-M2剪刀差將逐漸走闊。一方面，受2022年基數(shù)影響，社融-M2剪刀差將呈現(xiàn)逐漸走闊趨勢。另一方面，隨著社融-M2基數(shù)差越來越大，實體融資對于社融和M2的影響之間的差距也會越來越大，體現(xiàn)在社融脈沖呈現(xiàn)震蕩下行，與10年期國債收益率相似，高點越來越低。

第四，社融-M2剪刀差對利率的指示。隨著社融-M2剪刀差走闊，其中同業(yè)投資和非標融資對于利率行情的影響整體偏多，同業(yè)推動利率下行，非標制約利率上行的壓力不強。結(jié)合8月15日連續(xù)非對稱降息帶動市場利率中樞下調(diào)，債市上行空間也隨之壓縮，市場利率進一步下行空間打開，隨著央行短期流動性投放依然充足，目前流動性環(huán)境仍將保持寬松，短期上行風險有限。