歐陽曉紅/文

一

中長期資金要來了嗎？

8月24日，當存量內(nèi)卷、增量糾結(jié)，A股低迷，經(jīng)濟修復(fù)乏力，各方獻計尋策之時，中國證

監(jiān)會召開了全國社保基金理事會和部分大型銀行保險機構(gòu)主要負責人座談會（下稱“會議”）。

會議稱，在國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、金融市場改革深入推進、長期利率中樞下移的新形勢下，養(yǎng)老金、保險資金和銀行理財資金等中長期資金加快發(fā)展權(quán)益投資正當其時。會議提出各類機構(gòu)要不斷加強投研能力建設(shè)，壯大投資人才隊伍，建立健全投資管理體系，推動建立三年以上的長周期考核機制，著力提高權(quán)益投資規(guī)模和比重。

當天，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3082.24（+0.12%）、10256.19（1.02%）、2064.57（1.26%）；連續(xù)13日流出的北向資金當天轉(zhuǎn)為凈買32.33億。以8月24日為基準，近5日、10日、30日、60日分別凈買-285億、-614.72億、-206.37億、-140.94億。由此可見，近十日的外資流出規(guī)模較大。

前一交易日的A股曾深度回調(diào)。事實上，8月以來，A股市場頗為震蕩：滬指跌破3100點關(guān)口，最低探至3072.95點，創(chuàng)去年12月30日以來新低，市場情緒低落。

8月24日，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）報收7.2809，但8月17日盤中最低觸及7.3494，接近去年最低位；與今年1月高位相比，跌幅超8%。

而去年底市場信心恢復(fù)時，離岸人民幣兌美元匯率曾從2022年10月25日最低時的7.3753升至2023年1月16日最高的6.6969，漲幅10.13%。與之對應(yīng)，外資流入中國市場，其也會分別進入股票、債券等市場，意味著其持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模上升；反之，當外資流出時，規(guī)模則下降，資產(chǎn)價格下行。

相關(guān)統(tǒng)計顯示，外資在2021年末之前持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)，截至2021年12月末累計逾10萬億元，其時人民幣兌美元匯率在6.3左右。之后，尤其美聯(lián)儲自2022年3月開啟加息周期，人民幣匯率開始走軟。截至2022年10月末，外資持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模降至9.2萬億元，對應(yīng)的人民幣兌美元匯率也跌至7.37。

換言之，資本流入與匯率正相關(guān)：當資本流入，人民幣升值，反之亦然。可見，目前資本流動與人民幣匯率、資本市場運行、資產(chǎn)價格變動等密切相關(guān)。

當下，中國經(jīng)濟修復(fù)承壓、人民幣匯率波幅較大、A股亦頻頻調(diào)整，似乎進入了經(jīng)濟增長動能有所減弱的特殊歷史時期。但如上述證監(jiān)會座談會所言，當前我國經(jīng)濟正處于疫情后穩(wěn)定恢復(fù)和實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時期，居民財富管理、資產(chǎn)配置和養(yǎng)老投資需求不斷增加，中長期資金參與資本市場改革發(fā)展面臨著難得機遇。

會議稱，參會機構(gòu)一致表示，將更好發(fā)揮中長期資金的市場穩(wěn)定器和經(jīng)濟發(fā)展助推器作用，正確看待市場短期波動，把握長期向好的大勢，強化逆周期布局，加大權(quán)益類資產(chǎn)配置。其潛臺詞便是“穩(wěn)市場的中長期資金可能要來了”，這對投資者來說，無疑是一則利好消息。

或許，也是市場“磨底”的巧合？恰是在8月24日，持續(xù)流出的外資終于轉(zhuǎn)向凈流入。

8月21日，官方公布的1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.45%，5年期以上LPR為4.2%（不變）。本次LPR調(diào)降恐不及預(yù)期，A股當日表現(xiàn)欠佳，上證綜指報收3092.98（-1.24%），“似乎貨幣政策很難再給市場驚喜了！”有市場觀點稱。

對于此次降息，中銀證券認為，后續(xù)需要關(guān)注三點：一是結(jié)合LPR報價與存量房貸利率調(diào)整來看，后續(xù)房貸利率政策仍然可期，目前部分地區(qū)機構(gòu)如國家金融監(jiān)督管理總局陜西監(jiān)管局已選取22家主要銀行機構(gòu)，就存量房貸利率調(diào)整的影響開展調(diào)研；二是利率政策方面還需關(guān)注1年期LPR引導(dǎo)下的存款利率調(diào)整；三是貨幣政策方面，三季度地方債發(fā)行提速，流動性壓力較為明確，降準可期。年內(nèi)是否存在第三次降息，取決于未來的基本面環(huán)境，若再次出現(xiàn)極低的月度新增信貸和持續(xù)低于7天逆回購利率的資金水平，仍可能觸發(fā)降息。“存量房貸利率調(diào)整落地不會太晚。”

不經(jīng)意間，市場意識到或需用全新范式去理解中國經(jīng)濟的變化。這關(guān)乎廣義的存量與增量。

二

其實，“從增量范式轉(zhuǎn)向存量范式是正確理解當前中國經(jīng)濟的前提。”西京研究院院長趙建撰文指出，中國已經(jīng)走完了為積累原始資本的“大投資時代”，當前處于如何向存量資本資產(chǎn)要紅利的“運維時代”。

在趙建看來，任何一個經(jīng)濟體的發(fā)展模式從增量范式轉(zhuǎn)向存量范式的時候，都要經(jīng)歷一個動蕩的宏觀時間。此時，對國家經(jīng)濟的治理能力是一個極限的考驗。如何理解現(xiàn)代經(jīng)濟及其內(nèi)生的不穩(wěn)定性，是治理機制和體系建立的前提。內(nèi)生的不穩(wěn)定性往往意味著發(fā)展和風(fēng)險并存，要發(fā)展必須容忍一定的風(fēng)險。

他認為，中國已經(jīng)過了粗放的大投資時代，正在進入高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)升級和存量運維時代。現(xiàn)在就看如何維護基于全球化的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，盤活、激發(fā)主導(dǎo)內(nèi)循環(huán)的市場經(jīng)濟和民營企業(yè)，讓消費成為經(jīng)濟循環(huán)的內(nèi)生動力，全面提升中國國家資產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

趙建甚至覺得，當前的一切宏觀政策，都需要圍繞改善和提升微觀主體的資產(chǎn)負債表而努力。而當前資產(chǎn)負債表的問題，雖然表現(xiàn)在負債端，但本質(zhì)上還是資產(chǎn)端的估值和收益率問題。資產(chǎn)的估值則需要一個強大的資本市場，需要金融治理體系的完善。

再回到?jīng)Q策層近期提出的“活躍資本市場”，結(jié)合“房地產(chǎn)市場”的表現(xiàn)，包括從中國央行不調(diào)降5年期LPR來看，綜合考慮，也許能悟出些許端倪。

經(jīng)濟學(xué)家林義相指出，活躍資本市場一是為了刺激消費、助力經(jīng)濟復(fù)蘇和經(jīng)濟發(fā)展，這是要解決當前問題的目的；二是為了在更長時期內(nèi)融更多的資金、特別是支持實體經(jīng)濟，這是有些人眼中的資本市場存在的理由。

在林義相看來，中長期的目標，或者說更重要的目標是為了中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)換，通過“啟動股市，接力房市”，實現(xiàn)經(jīng)濟增長的核心模式由過去二十多年的“房地產(chǎn)+經(jīng)濟增長”轉(zhuǎn)化為“資本市場+經(jīng)濟增長”。這才是活躍資本市場的最重大的意義所在。

所有這一切，都需要投資者繼續(xù)留在股市，并且，要吸引更多的新投資者進入股市。

不過，理想豐滿現(xiàn)實骨感。從8月4日開始，上證綜指又一路下挫，至24日跌幅超6%。

“活躍資本市場，說直白點，就是要活躍股票市場；就是要股市上漲，要股民們少賠錢或者賺錢、多賺錢。”林義相說。

二者如出一轍，均旨在投資者期待已久的“賺錢效應(yīng)”。但“賺錢效應(yīng)”背后的存量與增量恐難以“切割”，甚至“拉扯”不清，超出預(yù)期。比如，中資房企的美元債問題，其余額之大恐怕超出管理層預(yù)期——它可能會導(dǎo)致新增的融資款無法用于“保交樓”項目。

三

那么，存量與增量“拉扯”之間，問題出在哪？

“社會在發(fā)展，科技在進步。增量仍然在涌現(xiàn)，就是新技術(shù)、新發(fā)明。如果足夠大，就可以增量與存量共存與發(fā)展”一位私募基金管理人馮建設(shè)說，“存量，更多是社會發(fā)展與技術(shù)進步遇到瓶頸，停滯不前的結(jié)果。”

他認為，曾經(jīng)被譽為材料革命的石墨烯、第四次工業(yè)革命的3D打印（也有人把人工智能稱為第四次工業(yè)革命），包括寄予厚望的物聯(lián)網(wǎng)、5G，以及VR、AR、MR等，都沒能展現(xiàn)出預(yù)想的結(jié)果。“而醫(yī)學(xué)與醫(yī)藥的進步，讓人類總量不斷增加與長壽。這帶動消耗的增長，而消耗的不僅僅是物質(zhì)，還有精神的內(nèi)耗。”

“活躍資本市場”給了大家很大的希望與期待。“A股，有如此結(jié)果，除了本身存在的問題，可能還與政策不及預(yù)期有關(guān)。”馮建設(shè)認為，

不過，馮建設(shè)覺得宏觀經(jīng)濟與A股幾乎隔離，即使滬指跌至極值，也不會過于撼動經(jīng)濟。

如此，我們究竟需要什么樣的經(jīng)濟政策？在北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏看來，從提升生產(chǎn)率和整體價值的角度出發(fā)，中國有實施積極宏觀政策的巨大空間，需要一個更加積極的財政刺激方案；積極宏觀政策需要實現(xiàn)精準抵達，雖然短期需要考慮怎樣更好地修復(fù)總需求不足，但其側(cè)重和最終的出發(fā)點還是在于解決結(jié)構(gòu)性問題并支持新的節(jié)點行業(yè)的快速發(fā)展——中國目前階段的總需求不足很大程度上還是應(yīng)該歸因于經(jīng)濟社會發(fā)展中的一系列結(jié)構(gòu)性痼疾。

劉俏撰文表示，實施積極的財政政策，要求我們一方面大力推動節(jié)點行業(yè)投資，加速新舊動能轉(zhuǎn)換；另一方面，果斷開啟結(jié)構(gòu)性改革，聚焦解決制約中國生產(chǎn)率增長的結(jié)構(gòu)性問題——我們必須理解，短期的需求不足問題大多植根于長期的結(jié)構(gòu)性痼疾。“中國迫切需要用應(yīng)對金融系統(tǒng)風(fēng)險的方法化解房地產(chǎn)風(fēng)險。在未來很長一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是中國國民經(jīng)濟生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)里的節(jié)點行業(yè)，但其商業(yè)模式和整個業(yè)態(tài)將發(fā)生根本改變。”

劉俏建議，當經(jīng)濟還有增長動能時，經(jīng)濟政策的出發(fā)點應(yīng)該是傾注所有來確保經(jīng)濟快速、高質(zhì)量地增長，中國需要一個雄心勃勃的投資計劃去高強度地投資那些支撐生產(chǎn)率增長的節(jié)點行業(yè)，并盡快啟動一系列滯后已久的結(jié)構(gòu)性改革。

上海財經(jīng)大學(xué)高等研究院特聘教授、湖北經(jīng)濟學(xué)院財經(jīng)高等研究院教授田國強撰文表示，當前中國經(jīng)濟形勢仍未出現(xiàn)重大好轉(zhuǎn)，其中有疫情和外部經(jīng)濟形勢沖擊的原因，但更重要的是由于近些年逐漸積累起來并造成深遠影響的三個重大變化：（1）中美兩國大國戰(zhàn)略重大變化；（2）政府監(jiān)管和政策變化過多、過頻、過急、過激；（3）觀念性因素和社會輿論導(dǎo)向發(fā)生偏差。

“恢復(fù)民營經(jīng)濟、民營企業(yè)家的信心和對他們的信任。如何恢復(fù)？歸根結(jié)底還是主要靠堅定不移堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心的改革開放！”田國強說。

回到權(quán)益市場，歷經(jīng)近一個月的減持，北向資金到底在想什么？

“中國經(jīng)濟長期增長基調(diào)不變，投資者宜保持謹慎樂觀。”富達國際稱。

富達國際亞太區(qū)股票投資主管MartyDropkin表示，中國股市在過去一個月經(jīng)歷了大幅拋售，人民幣兌美元匯率走弱，甚至迫近疫情嚴峻時期水平。在經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟以及金融和房地產(chǎn)行業(yè)再次承壓后，投資者重新調(diào)整了對中國GDP增長和政策支持預(yù)期，也導(dǎo)致市場近期出現(xiàn)疲軟。然而，盡管市場前景充滿挑戰(zhàn)，投資者宜保持謹慎樂觀，不應(yīng)忽視中國經(jīng)濟長期增長前景，以及長線潛在投資機遇。

目前中國股市估值較歷史水平以及亞洲其他市場而言頗具吸引力。例如，MSCI中國指數(shù)1年遠期市盈率（PE）約為10倍，低于過去10年中平均的11.4倍，相對亞洲其他市場的折讓接近過去20年來最大幅度。此外，大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)盈利周期已經(jīng)觸底，市場預(yù)測中位數(shù)也顯示，MSCI中國指數(shù)在2023年和2024年的盈利有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長。然而，投資者仍需保持謹慎。

“在中產(chǎn)階級不斷壯大、收入水平持續(xù)提升和科技創(chuàng)新的推動下，長期來看，投資中國仍然是長線投資的一方沃土。”Marty Dropkin稱。

是這樣嗎？8月24日，持續(xù)十余日流出的北向資金至少轉(zhuǎn)向流入了，這是一個好的開始嗎？

（應(yīng)采訪者要求，馮建設(shè)為化名）