經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  你知道從年初的6.7至年中的7.28，人民幣兌美元匯率貶值逾8%在表達什么嗎？

你知道美聯(lián)儲加息重啟預期高漲、投資者押注其激進加息時，匯率在年中時刻的“表達”是啥？

內外承壓下，如果說年內發(fā)生的兩次貶值：2月2日至2月27日（貶幅3.6%）、5月11日至7月5日（貶幅4.3%），前者肇因在于美元指數(shù)（外因為主），人民幣有效匯率尚未走貶；后者則或是經(jīng)濟下行之內因為主，人民幣有效匯率走貶。

那么，與之對應，下半年的中國經(jīng)濟韌性和潛力如何，人民幣匯率拐點是否乍現(xiàn)？

一

多空博弈下，年中快速調整的人民幣匯率之走勢備受市場關注，因其在釋放某種信號。

7月5日，人民幣兌美元中間價報7.1968，較前一交易日高開78個基點。這是自6月26日中間價跌破7.2關口、6月30日報7.2258，連續(xù)七天低位徘徊后，人民幣匯率首次向上反攻。

次日，人民幣兌美元中間價報7.2098，又低開130個基點。北京時間7月6日凌晨2:00，美聯(lián)儲公布的6月會議紀要顯示今年還將多次加息，市場聞聲調整，當日美股三大指數(shù)全線收跌。分析認為，6月暫停加息只是僥幸，7月加息將是大概率事件。受此影響，離岸人民幣匯率（CNH）一度失守7.26，日內跌幅350點。

7.25被市場視為關鍵點位，其也是近8年來，即2015年8·11匯改以來人民幣兌美元匯率中間價的最低點。中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任張明認為，如果跌破該點位，那么，人民幣兌美元匯率會跌至2008年1月的位置，處于過去15年內的新低。在他看來，中美利差變動可以解釋2月與5月人民幣兌美元匯率貶值，但不能解釋6月人民幣兌美元匯率貶值。

7月3日，人民幣兌美元中間價7.2157，收盤價7.2466，據(jù)華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜觀察，逆周期因子影子變量有-326個基點；次日，官方人民幣中間價7.2046，預測中間價7.2394,昭示逆周期因子影子變因-348個基點。換言之，“政策或明確了匯率中期拐點”。

而離岸人民幣匯率在6月30日最低跌至7.2855，接近去年11月低位的7.3748。7月1日，潘功勝接任中國人民銀行黨委書記，郭樹清、易綱被分別免去中國人民銀行黨委書記、副書記職務。

6月28日，由易綱主持的中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第二季度例會指出，當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，國際經(jīng)濟貿易投資放緩，通脹仍處高位，發(fā)達國家央行政策緊縮效應持續(xù)顯現(xiàn)，國際金融市場波動加劇。

會議認為，深化匯率市場化改革，引導企業(yè)和金融機構堅持“風險中性”理念，綜合施策、穩(wěn)定預期，堅決防范匯率大起大落風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

在張瑜看來， 需重點關注“綜合施策”的表述，對應后續(xù)央行有配合動用其他匯率調控工具的可能。央行對匯率調控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠期風險準備金、外匯存款準備金率等，工具箱種類充足、空間充足。

如何理解匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定？張瑜認為，匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定不是絕對匯率數(shù)字的穩(wěn)定，也不是方向的固定，而是在沒有單邊情緒押注、沒有過度投機性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價格的過程。

即使如此，目前決策層可能不希望過多干預市場，這從7月6日的人民幣中間價低開（再度跌破7.20）之價格表現(xiàn)中，可見一斑；包括近期的人民幣波動K線圖形亦昭示多空力量對決膠著，以及更多的是市場交易層面之博弈。如此，人民幣匯率年中“拐點”之預期恐怕尚無定論。

何況，全球需求回落以及我國出口市場份額下降的背景下，一定程度上的匯率貶值有助于緩解出口壓力。天風證券固收研究預計，2023年我國全年出口增速為-2.4%。當前分商品而言，新增訂單來自汽車，但尚未扭轉回落態(tài)勢。

據(jù)京東集團首席經(jīng)濟學家沈建光分析，疫情爆發(fā)的前兩年，中國完備的產(chǎn)業(yè)鏈有效彌補海外生產(chǎn)的不足，中國出口大增，對外貿易份額也快速提升，但2022年下半年以來，出口增速放緩，今年5月更是同比下降了7.5%。同時外商直接投資明顯回落。

“產(chǎn)業(yè)鏈外遷是中國出口趨勢的關鍵變量。”沈建光表示，2022年以來中國貿易結構發(fā)生了明顯變化：一方面，2023年中國對美出口份額迅速下滑；另一方面，東盟、俄羅斯和非洲等國家對中國的支撐作用日益凸顯。

沈建光建議，需警惕出口下滑與產(chǎn)業(yè)鏈外遷雙向循環(huán)。大國博弈下，全球貿易“脫鉤”趨勢不可避免。短期之內，中資企業(yè)投資布局東南亞以及“轉口貿易”影響，中國與東盟貿易的快速增長對中國出口仍構成支撐，但背后的產(chǎn)業(yè)鏈外遷風險不可小覷。

不只是出口，社零消費總額以及表達生產(chǎn)的工業(yè)增加值，包括制造業(yè)、房地產(chǎn)以及基建等數(shù)據(jù)均不及預期。如2月-5月，社零消費兩年平均增速分別為5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地產(chǎn)市場的開發(fā)投資增速分別為-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。

如果說，5、6月以來的這波人民幣匯率貶值動因更多是由于內生動能乏力，那么，經(jīng)濟底色到底怎么樣？

二

撥開迷霧，經(jīng)濟先行指標PMI，以及房地產(chǎn)市場行情或可見些許經(jīng)濟成色的端倪。

6月30日，國家統(tǒng)計局公布的6月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示為49%，仍位于50以下收縮區(qū)間，但環(huán)比5月上漲0.2%。7月3日，財新6月中國制造業(yè)PMI錄得50.5，低于5月0.4個百分點，但連續(xù)兩月處于擴張區(qū)間。這兩份數(shù)據(jù)暗示中國經(jīng)濟并未繼續(xù)變差，有邊際企穩(wěn)態(tài)勢。市場認為，這是此前幾日人民幣出現(xiàn)升值的核心邏輯。

再看傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)：標普信評7月4日發(fā)布的《房地產(chǎn)行業(yè)月報：需求瓶頸待破》顯示，5月的銷售、價格、融資指標顯示行業(yè)復蘇遭遇瓶頸，行業(yè)仍在筑底。5月的高頻數(shù)據(jù)符合其對于房地產(chǎn)行業(yè)弱勢復蘇的預期。標普信評認為，“房住不炒”、“堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”的宏觀政策基調沒有改變。

當前行業(yè)復蘇的瓶頸在于需求不足，需求的回暖更多取決于經(jīng)濟、人均收入水平和居民對未來預期的改善，這些底層因素需要更長時間恢復。同時，標普信評預計受到2022年6月單月銷售高基數(shù)的影響，2023年上半年的銷售增速仍將承受一定的壓力。

“以央行、國家統(tǒng)計局為代表的官方機構也關注到國內經(jīng)濟雖有復蘇，但需求仍然不足；房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復蘇跡象，但市場整體處于調整期，穩(wěn)定市場仍需要繼續(xù)努力。”標普信評稱。

這種情況下，“全力拼經(jīng)濟”之呼聲漸起，市場寄希望于一攬子的寬松政策或在路上。

中國“在起伏中復蘇”，其他新興市場國家表現(xiàn)分化。中國方面，景順全球市場策略團隊認為，新冠疫情防控措施調整帶動中國經(jīng)濟增長顯著反彈，但速度稍不及預期。服務業(yè)活 動反彈幅度最大，而全球增長放緩導致工業(yè)生產(chǎn)及出口相對疲弱。

景順全球市場策略團隊認為，中國短期前景依然向好，2023 年下半年增長有望加速，通脹預期基本穩(wěn)定，且貨幣政策依然寬松。中國可能有望通過相應的政策激活房地產(chǎn)市場，同時應對人口結構帶來的挑戰(zhàn)。中國人民銀行或有望采取更具前瞻性的措施，例如下調存款準備金率，以此提振家庭及企業(yè)信心。

瑞士百達財富管理亞洲宏觀經(jīng)濟研究主管陳東表示，中國需要更強勁的政策支持。他指出，“預期政府將在未來幾個月提供更強有力的政策支持。政府可能會采取額外的貨幣寬松政策和出臺更有針對性的財政刺激措施，例如為消費者提供補貼。對中國2023 年GDP增長的預測暫時維持在5.5%不變。”

不過，現(xiàn)實而言，近期行業(yè)政策延續(xù)了“房住不炒”、“因城施策”和“三穩(wěn)”的總體基調——畢竟，步入高質量發(fā)展階段的發(fā)展邏輯變了，諸如“從效率到公平”、“從速度轉向安全”、“從房地產(chǎn)繁榮轉向科技和制造強國”等；發(fā)展邏輯一變，因應施策亦不同。

7月6日，《求是》微信公眾號發(fā)布的《樹牢正確政績觀》文章指出，“任何時候我們都不能走那種急就章、竭澤而漁、唯GDP的道路”、“不要搞急功近利的政績工程”、“多做一些功在當代、利在長遠、惠及子孫的事情”；文章強調“完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，推動高質量發(fā)展”。

此大局觀背景下，市場是否不能過多期待強刺激政策，特別是不能期盼樓市強刺激政策？

再回到匯率問題，管理層對匯率貶值的容忍度相對較高。央行主管媒體《金融時報》7月5日發(fā)文指出，市場對于匯率雙向波動的市場認知和預期逐漸形成。當前，我國外匯管理部門的匯率管理工具較為豐富，包括外匯風險準備金率、外匯存款準備金率、逆周期因子、全口徑跨境融資宏觀審慎參數(shù)等。即便后市人民幣匯率出現(xiàn)恐慌單邊走勢，豐富的管理工具也足以平抑“羊群效應”，保障外匯市場平穩(wěn)運行。

這也暗示，盡管近期人民幣匯率快速貶值，但市場并未恐慌，相對淡定；得益于工具箱的強大，監(jiān)管并不擔心匯率出現(xiàn)單邊走勢。如前文所述，央行不希望干預市場。

三

年中，市場風雨飄搖之際，恰值美聯(lián)儲加息前景搖擺不定之時，匯率走勢又添新愁。

7月6日，美國發(fā)布的“小非農”（6月美國ADP私人部門就業(yè)報告）數(shù)據(jù)，是預期的兩倍多；如此，7月7日將公布的重磅非農就業(yè)報告或將體現(xiàn)勞動力市場持續(xù)強韌。這使得當月美聯(lián)儲重啟加息預期高漲之外，也促使投資者押注聯(lián)儲將更激進加息。該數(shù)據(jù)公布后，美國國債價格跳水，美國三大股指加速下挫，美元指數(shù)一度轉漲至103.57(沖至兩周高位)；離岸人民幣再度跌至7.2564。

此時，人民幣匯率可否企穩(wěn)回升，內外動能（經(jīng)濟景氣差異）之外，也需要觀察中美利差、貨幣政策取向差異；從基本面看，不只是PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何，正處于底部的中國經(jīng)濟能否趨于回升，還需要觀察PPI和工業(yè)企業(yè)利潤收窄降幅的速度等。從國內流動性來看，若年內通脹平減指數(shù)回歸正值，貨幣政策將克服“債務—通縮”機制，信用擴張將更為順利。

對于上述變量，銀河證券研報指出，目前市場可能已充分定價，正在等待預期修復、流動性支撐和基本面改善的共振。“市場對中國經(jīng)濟的進一步恢復保持著耐心，對中國經(jīng)濟的韌性和潛力抱有信心。進入2023年下半年，政策組合預計在7月末的中央政治局會議前后出臺。”

不過，很大程度上，所有問題其實都是“收入”預期，包括消費也是收入的函數(shù)；當“收入”沒了，問題都會暴露出來；尤其當各類“資產(chǎn)”創(chuàng)造收入的能力下降，價格也會下行，如房價、股票價格等。

“收入”具體到微觀個體便是“就業(yè)”問題，究其根本還是生產(chǎn)效率、增長動能之問，其是經(jīng)濟增長引擎。

而在一個如果負債大于資產(chǎn)，且市場主體沒有現(xiàn)金流，或者無論市場主體生產(chǎn)的是什么產(chǎn)品（即使銷售情況很好，有現(xiàn)金流），但因為資產(chǎn)價格的變化，其負債仍大于資產(chǎn)的經(jīng)濟周期情景下，野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明表示，如此，對于所有利益相關者來說，使用現(xiàn)金流來償還債務都是正確的做法。

辜朝明說，當這種情況發(fā)生時，經(jīng)濟就會開始非常非常迅速地收縮，因為家庭部門還在存錢，企業(yè)部門也在存錢，沒有人借錢并花掉它，最后經(jīng)濟就會崩潰，這基本上就是美國在1929年-1933年崩潰的方式。

辜朝明解釋，當整個企業(yè)部門在利率為0時也償還債務，而發(fā)生這種情況的原因是負債大于資產(chǎn)，那么無論利率水平是多少，你都必須盡可能安靜、快速地償還債務。在這種情況下，利率對經(jīng)濟的影響不再那么大。

但通常情況下，“利率之于市場，就好比地心引力之于物體”，巴菲特如此形容利率變化與資產(chǎn)價格的關系，即利率變小后，水漲船高，很多資產(chǎn)的價格就起來了；而利率越高，各類資產(chǎn)向下的力量就越強。

對照當下現(xiàn)實，似乎并不盡然。因此，當務之急可能需要極力注意修復企業(yè)、居民資產(chǎn)負債表，避免經(jīng)濟陷入“縮”之螺旋。

畢竟，穩(wěn)匯率之重器還是基本面要穩(wěn)住，經(jīng)濟大盤不能被國際風云所撼動。邏輯上，基本面因素之外，匯率總是跟著利率走；利率走低，匯率也會調整；中國央行降息，美聯(lián)儲加息，人民幣對美元走低并不意外。如此，年中的匯率拐點是否出現(xiàn)仍待時間去回答。