經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤  徐燁負責的一家評級為AAA的國有企業(yè)公募債在近日突然取消發(fā)行，令他猝不及防。作為一家大型券商的債券承做工作人員，盡管他的團隊為此準備了近兩個月，但是也不得不按照發(fā)行人的意見來執(zhí)行。

徐燁3月24日向經(jīng)濟觀察報坦言，并非該國有企業(yè)的債沒有人認購，而是由于該企業(yè)從銀行渠道獲得了比起發(fā)債更低的貸款利率。對于發(fā)行人而言，現(xiàn)階段肯定是哪里資金便宜，就在哪里融資，便主動選擇取消了債券的發(fā)行。

這并非債市AAA評級主體主動取消發(fā)行的個案。2023年以來，徐燁感受最強烈的是對于評級為AAA的大型央企、國企而言，一方是發(fā)債利率成本高，另一方是銀行貸款成本相對較低。比如一筆10億元的融資，部分銀行對于大型國央企貸款的利率在3%左右，而發(fā)債最終的成本可能在3.5%左右，發(fā)債與銀行貸款的融資成本相差30-50基點（BP）。“發(fā)債與銀行貸款的利率倒掛成為AAA記客戶取消發(fā)債的主要原因之一。”他直言。

然而，相比于徐燁的優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)債的容易程度，對于在一家中小券商任債券承做人員的李凡而言，感受卻截然相反。

3月份以來，他奔波于國內(nèi)各大擔保公司，只是為了尋求給他所負責的AA級別的城投客戶獲得增信。因為如果沒有增信，AA級別的債券幾乎無法順利發(fā)行，只能被迫取消。

一邊是AAA主體的銀行貸款利率趨于下行，對債市造成擠壓；另一邊是AA主體發(fā)債困難，導致無法順利發(fā)行。信用債一級市場的分化呈現(xiàn)進一步加劇的趨勢。這也成為信用債市場部分債券取消發(fā)行的主要原因。

信用債市場“冰與火”的局面正持續(xù)上演。

取消發(fā)行沖擊波

一級發(fā)行市場的“冰火兩重天”格局，并非從現(xiàn)在才開始。

自2022年11月份以來，信用債市場出現(xiàn)頻頻取消發(fā)行的情況，之后取消潮愈演愈烈，至今已持續(xù)了3個月之久。3月份以來，這一現(xiàn)象仍然是從業(yè)者所關(guān)注的焦點。

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，自2022年11月1日至2023年3月24日，信用債市場（包括公司債、企業(yè)債、短期融資票據(jù)、中期融資票據(jù)、定向融資工具）取消發(fā)行近450只債券，取消發(fā)行規(guī)模超3000億元，二者均同比增加超200%。

具體來看，2022年11月份，信用債取消發(fā)行規(guī)模為883億元，12月份就迅速增加至超1100億元；2023年1月份受春節(jié)假期影響，數(shù)字有所回落，但取消發(fā)行規(guī)模仍然高達485億元；2月份，形勢稍有緩減，信用債取消發(fā)行規(guī)模為194億元；3月以來截至24日，取消發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超2月份，達到335億元。

東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳接受經(jīng)濟觀察報采訪時表示，本輪信用債取消發(fā)行潮始于2022年11月。從那時起，由于資金面持續(xù)收斂，同業(yè)存單利率攀升，市場對資金面的擔憂加劇，加之地產(chǎn)、疫情防控等利好政策不斷，推升風險偏好，債市陷入大幅調(diào)整行情，這也導致理財和債基出現(xiàn)凈值回撤，引發(fā)贖回，從而形成凈值下跌-贖回-被動拋售的負反饋效應。在此背景下，信用債二級市場面臨大規(guī)模拋壓，傳導至一級市場，發(fā)行利率走高，發(fā)行難度加大，由此引致大規(guī)模的取消發(fā)行。

馮琳表示，從本輪信用債取消發(fā)行增多來看，2022年11-12月債市大幅調(diào)整引發(fā)的理財贖回負反饋在12月下旬逐步緩解。今年1月信用債發(fā)行即有所恢復，但發(fā)行利率仍明顯高于債市調(diào)整前的水平，發(fā)行人觀望情緒猶存，因此取消發(fā)行規(guī)模仍大。2月以來，隨著市場情緒進一步好轉(zhuǎn)，信用債發(fā)行利率繼續(xù)下行，取消發(fā)行規(guī)模已回落至正常水平。

信達證券2月份研報數(shù)據(jù)顯示，2022年11月以來，債券市場出現(xiàn)了一波幅度較大的調(diào)整，尤其是在理財贖回傳導效應的沖擊下，信用債收益率出現(xiàn)了顯著的超調(diào)，尤其是3年期AA+品種收益率上行的幅度最高超過了100BP，這導致了信用債市場一級取消發(fā)行案例再次頻現(xiàn)。

進入3月份，信用債取消的情況有所緩減，但是整個信用債市場分化進一步加劇，呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的局面。一方面，優(yōu)質(zhì)AAA評級的主體市場比較稀缺，對于發(fā)行人而言融資渠道也多，整體融資利率在下行；另一方面，AA級別的弱資質(zhì)主體發(fā)行人在債市融資的困難程度也在加劇，部分債券需要擔保公司等增信措施。

搶手的“香餑餑”

徐燁表示，在2022年11月以來理財贖回負反饋效應之下，債市發(fā)行利率有所提高；反之，銀行信貸的對公利率卻呈現(xiàn)下滑趨勢，這也進而導致了債市與信貸利差加大。

進入2023年，徐燁強烈地感受到，銀行對公企業(yè)信貸利率下行開始逐漸影響到AAA主體發(fā)債的選擇，AAA主體也成為銀行及債市承做的工作人員搶手的“香餑餑”客戶。

2月下旬，主體評級為AAA的陜西投資集團有限公司（以下簡稱“陜投集團”）取消發(fā)行一筆公募債“23陜投集團MTN001”。對于原因，陜投集團表示，鑒于本公司資金計劃調(diào)整，經(jīng)本公司與簿記管理人協(xié)商一致決定取消發(fā)行，并在日后擇機發(fā)行。

陜投集團相關(guān)人士向經(jīng)濟觀察報表示，目前公司與銀行貸款融資的利率要比同期LPR低，也處于近幾年銀行貸款的利率低點。按照最新中國人民銀行披露：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。

徐燁目前聯(lián)系維護的AAA客戶超過百個，客戶群體以央企、國企為主。經(jīng)歷了2022年后兩個月的信用債取消潮后，2023年以來，他身邊AAA級別主體取消債券發(fā)行的情況仍然時有發(fā)生。

從數(shù)據(jù)來看，2022年11月至2023年3月24日，AAA主體取消債券發(fā)行的數(shù)量為143只，同比增加超過100%。

徐燁感受到，此輪AAA主體取消發(fā)行，與以往的情況有所不同。這一次主要因為2022年銀行信貸投放加大，尤其對于優(yōu)質(zhì)的央企、國企的貸款利率有所下調(diào)。相比較而言，債券市場的資金的成本太高了。目前對于這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)，銀行貸款和發(fā)債之間的一年期融資利差約20BP，三年期融資利差達到60BP。例如，一筆10億元三年期融資，對于企業(yè)而言，一年利息差就達到約600萬元。

“盡管大型央企的發(fā)債利率低，承銷費用也非常低，但對于券商承做人員而言，競爭仍然非常激烈。例如，某央企在發(fā)債時，甚至出現(xiàn)超過20個券商競爭同一個項目的局面。”徐燁稱。

銀行降價加碼對公貸款

信用債取消潮背后，是銀行信貸加碼對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的爭奪。

關(guān)于對公企業(yè)貸款的一線投放情況，華北一家城商行分行行長3月24日向經(jīng)濟觀察報表示，從銀行角度來講，銀行在服務(wù)實體經(jīng)濟的占比方面肯定是第一位的。去年以來，除了一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，作為傳統(tǒng)貸款的主力業(yè)務(wù)，銀行在投向制造業(yè)、普惠、綠色、科創(chuàng)等領(lǐng)域肯定要加大力度的，這也是符合國家政策，也符合銀行經(jīng)營。

這位行長談到，盡管2023年資金面利率有所回調(diào)，但是從去年下半年開始，銀行對公貸款的利率呈現(xiàn)進一步下行的趨勢，直接融資的成本也在下降。“目前對于大型國有企業(yè)的對公信貸利率維持在3點多，對中小微企業(yè)的貸款利率在4點多。相比而言，當下的對公貸款利率處于近3年的低位。”該行長稱。

華南一家銀行人士透露，2023年1月份，長三角地區(qū)個別銀行在做對公貸款業(yè)務(wù)時，甚至出現(xiàn)存貸利率倒掛的情況。客戶在存款時銀行給的利率為年化3.8%，而與銀行貸款時利率為年化3.5%。這是比較極端的情況，銀行考慮的是客戶綜合業(yè)務(wù)收益情況。但是這也反映出，去年下半年以來銀行在對公信貸上加碼的情況。

“這個情況可能也是階段性的，是銀行根據(jù)宏觀市場利率環(huán)境做出的選擇，后期銀行也會根據(jù)情況市場調(diào)整對公企業(yè)貸款的利率。”該人士稱。

2023年開始，銀行信貸的投放不斷加大。光大證券研報數(shù)據(jù)顯示，2023年1月新增信貸達到4.9萬億，創(chuàng)下單月歷史新高；預計同比或多增6000億達到1.8萬億左右。1-2月合計新增信貸估計為6.7萬億，同比將多增1.5萬億，這已經(jīng)超過去年全年新增1.36萬億的新增信貸量。

光大證券表示，1-2月信貸投放沖高，主要是因為基建投資和制造業(yè)貸款沖量。政策支持，疊加貸款利率下降促進制造業(yè)貸款需求回升，并帶來制造業(yè)貸款投放增加；而去年基建項目在年初形成實物工作量增加，并且今年以來新增專項債發(fā)行量也有支撐，從而也推升了基建配套貸款沖量。二者是信貸主要的投向領(lǐng)域。

馮琳分析認為，銀行貸款是企業(yè)主要的融資渠道，其與債券融資之間存在一定替代關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)來看，信用債凈融資額與銀行貸款利率相對債券發(fā)行利率的利差之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

“這一規(guī)律在AAA級主體中表現(xiàn)得更為明顯。原因在于AAA級優(yōu)質(zhì)主體融資渠道切換能力較強，其債券融資需求對利率更為敏感。當債券發(fā)行利率下降，債券融資相對貸款的成本優(yōu)勢上升時，優(yōu)質(zhì)主體的債券凈融資需求也會上升；反之，當貸款相對債券融資的成本優(yōu)勢上升時，優(yōu)質(zhì)主體通過債券融資來替代銀行貸款的需求下降，債券凈融資規(guī)模也會減少。”馮琳表示。

中信證券研報顯示，在信貸投放壓力之下，許多銀行通過下調(diào)貸款產(chǎn)品利率以吸引用戶，當前貸款利率已經(jīng)到了歷史低位。根據(jù)2023年政府工作報告，在引導金融機構(gòu)增加信貸投放，降低融資成本的背景下，2022年新發(fā)放企業(yè)貸款平均利率降至有統(tǒng)計以來最低水平，對普惠小微貸款階段性減息。此外，一季度是銀行信貸投放的傳統(tǒng)旺季，加之當前政策鼓勵銀行積極放貸、業(yè)務(wù)部門也面臨優(yōu)化業(yè)績的壓力，因此多數(shù)銀行會通過推出各類優(yōu)惠活動來吸引潛在用戶，新發(fā)貸款利率進一步降低。

“冰火兩重天”

相比于上述被金融機構(gòu)搶手的AAA主體，部分AA主體所遇的情況是“想發(fā)而不能發(fā)”的情況。信用債市場正遭遇冰火兩重天的局面。

作為長期服務(wù)于AA級AA+主體的李凡而言，他的感受是AA主體發(fā)債越來越困難。因此，他必須通過尋找擔保公司給客戶增信，否則投資者不買單，債券也無法順利發(fā)行。

對于信用債市場，大多數(shù)品種即通過發(fā)行人信用發(fā)行。而當發(fā)行人必須要通過增加擔保獲得增信來發(fā)行，AA發(fā)行主體確實略顯“尷尬”。

李凡正在經(jīng)歷著信用債“一頭冷、一頭熱”的市場。

李凡體會到，目前債市AAA主體選擇取消發(fā)行是主動選擇；而相比較，部分AA或者AA+的主體取消發(fā)行，則多是由于市場原因，不得已而取消發(fā)行。從全國的大趨勢來看，區(qū)縣級城投發(fā)債除了北上廣深、江浙滬地區(qū)，其他地區(qū)發(fā)行都比較困難，尤其是AA城投平臺。

3月初以來，李凡奔波于國內(nèi)各大擔保公司，只是為了尋求給他所負責AA級別的城投客戶獲得增信。他的感受是，目前信用債市場比較稀缺可以做信用債業(yè)務(wù)擔保的增信機構(gòu)，獲得增信的AA主體更容易發(fā)行成功。

AA主體發(fā)債的不易，也加劇了AA、AA+主體因為市場原因而取消發(fā)行的情況。

Wind數(shù)據(jù)顯示，信用債取消發(fā)行主體中以AA以及AA+評級為主。自此輪信用債取消潮開始，2022年11月至2023年3月24日，AA主體取消發(fā)行數(shù)量為126只，占比為28%。AA+主體取消發(fā)行數(shù)量為174，占比為39%。AA、AA+主體占比取消發(fā)行數(shù)量合計為67%。且城投債取消發(fā)行規(guī)模超過一半。

對于AA級別城投發(fā)行難度增加的情況，馮琳表示，一方面，城投債發(fā)行規(guī)模占據(jù)信用債市場的半壁江山，而2022年11-12月的理財贖回負反饋效應造成了各類型、各評級主體信用債發(fā)行利率的全面大幅上行，因此，在利率水平普遍不合意的情況下，城投債取消發(fā)行規(guī)模占相當比例，也符合信用債市場的發(fā)行主體結(jié)構(gòu)特征；另一方面，理財贖回沖擊下，投資者風險偏好降低，對低等級城投債更為謹慎，需求缺位進一步加劇了低等級城投債的發(fā)行難度。

國金證券研報認為，理財集中贖回潮后，城投債凈融資大幅改善，但結(jié)構(gòu)性分化明顯。中高評級主體凈融資改善明顯，省市級平臺改善程度較好，區(qū)縣級主體難言改善。強、弱區(qū)域分化加劇，江蘇、浙江、山東和湖北等省份凈融資改善程度較好；甘肅、黑龍江和貴州等弱區(qū)域則仍呈現(xiàn)凈流出。當前流動性沖擊基本結(jié)束，但是要注意部分區(qū)域、主體的流動性風險逐漸演繹成信用風險。后續(xù)要關(guān)注理財贖回潮后量、價未得到有效改善，且年內(nèi)到期壓力較大的區(qū)域，如天津、寧夏和甘肅等。

信用債市場“冰火兩重天”的情況要持續(xù)多久，對于李凡而言還是一個未知數(shù)。當下，他仍要奔波于尋求擔保公司給客戶增信的道路上。

（應采訪對象要求，徐燁、李凡為化名）