經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

經(jīng)濟升溫，通脹也隨之漸起；開門“紅”能否持續(xù)點亮2023年的復蘇之“光”？

市場近日出現(xiàn)分歧、調(diào)整；但無論是A股新增投資者（84.48萬戶，環(huán)比18.59%），滬指收盤3255.67(+5.39%)；還是1月信貸數(shù)據(jù)，剛過去的2023年1月之好消息頻傳，多項數(shù)據(jù)暗示經(jīng)濟正在筑底修復。

中國1月CPI同比2.1%，環(huán)比0.8%；PPI同比-0.8%，環(huán)比-0.4%。但其似乎尚不構成當下的主要風險。

“核心CPI環(huán)比與季節(jié)性相同、服務CPI環(huán)比高于季節(jié)性，說明非食品商品CPI環(huán)比低于季節(jié)性，居民服務消費的回暖較快、商品消費的復蘇相對滯后，消費整體的回升斜率比較溫和。”招商宏觀張靜靜團隊認為。

在國盛證券首席經(jīng)濟學家熊園看來，1月CPI、PPI均不及預期，核心CPI連續(xù)2個月回升，指向當前經(jīng)濟只是弱修復、需求并未明顯改善，與1月其他高頻數(shù)據(jù)的信號一致。短期看，CPI階段性升破3%的可能性下降，PPI也仍將維持負增長，需關注服務價格和核心CPI可能持續(xù)上行。“2023全年通脹壓力可控，難以實質(zhì)制約貨幣政策，貨幣寬松仍是大方向。”

信貸方面，1月新增人民幣貸款4.9萬億，預期4.08萬億，2022年同期3.98萬億；新增社融5.98萬億，預期5.68萬億，2022年同期6.18萬億；社融增速9.4%，前值9.6%；M2同比12.6%，預期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%。

“1月新增信貸為單月歷史最高、新增社融為歷史次高，均大超預期、也大超季節(jié)性；結構有改善、但仍有較大空間，集中表現(xiàn)為居民短貸延續(xù)少增、按揭貸款進一步走弱、企業(yè)短貸沖量特征明顯，指向當前經(jīng)濟仍是弱修復，地產(chǎn)和消費尚未明顯改善，也與1月通脹和其他高頻等數(shù)據(jù)的信號一致。”熊園解釋。

與此同時，頗受市場關注的1月美國CPI略超預期。1月美國CPI同比錄得6.4%，預期6.2%。2月14日，美國勞工統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：1月CPI環(huán)比升0.5%（前值下降0.1%），核心CPI環(huán)比0.4%（前值0.3%）；CPI同比6.4%（前值6.5%）。

這在景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師趙耀庭看來，基本符合預期，盡管CPI按年增長6.4%及核心CPI（食品及能源除外）按年增長5.6%超出預期。此外，商品通脹溫和增長，但仍呈下行趨勢。新車及服裝價格攀升。服務業(yè)價格略微下滑，但仍具有堅挺。大宗商品價格持續(xù)上漲，住房成本依然強勁。

邏輯上，2023年市場將步入持續(xù)復蘇之路，盡管過程未必一帆風順。趙耀庭認為，年初以來，美國股市似乎正消化“軟著陸”預期，即通脹持續(xù)放緩，增長保持不變。不過，貨幣政策對經(jīng)濟的影響一般滯后12-18個月。一年前，聯(lián)邦基金利率為0.00%，這或許有助于解釋為何通脹依然居高不下，而增長仍然穩(wěn)健。

其預期，政策緊縮將在未來數(shù)月發(fā)揮作用，通脹及增長均會有所放緩。隨著經(jīng)濟走弱及對經(jīng)濟衰退的憂慮加劇，股市或會回吐近期出現(xiàn)的部分漲幅。當前報告顯示，美國通脹可能繼續(xù)從峰值下降，但放緩速度可能不及部分人士預期。“這意味著未來市場或?qū)⒂兴鹗帲@并未改變我們對未來一年風險資產(chǎn)的樂觀看法。”

2月16日，A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3249.03(-0.96%)、11907.40(-1.39%)、2512.50%（-1.36%）；當日受“環(huán)比增速超預期反彈的PPI強化加息前景、美聯(lián)儲官員放鷹”之影響，美股跌超1%，道指、納指、標普500分別報收33696.85(-1.26%)、11855.83(-1.78%)、4090.41(-1.38%)；盤中，離岸人民幣兌美元（CNH）報6.8700,美元指數(shù)升至104.03。

“可將此視作一個買入的良機，因為美聯(lián)儲可能不得不放松其緊縮立場。”趙耀庭認為，“從以往來看，股市一般會在通脹觸頂后的2-3年表現(xiàn)良好。”  

而美國通脹下行路徑會曲折或放緩嗎？它或許不再重要了。招商宏觀分析認為，目前的焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)向就業(yè)。無論通脹下行斜率如何，短期降至2%都不顯示，那么就業(yè)轉(zhuǎn)弱、經(jīng)濟衰退才是美聯(lián)儲確認結束加息的關鍵。“海外市場仍低估了美聯(lián)儲短期緊貨幣的決心及影響，但亦有可能在未來因高估上述因素的中期影響而出現(xiàn)超調(diào)。”

東吳宏觀分析認為，1月通脹數(shù)據(jù)將鞏固當前美聯(lián)儲對于加息“慢一點，高一點，久一點”的共識。3月加息25bp不是終點，預計美聯(lián)儲仍將在上半年小幅漸進加息，而金融市場尚未對一個更為鷹派的美聯(lián)儲進行充分定價。

也有觀點認為，在與美聯(lián)儲的博弈中，市場開始退縮、讓步。FactSet數(shù)據(jù)顯示，美國1月CPI公布后，衍生品市場昭示聯(lián)邦基金利率在8月份達到5.28%的峰值。意味著美聯(lián)儲今年將多次降息的希望破滅：基準利率預計年底將高于5.12%。

這也被視為不利A股市場的外圍壞消息。好消息則大多是相繼公布的各項經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)；當然，其中也不乏隱憂。諸如，短期看，商品消費不及服務消費；出口形勢嚴峻（拐點乍現(xiàn)）；中長期人口拐點（人口結構與勞動力市場面臨挑戰(zhàn)，老齡化問題加劇）、產(chǎn)業(yè)升級和結構調(diào)整難度加大等。

不過，不必對經(jīng)濟前景過于悲觀。假以佐證的是，中國經(jīng)濟1月開門紅之外，海外投資者對中國市場的信心在最近三個月里持續(xù)增強。去年年底至今，全球投資機構對中國資產(chǎn)普遍看好，各大投行紛紛上調(diào)中國GDP增長率的預測值。如先鋒領航將中國2023年全年經(jīng)濟增長預期從4.5%上調(diào)至5.3%；野村中國首席經(jīng)濟學家陸挺將其從4.8%上調(diào)至5.3%。但鑒于預期基數(shù)較高，將2024年GDP增速預期從5.5%下調(diào)至4.4%。根據(jù)最新預測，2023年一季度GDP環(huán)比增速預計將從2022年四季度的0.0%升至2.2%，并于二至四季度穩(wěn)步放緩至1.3%、1.0%和1.0%。

在保銀資本管理公司總裁兼首席經(jīng)濟學家張智威看來，1月北向資金凈流入規(guī)模已超去年全年凈流入規(guī)模，這證明海外投資者不僅唱多中國，而且在實際投資中做多中國資產(chǎn)。中國“走出疫情”這一投資主題已在全球范圍達成共識。值得注意的是，自去年10月以來中國股市經(jīng)歷大幅反彈，疫情放開政策的效應已在當前的市場價格上得到充分證明。進入二月，內(nèi)地和香港資本市場都有所回落，不排除短期內(nèi)市場存在獲利了結的壓力和可能性。

而且，張智威認為，新年以來，經(jīng)歷疫情感染高峰后，中國迅速走出疫情的陰霾，經(jīng)濟穩(wěn)步修復。高頻數(shù)據(jù)顯示人民生活工作已經(jīng)基本恢復正常：大城市地鐵出行人數(shù)已超2019年疫情之前的水平，近期發(fā)電站用煤量數(shù)據(jù)也出現(xiàn)明顯反彈。

于2月15日結束的2023年全國春運（40天）預計客流量近16億人次，同比增長50.5%。這天，A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3290.49(-0.39%)、12064.38(-0.25%)、2547.20%（-0.70%）；美股道指、納指、標普500分別報收34128.05(+0.11%)、12070.59(+0.92%)、4147.60(+0.28%)；盤中CNH報6.8646,歐元兌美元報1.0690,美元指數(shù)103.83。

同日，《求是》發(fā)表題為《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》的文章指出“著力擴大國內(nèi)需求、加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、切實落實‘兩個毫不動搖’、更大力度吸引和利用外資、有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”等五個方面。

其中，防范房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風險來看，文章指出，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長、就業(yè)、財稅收入、居民財富、金融穩(wěn)定都具有重大影響。要正確處理防范系統(tǒng)性風險和道德風險的關系，做好風險應對各項工作，確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位……消除多年來“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”發(fā)展模式弊端，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

防范化解地方政府債務風險方面，文章明確，要壓實省級政府防范化解隱性債務主體責任，加大存量隱性債務處置力度，優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔，穩(wěn)步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管，堅決遏制增量、化解存量。要禁止各種變相舉債行為，防范地方國有企事業(yè)單位“平臺化”。

“很顯然，債務超出信用和資產(chǎn)的約束，就會成為一種‘鴉片’。”西京研究院院長趙建認為，債務是現(xiàn)代經(jīng)濟不可或缺的一部分，沒有債務哪來貨幣。但是對于中國來說，在當前的時間點，地方政府不能再用“債務刺激的努力來掩蓋結構性改革的懶惰”，應該一方面把債務用在最為關鍵的民生問題上，體現(xiàn)以人民為中心，另一方面：支持市場經(jīng)濟，支持民營企業(yè)，發(fā)揮中國經(jīng)濟的自愈力。

不過，在中銀國際證券首席經(jīng)濟學家徐高看來，對債務的緊縮政策時不時收緊時，經(jīng)濟會表現(xiàn)出債務周期的特點——緊縮政策嚴厲時，債務增長放緩，經(jīng)濟惡化；緊縮政策放松時，債務增長加速，經(jīng)濟向好。

他認為，在分析地方政府債務時，傳統(tǒng)債務風險框架對中國不適用，地方政府“地產(chǎn)+基建”的“經(jīng)營城市”的模式——根植于中國的收入分配結構（居民、企業(yè)、政府這幾大部門之間的收入分配結構），收入分配結構不變，這種模式就要一直持續(xù)下去。在收入分配格局不變的前提下強行終結這種模式，必然導致經(jīng)濟蕭條，乃至經(jīng)濟危機。

與之相關，中國經(jīng)濟恢復水平如何仍是市場觀望的主要問題。偏悲觀的觀點認為，過去幾年的疫情對中國地方政府居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表都造成了顯著傷害，資產(chǎn)負債表的修復需要花費較長時間。除非今年政府出臺大規(guī)模刺激消費政策，否則內(nèi)需回暖速度會很慢。

在張智威看來，確實，中國經(jīng)濟恢復至疫情前的水平無法一蹴而就，但隨著人們出行生活逐步正常化，中國的服務行業(yè)正在迅速擴張，帶動就業(yè)率增長、失業(yè)率下降，繼而人們對未來收入水平的預期也會逐漸好轉(zhuǎn)。總體而言，上半年經(jīng)濟環(huán)比持續(xù)好轉(zhuǎn)是大概率事件。同時，政府的政策力度也不容低估。去年中央經(jīng)濟工作會議明確提出提振市場信心是今年工作的抓手，今年春節(jié)期間多地政府都召開了推動經(jīng)濟增長的主題會議。“由此可見，今年政府工作的重點就是推動經(jīng)濟增長，未來兩個月很可能出現(xiàn)進一步政策利好。”

誠然，2023年經(jīng)濟向好是確定的，招商宏觀張靜靜團隊分析，降息等更多政策落地也成為了一致預期，但政策力度和經(jīng)濟回升斜率仍存分歧。換言之，市場對于年內(nèi)究竟是全面穩(wěn)增長還是適度調(diào)結構尚未達成共識。這一分歧也是節(jié)后人民幣資產(chǎn)波動的主因。內(nèi)外兩個邏輯評估2023年政策更傾向于中期穩(wěn)增長兼具適度調(diào)結構，進而政策力度或較為溫和、經(jīng)濟上行斜率較平但更持續(xù)。短期看，不算好消息；中期看，不是壞消息。

就這樣，國內(nèi)通脹漸起時，不只是復蘇本身存在的問題和挑戰(zhàn)、及預期與現(xiàn)實之較量，縱觀全球，市場對通脹、加息路徑預期，經(jīng)濟修復力度、政策力度和經(jīng)濟回升斜率；包括對債務的理解與認知等方面，均存在分歧；它們或許可概括為復蘇過程中暗涌的各種博弈力量。

二

這個時候，一線城市房地產(chǎn)開始回暖了嗎？據(jù)國海證券觀察，一線城市總體韌性強，開年有回暖跡象。新房市場，春節(jié)后北京樓市率先升溫，主要和推盤節(jié)奏有關。2023年春節(jié)后一周，北、上、廣、深商品房成交面積同比增速分別為33.0%、-28.8%、-46.0%和-43.4%，四城中，北京銷售水平超過去年同期。

二手房市場，開年回暖趨勢延續(xù)，尤其是廣、深二手房市場反彈明顯。2023年1 月，北、上、廣、深四地二手房住宅銷售套數(shù)環(huán)比增速分別-3.3%、-37.5%、63.8%和-32.2%，廣州二手房市場回暖明顯。價格止跌企穩(wěn)。1月貝殼50城二手房價格指數(shù)環(huán)比上漲0.2%，自2021年8月連續(xù)17個月環(huán)比下跌以來首次止跌。

需求端來看，國海證券分析，前期沒有明顯政策松動，需求端受限購、限貸掣肘。

諸如，2022年以來，一線城市并未出臺實質(zhì)性放松政策，對當前樓市影響有限。房貸利率影響購房需求。據(jù)中指院2022年12月置業(yè)意愿調(diào)查顯示，限貸放松和下調(diào)房貸利率是促進購房需求入市的兩大政策。1月初，央行、銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整長效機制。1月20日，貸款市場報價利率(LPR)為:1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.30%，北京首套房貸利率4.85%、二套5.35%，上海首套4.65%、二套5.35%，深圳首套4.6%、二套4.9%。廣州首套在4.1%左右，二套在4.9%左右。“不管是LPR報價，還是加點，未來利率降低空間較大。”

如此，復蘇之“光”可持否？某種程度上，增長仍面臨阻力。

野村證券認為，盡管在防控措施優(yōu)化調(diào)整后，短期內(nèi)經(jīng)濟增長勢頭強勁，但需要保持謹慎，因為在2023年中期之后經(jīng)濟或?qū)⒚媾R增長阻力，包括：1）受抑制需求可能僅限于生活服務領域，耐用品消費可能受益不大，而乘用車銷售或因購置稅減免政策到期而轉(zhuǎn)為拖累；2）2023年出口或仍將處于負增長狀態(tài)；3）房地產(chǎn)市場尚未復蘇，未來可能僅實現(xiàn)溫和反彈，進而令地方財政狀況進一步承壓。

展望后市，國海證券則認為，一線城市政策優(yōu)化空間大，運用得當會有效提振市場。需求端，限購和限貸是影響一線城市購房需求的主要因素，但大幅調(diào)整幾率小。首套房認定標準、普宅非普宅的界定標準，存在調(diào)整空間，對銷售會有提振作用。供給端，土拍規(guī)則逐步優(yōu)化，增加對房企吸引力的同時，提高居民購房安全感。同時，積極盤活存量項。

實際上，近期地方兩會陸續(xù)召開完畢，以此為參考，光大證券首席宏觀經(jīng)濟學家高瑞東分析，展望全國兩會經(jīng)濟工作目標:(1)核心指標:預計GDP目標為“5%以上”，預計財政赤字率 3.1%，新增專項債4萬億元左右，預計通脹目標為3%左右;(2)穩(wěn)增長關鍵詞:線下消費、文旅消費、新能源車、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟、技術改造、強鏈補鏈;(3)高質(zhì)量發(fā)展重點方向:科技自主、產(chǎn)業(yè)升級、對外開放。

而A股投資環(huán)境方面，景順投資高級基金經(jīng)理劉徽認為，2023年A股市場將有較大機會迎來轉(zhuǎn)折。一季度A股市場可能會提前反映放開后的經(jīng)濟復蘇，但一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能還會處于相對較低的位置。A股市場在一季度也可能會面臨一些波動。

去年經(jīng)濟增長在二季度由于上海疫情管控造成一個低基數(shù)，2023年經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)二季度可能會有比較大的反彈，這對A股市場會有比較大的正面作用。且今年兩會可能還會迎來更多的政策放松，總體來說2023年經(jīng)濟增長可能會超預期。

行業(yè)板塊的投資機遇來說，劉徽認為，醫(yī)療風電和光伏產(chǎn)業(yè)鏈在2023年會有比較好的投資機會。以光伏行業(yè)為例，中國企業(yè)在光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)都有很大競爭優(yōu)勢，沒有上游資源卡脖子的問題。隨著上游硅料產(chǎn)能擴張，硅料價格下降，下游的光伏裝機有望大幅度推進。“雙碳政策對光伏行業(yè)發(fā)展有長期的支持作用。光伏行業(yè)經(jīng)過近期的持續(xù)回調(diào)，目前其估值已經(jīng)回到合理的位置。”

而在三月的兩會召開之前，張智威表示，會關注三方面情況的變化。諸如，春節(jié)之后回流到大中城市的打工人數(shù)規(guī)模。過去幾年中國服務業(yè)受到疫情影響，大批小企業(yè)被迫停業(yè)，導致很多內(nèi)陸中小城市的年輕人和農(nóng)民工失去工作，不得不還鄉(xiāng)等待機會。當前服務業(yè)的復蘇能否很快帶動這部分人群回流大中城市、創(chuàng)造更多就業(yè)，是決定未來消費快速復蘇的關鍵。其次，兩會召開之前的政策信號。第三，地緣政治局勢。

至于多重“拐點”下，2023年能否揚眉“兔”氣？投資者面臨什么潛在風險，劉徽分析，主要包括消費恢復慢于預期的風險和房地產(chǎn)需求端復蘇緩慢的風險。疫情對消費者過去3年收入端的負面影響可能需要較長時間恢復。房地產(chǎn)政策主要集中在供給端，需求端的恢復尚待觀察。

接下來，全球經(jīng)濟是否“從大悲到大喜”？

2月14日發(fā)布的科法斯2022年第四季度貿(mào)易風險報告稱，2023年伊始，宏觀經(jīng)濟便傳來喜訊。首先，歐洲看似注定的經(jīng)濟衰退并未發(fā)生。由于效率提高和經(jīng)濟活動放緩，能源價格急劇下降，通脹隨之緩解。最后，中國下半年的復蘇前景雖然仍不明朗，但也給全球經(jīng)濟帶來了希望。這足以讓金融市場為之一振，最壞的情況暫時不會發(fā)生，所有人都如釋重負。

不過，“我們?nèi)砸⌒闹斏鳎豢纱笠狻Ｈツ耆蚪?jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)依然存在，地緣政治分裂、能源危機、氣候變化、流行病風險......種種危機并未消失。世界正在加速變遷。”該報告認為。

其潛臺詞或是，國內(nèi)外通脹變幻之際，經(jīng)濟復蘇過程中暗涌的各種博弈力量亦不可小覷。