核心觀點(diǎn)：

1. 盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過去，經(jīng)濟(jì)有了回升的理由。然而，難覓的是已退出市場的微觀主體，即使存續(xù)著的，不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見，但作為經(jīng)濟(jì)的“細(xì)胞”，目前微觀企業(yè)缺損的究竟是什么？未來經(jīng)濟(jì)修復(fù)是坦途，還是崎嶇？

2. 大疫三年，企業(yè)經(jīng)營收入持續(xù)減少，不愿進(jìn)行融資擴(kuò)張，即使利率下行。現(xiàn)金流的不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也明顯攀升。但與過往經(jīng)濟(jì)上升期不同，該攀升并非其主動(dòng)加大負(fù)債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動(dòng)結(jié)果。本質(zhì)上，已形成“資產(chǎn)負(fù)債表受損”。

3. 疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗(yàn)來看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復(fù)其信心有難度。往往還要經(jīng)歷一段修復(fù)期，其間企業(yè)的負(fù)債行為將比較謹(jǐn)慎。直至資產(chǎn)負(fù)債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報(bào)率的不斷抬升，中長期信貸才有望實(shí)現(xiàn)真正擴(kuò)張。

4. 展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表的受損進(jìn)程或?qū)⒔K結(jié)。但離實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務(wù)的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅(qū)動(dòng)力仍來自政策端，而非市場主體的內(nèi)生性變化。

正文：

疫情峰值如此迅速過去，經(jīng)濟(jì)有了回升的理由。盼著的，是歸途。然而，難覓的是已退出市場的微觀主體，即使存續(xù)著的，不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見，但作為經(jīng)濟(jì)的“細(xì)胞”，目前微觀企業(yè)缺損的究竟是什么？未來經(jīng)濟(jì)修復(fù)是坦途，還是崎嶇？

圖1. 企業(yè)的缺損

來源：WIND，筆者測算

注：資產(chǎn)負(fù)債率為加權(quán)調(diào)整的非金融企業(yè)數(shù)據(jù)。

一、企業(yè)缺損的是什么？

大疫三年，破產(chǎn)、注銷等消失的企業(yè)數(shù)量抬升至歷史高位。經(jīng)營收入持續(xù)減少，企業(yè)不愿擴(kuò)張，即使利率下行。現(xiàn)金流惡化使得資產(chǎn)負(fù)債率明顯攀升。行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，疫后競爭格局的“頭部化”特征日趨明顯，批發(fā)零售、租賃商務(wù)等消費(fèi)服務(wù)業(yè)的企業(yè)集中度上升更顯著。

圖2. 房企先還舊債，再言擴(kuò)張

來源：WIND，筆者測算

注：2021年取復(fù)合增速。待交樓為上市房企預(yù)收賬款占總資產(chǎn)比重。

值得關(guān)注的是，目前以“保交樓”為主要任務(wù)的房企仍處于還舊債階段。盡管政策給予支持修復(fù)房企資產(chǎn)負(fù)債表，但對于危機(jī)房企，無論是資產(chǎn)處置還是破產(chǎn)出清，其變化將是緩慢過程。房地產(chǎn)投資在上半年仍將是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。

二、修復(fù)坦途，還是崎嶇？

與過往經(jīng)濟(jì)上升期不同，疫情期間企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的攀升并非其主動(dòng)加大負(fù)債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動(dòng)結(jié)果。本質(zhì)上已是“資產(chǎn)負(fù)債表受損”。疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗(yàn)看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復(fù)其信心是有難度的。往往還要經(jīng)歷一段修復(fù)期，其間企業(yè)負(fù)債行為將比較謹(jǐn)慎。

圖3. 受損到擴(kuò)張：中間是修復(fù)期

來源：WIND，日本內(nèi)閣府，筆者測算

從我國現(xiàn)實(shí)看，政策適度靠前發(fā)力、支持保交樓等方向明晰，短期內(nèi)信用擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿碜哉叨恕?/strong>對于市場化的企業(yè)而言，也許要待到其資產(chǎn)負(fù)債率重回歷史中樞后，且伴隨投資回報(bào)率的抬升，其中長期信貸才有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性的真正擴(kuò)張。

圖4. 企業(yè)自主擴(kuò)張待何時(shí)？

來源：WIND，筆者測算 

三、基本結(jié)論

一是盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過去，經(jīng)濟(jì)有了回升的理由。然而，前期現(xiàn)金流的不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯攀升。與過往經(jīng)濟(jì)上升期不同，該攀升并非其主動(dòng)加大負(fù)債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動(dòng)結(jié)果。本質(zhì)上已形成“資產(chǎn)負(fù)債表受損”。

二是疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗(yàn)來看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復(fù)其信心有難度。往往還要經(jīng)歷一段修復(fù)期，其間企業(yè)的負(fù)債行為將比較謹(jǐn)慎。直至資產(chǎn)負(fù)債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報(bào)率的不斷抬升，中長期信貸才有望實(shí)現(xiàn)真正擴(kuò)張。

三是展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表的受損進(jìn)程或?qū)⒔K結(jié)。但離實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務(wù)的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅(qū)動(dòng)力仍來自政策端，而非市場主體的內(nèi)生性變化。