經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀  2022年11月21日至12月2日，僅十個(gè)交易日，千億市值、被譽(yù)為“中字頭低估值龍頭股”的中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）股價(jià)飆漲超過25%。

11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在出席2022年金融街論壇年會(huì)時(shí)表示，要探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

翌日，中國(guó)聯(lián)通收獲漲停。事實(shí)上，最近受央企估值重構(gòu)、信創(chuàng)國(guó)資云、業(yè)績(jī)改善等多種利好因素的推動(dòng)，近期三大電信運(yùn)營(yíng)商中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)（600941.SH）和中國(guó)電信（601728.SH）的股價(jià)均迎來(lái)一輪大幅上漲。

11月29日，中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)劉烈宏在該公司三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，過去20年的估值模型和披露口徑已經(jīng)無(wú)法精準(zhǔn)地反映出5G時(shí)代特別是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代運(yùn)營(yíng)商的真實(shí)投資價(jià)值。這或是央企掌門人首度間接公開響應(yīng)“中國(guó)特色的估值體系”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，部分國(guó)企、銀行上市企業(yè)估值處于低位。截至11月末，Wind全A市盈率（PE）和市凈率（PB）分別為16.8倍和1.6倍，而中證國(guó)企指數(shù)市盈率和市凈率分別為11.0倍和1.1倍，顯著低于Wind全A估值水平。

“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國(guó)資本市場(chǎng)是重要且現(xiàn)實(shí)的問題。”中金公司研報(bào)點(diǎn)評(píng)稱，從整體市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)的估值體系來(lái)看，盡管A股國(guó)際化程度近年有所提升，但國(guó)內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定。

華泰證券固收首席分析師張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)則表示，當(dāng)前世界正處于新的動(dòng)蕩變革期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能切換期，中國(guó)企業(yè)盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債表的中長(zhǎng)期改善、中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞的中長(zhǎng)期下移及A股估值體系的國(guó)際化重構(gòu)，都有望支持A股中長(zhǎng)期估值中樞具備穩(wěn)定提升空間。

估值洼地

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、高股息、低波動(dòng)的個(gè)股往往令人想當(dāng)然地認(rèn)為會(huì)受到市場(chǎng)追捧，然而，上述特點(diǎn)一應(yīng)俱全的銀行股卻不受資金青睞。今年以來(lái)，銀行股估值趨勢(shì)回落，處于歷史區(qū)間偏低水平，這與其“旱澇保收”的基本面形成鮮明反差。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月末，金融板塊的市盈率與市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低水平。上市銀行的市盈率和市凈率則分別為4.3倍和0.51倍，股息率則高至6.1%。

橫向?qū)Ρ让绹?guó)同業(yè)，中國(guó)上市大行的市盈率水平更是差了一個(gè)數(shù)量級(jí)。截至11月末，工商銀行(601398.SH)、建設(shè)銀行 (601939.SH)、中國(guó)銀行(601988.SH)、農(nóng)業(yè)銀行(601288.SH)、交通銀行(601328.SH)與郵儲(chǔ)銀行(601658.SH)“六大行”市盈率均在4倍附近，分別為4.17倍、4.31倍、4.05倍、3.96倍、3.83倍和4.72倍。

而六家華爾街大行高盛（GS.N）、摩根士丹利 (MS.N)、摩根大通（JPM.N）、花旗集團(tuán)(C.N)、富國(guó)銀行(WFC.N)、美國(guó)銀行（BAC.N）市盈率分別為10.22倍、13.50倍、11.51倍、6.55倍、12.71倍與11.57倍。即便是備受資本青睞的股份制銀行龍頭招商銀行（600036.SH），其市盈率也僅為6.47倍，尚不及華爾街大行中“吊車尾”的花旗銀行。

中金公司策略首席王漢鋒團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，銀行及國(guó)有上市公司偏低估值產(chǎn)生的原因可能是多方面的。首先，利率市場(chǎng)化等因素影響市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)預(yù)期，銀行作為周期性行業(yè)業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大；其次，在中國(guó)的新老經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，銀行業(yè)基本認(rèn)知屬于傳統(tǒng)領(lǐng)域，上市國(guó)企中傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，且投資者對(duì)銀行及國(guó)有上市公司的賬面價(jià)值認(rèn)知也存在一定分歧；此外，銀行業(yè)內(nèi)客觀存在同質(zhì)化、經(jīng)營(yíng)管理等方面市場(chǎng)化程度不高等現(xiàn)象，也是投資者當(dāng)前對(duì)銀行定價(jià)不高的主要原因。

華泰證券還指出，除銀行外，國(guó)企大多分布在傳統(tǒng)行業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)能問題、業(yè)績(jī)穩(wěn)而不快，經(jīng)營(yíng)效率、應(yīng)收賬款質(zhì)量、市場(chǎng)化程度等存在顧慮，使得這些板塊內(nèi)國(guó)企估值折價(jià)度偏高。國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演重要作用，肩負(fù)著國(guó)計(jì)民生的重任，因此相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更多集中在公用事業(yè)、環(huán)保等公益屬性強(qiáng)、關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，發(fā)揮著基礎(chǔ)保障的作用。除銀行外，公用事業(yè)、環(huán)保、通信、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)國(guó)企數(shù)目占比較高的板塊內(nèi)，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企都具備一定的估值折價(jià)。

定價(jià)博弈

“中國(guó)特色的估值體系的核心，即正確評(píng)估上市國(guó)企價(jià)值。”申萬(wàn)宏源策略團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中表示，而與美股相較，A股金融、醫(yī)藥、工業(yè)與能源等行業(yè)估值水平較低，信息技術(shù)、消費(fèi)板塊估值水平則偏高。

“中國(guó)特色的估值體系”于11月21日被提出后，當(dāng)周北向資金大幅流入，銀行則收獲最大買入。Wind數(shù)據(jù)顯示，11月21日至25日，北向資金凈流入銀行板塊29.16億元；此外，電力及公用事業(yè)、非銀金融板塊也獲北向資金大額買入，分別錄得12.77億元、11.62億元。石油石化、國(guó)防軍工與交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K也實(shí)現(xiàn)資金凈流入。

縱觀整個(gè)11月，萬(wàn)得全A指數(shù)上漲7.86%，北向資金凈流入600.95億元，單月凈流入金額為年內(nèi)次高，其中滬股通凈買入374.56億元，深股通凈買入226.39億元；從行業(yè)變動(dòng)看，銀行獲北向資金最大規(guī)模加倉(cāng)，加倉(cāng)金額超百億，有色金屬、非銀金融等行業(yè)也成為北向配置重點(diǎn)。

在國(guó)泰君安策略分析師方奕看來(lái)，當(dāng)前A股估值更注重產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和即期盈利水平，板塊估值差異較大。對(duì)標(biāo)海外，A股以民生服務(wù)相關(guān)行業(yè)近年估值水平相對(duì)較低，如金融、醫(yī)藥、工業(yè)、能源、可選消費(fèi)，而信息技術(shù)、消費(fèi)板塊估值水平相對(duì)較高。他表示，參考過往歷史變化，A股當(dāng)前估值更重產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和即期盈利水平，近年以來(lái)成長(zhǎng)板塊估值水平顯著高于消費(fèi)、傳統(tǒng)周期品。

方奕表示，西方的估值體系重點(diǎn)以私人股東占主導(dǎo)，更加重視經(jīng)營(yíng)效率等指標(biāo)，包括利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、向私人股東創(chuàng)造回報(bào)等，但是簡(jiǎn)單將其中國(guó)化可能是片面的，不足以反映企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，尤其是對(duì)央國(guó)企公司而言。對(duì)社會(huì)價(jià)值的考量，還需考慮資本市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的角色與功能，要與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與社會(huì)體制所適配，單一借鑒海外成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不可取。中國(guó)特色的估值體系應(yīng)考量未來(lái)一段時(shí)間社會(huì)發(fā)展所需要的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主導(dǎo)因素、文化價(jià)值觀念及生產(chǎn)資料來(lái)源與生產(chǎn)方式，二級(jí)市場(chǎng)證券研究需要正確發(fā)揮指引A股估值定價(jià)的作用。

在投資者結(jié)構(gòu)方面，申萬(wàn)宏源策略報(bào)告指出，外資評(píng)價(jià)一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)投資價(jià)值往往傾向于評(píng)估海外驗(yàn)證過的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式能否套用在該市場(chǎng)現(xiàn)階段，中國(guó)在發(fā)展方式上更加強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色，外資對(duì)中國(guó)特色的認(rèn)知需要時(shí)間，盡管外資依然會(huì)有“戰(zhàn)術(shù)性回流”到A股的資金，但一段時(shí)間內(nèi)可能不會(huì)“戰(zhàn)略性超配”，外資對(duì)A股影響力減弱是大概率。

優(yōu)化配置

監(jiān)管層在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)提出建設(shè)中國(guó)特色的估值體系，申萬(wàn)宏源認(rèn)為原因有二：一是促進(jìn)國(guó)企改革、加速資本運(yùn)作，二是為優(yōu)化國(guó)有資本布局做準(zhǔn)備。

申萬(wàn)宏源指出，在歷史上，由于考核資產(chǎn)證券化率，不少國(guó)企以上市為最終目的，而非將上市作為暢通融資渠道、進(jìn)一步做大做強(qiáng)的手段。這使得部分國(guó)企在上市后“躺平”，缺乏其作為公眾公司的意識(shí)，和市場(chǎng)溝通不到位，進(jìn)而導(dǎo)致估值過低、甚至破凈，極大阻礙了其通過定增、并購(gòu)、重組等方式進(jìn)一步發(fā)展的能力。

目前，中國(guó)共有國(guó)企1331家，其中央企435家，地方國(guó)企896家。其他類型企業(yè)包括民企、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)和其他企業(yè)分別為3166家、277家、23家、170家和31家，民企上市公司占比超2/3。多種所有制經(jīng)濟(jì)并存，覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)，是我國(guó)資本市場(chǎng)的特征與優(yōu)勢(shì)。

11月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額22648.9億元，同比增長(zhǎng)1.1%；股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額50877.4億元，下降2.1%；外商及港澳臺(tái)商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額16617.2億元，下降7.6%；私營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額19641.2億元，下降8.1%。

國(guó)信證券策略分析師王開認(rèn)為，目前A股估值中樞相對(duì)健康，行業(yè)估值結(jié)構(gòu)與基本面相關(guān)性較大，高質(zhì)量發(fā)展指引下，未來(lái)上市公司在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的交集有望增加，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步認(rèn)知和把握不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下的估值邏輯，是走好中國(guó)特色金融發(fā)展之路的重要環(huán)節(jié)。

易會(huì)滿此前在講話中表示，估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度。上市公司尤其是國(guó)有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。

王開表示，估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度，在國(guó)企“練好內(nèi)功”+“強(qiáng)化公眾意識(shí)”雙管齊下的過程中，投資者有望進(jìn)一步認(rèn)識(shí)國(guó)企的內(nèi)在價(jià)值，國(guó)企上市公司，尤其是新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的國(guó)企上市公司估值中樞存在一定提升空間。

國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月21日，地方國(guó)有企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)PE(TTM)中位數(shù)分別為16.56倍、23.41倍和29.22倍。分產(chǎn)業(yè)看，以電子、通信、醫(yī)藥、傳媒、電力設(shè)備為代表的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)估值中位數(shù)均大幅低于民營(yíng)企業(yè)。此外，部分上游行業(yè)如鋼鐵、化工、煤炭國(guó)有企業(yè)整體估值水平低于同行業(yè)其他類型企業(yè)。

張繼強(qiáng)認(rèn)為，未來(lái)以險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、社保為代表的國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端資金流入股市，國(guó)企上市公司股價(jià)波動(dòng)小、股息率高，與長(zhǎng)線資金偏好資產(chǎn)特征相符，因此未來(lái)長(zhǎng)線資金的進(jìn)一步入市有望帶來(lái)國(guó)企價(jià)值重塑。

不過，市場(chǎng)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，估值本身并無(wú)國(guó)有民營(yíng)之別。估值對(duì)應(yīng)的是股票更是公司——這必然要求公司能夠持續(xù)穩(wěn)定的賺錢；其也是估值核心。因此，公司能否穩(wěn)定與持續(xù)增長(zhǎng)是唯一的標(biāo)準(zhǔn)。