王晉斌/文 

鮑威爾的演講試圖在不確定中給市場明確預(yù)期：既要控制住通脹，又要美國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退，還要防止金融市場（尤其是國債市場）出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。從演講中提及的不確定和確定性因素來看，終端利率上限基本浮出水面，風(fēng)險資產(chǎn)價格向下調(diào)整的壓力得到了一定的釋緩，強(qiáng)勢美元還會運(yùn)行相當(dāng)長一段時間。

 前天美聯(lián)儲主席鮑威爾在布魯金斯學(xué)會發(fā)表演講，就美國通脹、貨幣政策和經(jīng)濟(jì)走勢等話題發(fā)表了自己的看法。他的基本觀點是：12月美聯(lián)儲貨幣政策會議可能會放慢加息的步伐，重申恢復(fù)價格穩(wěn)定還有很長的路要走，可能需要一段持續(xù)的低于趨勢水平的經(jīng)濟(jì)增長時期來抑制需求控通脹。

鮑威爾試圖在不確定中給市場明確預(yù)期：既要控制住通脹，又要美國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)明顯衰退，還要防止金融市場（尤其是國債市場）出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。

在通篇演講中，鮑威爾強(qiáng)調(diào)了幾個不確定性。

首先，預(yù)測通脹的確很困難，存在不確定性。“預(yù)測者一直在預(yù)測通脹會下降，但通脹頑固地在高位運(yùn)行。事實是通脹的未來路徑依然高度不確定（Highly Uncertain）”。供應(yīng)鏈問題在緩解，商品通脹下行，但宣稱商品通脹已經(jīng)被打垮為時尚早。同時，租約重置的速度較慢導(dǎo)致整體住房通脹還在上行，預(yù)計住房服務(wù)通脹在明年某個時點下降。至于哪一個時點，演講中未提及。

其次，利率要提高到一個有足夠的限制性水平，使通脹率回到2%。至于何種水平是足夠地限制性利率水平，存在相當(dāng)大的不確定性（Considerable Uncertainty）。

第三，勞動力市場供求依然失衡。“疫情期出現(xiàn)了重大而持續(xù)的勞動力供應(yīng)不足，而這種不足似乎不太可能被很快解決”。“在住房以外的核心服務(wù)中，工資構(gòu)成了提供這些服務(wù)的最大成本，勞動力市場是理解這一類別通脹的關(guān)鍵”。短期中，鮑威爾認(rèn)為急需緩和勞動力需求的增長來恢復(fù)勞動力市場的平衡，由于空缺崗位依然充裕，緩和程度存在不確定性，這需要取決于勞動力市場參與情況的變化，目前勞動力市場參與率仍然低于疫情前水平。

在通篇演講中，鮑威爾也強(qiáng)調(diào)了幾個確定性。

首先，2%的長期目標(biāo)通脹率不變。保持價格穩(wěn)定是美聯(lián)儲的職責(zé)，也是美國經(jīng)濟(jì)的基石。盡管市場有呼吁修改通脹目標(biāo)的聲音，比如Olivier Blanchard(2022)（It is time to revisit the 2% inflation target, PIIE and Financial Time，November, 28）認(rèn)為自然通脹率的上升需要調(diào)整通脹目標(biāo)。在市場預(yù)期全球通脹中樞上行的情況下，美聯(lián)儲沒有修改通脹目標(biāo)。

其次，最快12月份放緩加息。金融市場認(rèn)為這是“鴿”的信號，當(dāng)日納達(dá)克指數(shù)當(dāng)日的漲幅超過4%。同時，鮑威爾繼上次表態(tài)最快12月份放緩加息以來，10年期美債收益率出現(xiàn)了明顯下降，從11月7日的高點4.22%下降至12月1日的3.53%，減緩了國債收益率過快上行帶來的市場流動性壓力，美國金融市場持續(xù)承壓得以緩解。截止北京時間12月1日上午9：40分，今年以來美國股市道瓊斯指數(shù)只下跌了5.35%，標(biāo)普500指數(shù)下跌了14.47%，納斯達(dá)克指數(shù)因為前期疫情科技的過度估值重挫了26.61%。

再次，鮑威爾認(rèn)為，終端利率水平可能需要比9月會議和《經(jīng)濟(jì)預(yù)測總結(jié)》時的預(yù)期高一些（It seems to me likely that the ultimate level of rates will need to be somewhat higher than thought at the time of the September meeting and Summary of Economic Projections）。“somewhat higher”這個詞不太好把握，市場可以解讀為“略高”，也可以理解為“高一些”。不管理解為“略高”還是“高一些”，可以確定是在9月份預(yù)測中值4.6%的基礎(chǔ)上，5%左右的利率水平有概率成為終端利率水平，這在很大程度上打消了市場對終端利率預(yù)期的不確定性。

第四、貨幣政策需要遏制經(jīng)濟(jì)總需求的增長，使得供給匹配需求，要恢復(fù)供需平衡可能需要一段持續(xù)低于趨勢水平的增長期（Below-trend Growth）。從用詞來說，鮑威爾認(rèn)為不會有衰退，盡管增速低于趨勢，但還是增長（Growth），并認(rèn)為今年美國經(jīng)濟(jì)增長非常溫和（Very Modest Growth）。主要原因是疫情財政的退出、俄烏沖突的全球影響以及貨幣條件的收緊。

最后，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)和通脹的影響具有滯后性和不確定性，迄今為止的快速緊縮政策的全部效果沒有完全顯示出來。因此，美聯(lián)儲需要時間來觀察和校正貨幣政策的效果。

鮑威爾的講話大致可以歸納為三點主要內(nèi)容：

首先，不管從哪個角度看，美國的通脹太高了，通脹很頑固，未來變化的路徑存在不確定性，盡管通脹已經(jīng)出現(xiàn)了松動跡象。鮑威爾沒有提及美國通脹是否見頂，主要原因是住房服務(wù)和非住房服務(wù)的價格環(huán)比上漲依然超過0.2%，尤其是核心CPI和核心PCE在最近幾個月沒有呈現(xiàn)出能夠觀察到的下降趨勢。

其次，利率要提高到一個有足夠的限制性水平，盡管存在不確定性，但比今年9月份預(yù)測的要高一些。

最后，由于勞動力市場失衡，改變很難，限制性利率水平要維持一段時間抑制總需求。

美聯(lián)儲既想要控制通脹，又想要避免經(jīng)濟(jì)衰退，還要防止金融市場（尤其是國債市場）出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。對國際金融市場來說，終端利率上限基本浮出水面，風(fēng)險資產(chǎn)價格向下調(diào)整的壓力得到了一定的釋緩。美元指數(shù)近期有所調(diào)整，但還會在高位運(yùn)行相當(dāng)長一段時間，強(qiáng)美元的走勢會延續(xù)。主要有兩大基本原因：美國和美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的利差持續(xù)存在；美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期基本面好于歐元區(qū)及英國的經(jīng)濟(jì)預(yù)期基本面。