鐘正生/文

8月中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭加快，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的當(dāng)月同比多數(shù)較7月回升，且高于市場(chǎng)預(yù)期值，不過(guò)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍在拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

我們認(rèn)為，需理性看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，既有低基數(shù)的推升，又受防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效的影響。往后看，盡管地產(chǎn)投資持續(xù)探底、外需下滑壓力迫近，且疫情多點(diǎn)散發(fā)持續(xù)擾動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)及生產(chǎn)，但政策持續(xù)發(fā)力下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)也有支撐：一是，消費(fèi)緩慢恢復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。汽車(chē)消費(fèi)強(qiáng)勁表現(xiàn)有望延續(xù)，其他消費(fèi)也有較大的修復(fù)空間。二是，國(guó)常會(huì)、部委和地方政府已出臺(tái)一系列措施，基建項(xiàng)目及實(shí)物工作量加速落地。三是，制造業(yè)設(shè)備更新相關(guān)貸款及貼息政策力度較大，有助于穩(wěn)定制造業(yè)投資增速。此外，汽車(chē)和新能源行業(yè)生產(chǎn)、投資的強(qiáng)勁表現(xiàn)有望延續(xù)，其引致需求亦不容小覷。

一、工業(yè)生產(chǎn)較快恢復(fù)

工業(yè)生產(chǎn)較快恢復(fù)，裝備制造板塊表現(xiàn)亮眼。8月工業(yè)增加值當(dāng)月同比上行0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，比6月增速高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比增速看，8月工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，高于2015年—2019年同期0.4%的均值水平，意味著除去年同期拉閘限電導(dǎo)致的低基數(shù)推動(dòng)外，工業(yè)生產(chǎn)邊際也較快改善。支撐因素有三：

• 一是，裝備制造板塊表現(xiàn)亮眼，尤其是新動(dòng)能相關(guān)的汽車(chē)及電氣設(shè)備行業(yè)，8月增加值分別同比增長(zhǎng)30.5%、14.8%，都自高位提升。新能源汽車(chē)引致需求和基建、制造業(yè)投資需求形成共振，又帶動(dòng)通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)生產(chǎn)提速。
• 二是，電力、熱力及水的生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)。各地積極發(fā)電應(yīng)對(duì)高溫天氣，8月國(guó)內(nèi)全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)10.7%，城鄉(xiāng)居民生活用電量同比增長(zhǎng)15.8%，電力相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)偏強(qiáng)，一定程度上對(duì)沖高溫天氣對(duì)西南局部地區(qū)生產(chǎn)活動(dòng)的拖累。
• 三是，黑色金屬加工、有色金屬加工兩個(gè)行業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格和預(yù)期盈利企穩(wěn)，生產(chǎn)也邊際好轉(zhuǎn)。

工業(yè)增加值的拖累因素：一是部分大宗商品價(jià)格較快回落，利潤(rùn)增速放緩令生產(chǎn)收縮，典型的如采礦板塊、化學(xué)原料及制品行業(yè)；二是下游消費(fèi)制造行業(yè)，如醫(yī)藥制造業(yè)、紡織業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)等，受出口增速放緩、疫情擾動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的雙重壓制。

二、國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速回升

8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.4%，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期值4.2%。基數(shù)效應(yīng)對(duì)8月社零同比提升起到了明顯推動(dòng)，去年8月國(guó)內(nèi)疫情和汛情多點(diǎn)發(fā)生，拖累國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)，社零同比從2021年7月的8.5%降至2021年8月的2.5%，因此今年8月社消同比跳升和低基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。此外，盡管今年8月國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，但防控政策的優(yōu)化在一定程度上減緩了其負(fù)面沖擊，社零環(huán)比1.1%，雖低于歷史同期，但仍穩(wěn)中有升。分項(xiàng)來(lái)看，商品零售同比較上月提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，餐飲消費(fèi)同比從上月的-1.5%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)8.4%。

從限額以上企業(yè)商品零售總額來(lái)看，8月同比較高的有石油制品（受益于油價(jià)上漲）、汽車(chē)（受消費(fèi)促進(jìn)政策拉動(dòng)）、中西藥品（疫情相關(guān)）三個(gè)種類(lèi)。結(jié)構(gòu)上：一是，必需消費(fèi)相關(guān)的糧油食品類(lèi)、煙酒類(lèi)、飲料類(lèi)增速提升。二是，社交相關(guān)可選消費(fèi)一定程度上受到疫情散發(fā)沖擊，金銀珠寶、文化用品、通訊器材、化妝品類(lèi)的增速較上月回落。三是，地產(chǎn)后周期消費(fèi)的拖累增強(qiáng)，家具類(lèi)和建筑裝潢類(lèi)零售額同比進(jìn)一步收縮，家電和音像器材類(lèi)消費(fèi)增速也有回落。

“穩(wěn)就業(yè)”繼續(xù)取得成效，年輕人口失業(yè)率回落。基建實(shí)物工作量的形成有助于吸納就業(yè)人員，援企穩(wěn)崗和就業(yè)幫扶政策持續(xù)發(fā)力，8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.3%。其中，16-24歲年輕人口失業(yè)率下行1.2個(gè)百分點(diǎn)至18.7%，結(jié)束連續(xù)9個(gè)月上升的趨勢(shì)。

三、基建、制造業(yè)投資提供支撐

8月固定資產(chǎn)投資單月同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)至6.4%，基建和制造業(yè)投資都形成有力支撐。

• 8月基建投資同比增速達(dá)15.4%，創(chuàng)2021年3月以來(lái)新高，基建資金撥付和實(shí)物工作量形成都同步提速。資金方面，截止8月26日，國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行的首批3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已投放完畢，其撬動(dòng)的基建投資規(guī)模或可達(dá)萬(wàn)億以上；此前5月23日國(guó)常會(huì)曾要求專(zhuān)項(xiàng)債資金力爭(zhēng)在8月底前使用完畢（實(shí)際執(zhí)行時(shí)有所放松），也為基建投資高增長(zhǎng)提供一定支撐。從高頻數(shù)據(jù)看，8月基建相關(guān)的瀝青煉廠開(kāi)工率、水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率等明顯回升，或表明基建實(shí)物工作量正加速落地。
• 基建發(fā)力仍有“后勁”，是下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要支撐。8月24日，國(guó)常會(huì)新出臺(tái)的“19條”接續(xù)政策中包括新增政策性開(kāi)發(fā)性金融工具3000億元以上、10月底前發(fā)行完5000多億元的專(zhuān)項(xiàng)債地方結(jié)存限額，為基建投資進(jìn)一步發(fā)力提供資金支持。而在實(shí)物工作量形成方面：8月31日國(guó)常會(huì)多項(xiàng)措施促基建項(xiàng)目落地，比如明確“地方政府可根據(jù)職責(zé)權(quán)限對(duì)用地、環(huán)評(píng)等辦理作出承諾，項(xiàng)目落地后按規(guī)定補(bǔ)辦手續(xù)”；9月5日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)介紹，目前中央和地方都已建立“推進(jìn)有效投資重要項(xiàng)目協(xié)調(diào)機(jī)制”，由各級(jí)發(fā)改委牽頭組織多部門(mén)聯(lián)合辦公，推進(jìn)重大項(xiàng)目加快落地。
• 8月制造業(yè)投資同比增速回升至10.6%。一方面，新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的支撐依然較強(qiáng)：前8個(gè)月高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)23.0%，新能源相關(guān)的電氣機(jī)械行業(yè)投資增速攀升至38.4%，汽車(chē)行業(yè)投資增速提升3.0個(gè)百分點(diǎn)至12.9%。另一方面，部分出口相關(guān)行業(yè)投資增速有所放緩，包括通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、金屬制品、鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)等，這些行業(yè)以2021年出口交貨值占營(yíng)業(yè)收入的比例衡量的出口依賴(lài)度均超10%。
• 盡管房地產(chǎn)投資增速下滑、出口增速中樞下移，制造業(yè)投資增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能趨弱，但政策在穩(wěn)制造業(yè)投資方面積極發(fā)力，后續(xù)制造業(yè)投資仍有支撐。9月8日國(guó)常會(huì)提及“對(duì)部分領(lǐng)域設(shè)備購(gòu)置和更新改造新增貸款，實(shí)施階段性鼓勵(lì)政策，中央財(cái)政貼息2.5個(gè)百分點(diǎn)，期限2年”，9月14日國(guó)常會(huì)進(jìn)一步細(xì)化，提出“制造業(yè)……四季度更新改造設(shè)備，支持全國(guó)性商業(yè)銀行以不高于3.2%的利率積極投放中長(zhǎng)期貸款。人民銀行按貸款本金的100%對(duì)商業(yè)銀行予以專(zhuān)項(xiàng)再貸款支持。專(zhuān)項(xiàng)再貸款額度2000億元以上，盡量滿足實(shí)際需求，期限1年、可展期兩次。同時(shí)落實(shí)已定政策，中央財(cái)政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內(nèi)更新改造設(shè)備的貸款主體實(shí)際貸款成本不高于0.7%。”
• 此外，固定資產(chǎn)投資中除地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三大需求之外的其它投資8月同比增長(zhǎng)8.7%，較7月提速。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布會(huì)表示“1-8月社會(huì)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)14.1%，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長(zhǎng)32.6%、8.3%”，這對(duì)其它投資形成支撐。

四、房地產(chǎn)投資拖累加大

房地產(chǎn)投資的拖累進(jìn)一步加大。8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額當(dāng)月同比從-12.1%下滑至-13.8%，8月土地購(gòu)置面積單月同比跌幅擴(kuò)大至56.8%，房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿依然不足。

不過(guò)，“保交樓”推進(jìn)下，房地產(chǎn)新開(kāi)工及竣工有所改善。8月房地產(chǎn)竣工面積的單月增速自上月的-35.7%“躍升”至-2.6%；房地產(chǎn)新開(kāi)工面積單月增速提升2.0個(gè)百分點(diǎn)至-43.9%。值得注意的是，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積單月同比跌幅收窄至-22.0%，環(huán)比增速也高于季節(jié)性均值，不過(guò)從9月高頻數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)銷(xiāo)售能否持續(xù)還有待觀察。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金與銷(xiāo)售及竣工改善的內(nèi)在邏輯一致：房地產(chǎn)銷(xiāo)售低位邊際企穩(wěn)，使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款同比跌幅收窄，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金兩項(xiàng)外源性資金在“保交樓”推進(jìn)下也有所改善。