盛松成/文

從今年3月起，美聯(lián)儲開啟加息周期應(yīng)對高通脹，截至9月已連續(xù)加息5次，累計加息300個基點。自6月起，美聯(lián)儲啟動量化緊縮（QT），維持每月475億美元的縮表規(guī)模，9月后加碼至950億美元。盡管縮表進(jìn)程按計劃進(jìn)行，但美聯(lián)儲持有的美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）的規(guī)模僅減少約1%，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍有8.87萬億美元，超過新冠肺炎疫情發(fā)生前的2倍。綜合考慮通脹等重要因素，美聯(lián)儲本輪政策收緊進(jìn)程不僅滯后，縮表速度可能也會“慢半拍”。

首先，美聯(lián)儲持續(xù)大幅度加息雖然對抑制通脹有效，但是效果不及預(yù)期。8月美國消費者物價指數(shù)（CPI）經(jīng)季調(diào)后環(huán)比上漲0.1%，預(yù)期值為下降0.1%；同比上漲8.3%，高于預(yù)期值8.0%。核心CPI（剔除食品和能源）環(huán)比上漲0.6%，高于預(yù)期值和前值0.3%；同比上漲6.3%，分別高于預(yù)期值0.3和0.4個百分點。其次，通脹仍未成功逆轉(zhuǎn)的同時，美聯(lián)儲激進(jìn)加息的副作用已逐漸顯現(xiàn)。一方面，美國本土經(jīng)濟(jì)滯脹與衰退風(fēng)險加劇，繼第一季度經(jīng)濟(jì)增速下滑1.6%之后，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值第二季度按年率計算下滑0.9%。另一方面，加息的溢出效應(yīng)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)金融深層次問題，多國貨幣兌美元出現(xiàn)大幅貶值，發(fā)展中國家資本外流加劇。

相比20世紀(jì)70年代和2008年金融危機(jī)后時期，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策的影響已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，單一加息的作用較為有限，同時加大縮表力度、收緊流動性或許是解決當(dāng)下危機(jī)的有效手段。加速量化緊縮政策可有效抑制需求，減少政策時滯性。同時，收緊流動性對于各類投資和消費帶來的緊縮效果一視同仁，可有效舒緩?fù)洸⒕徑饷绹鴩鴤找媛实箳斓膯栴}，部分解決經(jīng)濟(jì)金融中的結(jié)構(gòu)性問題。

一、加息抑制當(dāng)前通脹的效果不及預(yù)期

（一）僅靠加息難以解決當(dāng)下供需失衡

首先，加息是通過抑制需求從而對抗通脹的慣用工具，對于治理供給推動的通脹效果并不顯著，而且很可能對擴(kuò)大投資和產(chǎn)出起到反向作用。疫情暴發(fā)后，全球供應(yīng)鏈斷裂問題凸顯，供需錯配成為商品價格不斷上漲的重要原因。從美國CPI的細(xì)項指數(shù)中可以看出，能源、交通運輸和耐用品的同比增速均迅速超過20%，一定程度上反映了供給沖擊是通脹的先行因素。加息將會通過信貸途徑提升資金借貸成本，不僅會抑制企業(yè)投資，還可能減緩企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)一步壓制供給。

其次，理論上加息可以通過抑制消費需求帶動通脹下行，但在前期極度寬松的貨幣和財政政策下，效果極為緩慢。根據(jù)牛津經(jīng)濟(jì)研究院的報告，今年4月，面對價格上漲的負(fù)擔(dān)，美國家庭儲蓄今年銳減6000億美元，但仍坐擁1.8萬億美元。2022年6月末，美國凈儲蓄占GNI的比重達(dá)4.6%，為近20年的高點。這部分儲蓄都將成為推高日后通脹的重要來源。當(dāng)前，美國17個州的政府正在發(fā)放通貨膨脹救濟(jì)支票，以幫助其居民應(yīng)對家庭開支的增多，這將進(jìn)一步增加控制通脹的難度。

再次，加息本可通過降低資產(chǎn)價格進(jìn)一步抑制消費需求，但是對利率敏感的房地產(chǎn)市場雖然已明顯降溫，但租金仍持續(xù)上升。隨著美元指數(shù)上升，大宗商品價格有所回落，房租價格逐漸成為本輪美國核心CPI上漲的主要原因。今年6月，美國S&P/CS20座大城市房價指數(shù)同比上漲18.65%，雖然增幅有所下降，但仍處于有統(tǒng)計以來的最高水平區(qū)間。美國這一輪房價上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往歷次上漲周期中的漲幅，S&P/CS20座大城市房價指數(shù)是次貸危機(jī)前的1.5倍。從房價回落發(fā)展到房租回落的時間可能更長，自疫情暴發(fā)以來美國通脹細(xì)項指標(biāo)中的住房CPI同比增速從未出現(xiàn)回落。

（二）貨幣政策框架和傳導(dǎo)機(jī)制均已發(fā)生變化

20世紀(jì)70年代，在兩次石油危機(jī)和糧食危機(jī)的雙重打擊下，美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，CPI同比增速躍升至10%以上。保羅·沃爾克（1979年至1987年任美聯(lián)儲主席）為控制通脹，緊縮貨幣、提高利率，聯(lián)邦基金利率在1980年4月達(dá)到19.96%。美國GDP同比增速迅速降至負(fù)值，但卻有效遏制住通脹，奠定了80年代繁榮增長的基礎(chǔ)。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)和環(huán)境與20世紀(jì)70年代已大不相同，完全沿用當(dāng)時的解決方案帶來的收效可能遠(yuǎn)不及預(yù)期，產(chǎn)生“東施效顰”的結(jié)果也并非不可能。美國在20世紀(jì)70年代經(jīng)歷了一段較長時期的通脹，當(dāng)時的傳統(tǒng)貨幣政策工具較目前具有更高的傳導(dǎo)效率，聯(lián)邦政府的債務(wù)率也較低，加息帶來的副作用較小。此外，當(dāng)時美聯(lián)儲的加息周期與全球石油價格下跌周期剛好重疊，加息對通脹的作用也有待驗證。

2008年全球金融危機(jī)之后，由于已不存在降息空間，美聯(lián)儲開始采取量化寬松（QE）政策。從通脹水平來看，無論是CPI還是美聯(lián)儲更關(guān)注的PCE，均大部分時間維持在2%以下的水平。該輪量化寬松政策在沒有引發(fā)大規(guī)模通脹的情況下，推動了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。美聯(lián)儲在2008年降息擴(kuò)表后，直至2015年才重啟加息，2017年才開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。而本輪貨幣政策緊縮期間面臨的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已發(fā)生重要轉(zhuǎn)變。

疫情暴發(fā)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于持續(xù)低通脹時期，在全球化背景下，通脹對各國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性降低，而全球供需關(guān)系、運輸成本和產(chǎn)業(yè)鏈變化對通脹影響更為顯著。美國甚至兩次修正其貨幣政策框架，通過提升對通脹的容忍度來實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。因此，在全球通脹初露苗頭之際，美聯(lián)儲遲遲不肯開啟緊縮進(jìn)程。

然而，目前支撐過去“大緩和”時期的經(jīng)濟(jì)全球化、和平穩(wěn)定等因素正在逐步消失，隨之而來的是揮之不去的通脹壓力。疫情及氣候變化等因素的影響具有持續(xù)性，疫情前后的生產(chǎn)方式可能會發(fā)生顯著變化，供應(yīng)鏈管理方式將從效益優(yōu)先轉(zhuǎn)變?yōu)榘踩珒?yōu)先。疫情本身對供應(yīng)鏈的影響本應(yīng)是短期的，但是隨著疫情持續(xù)，全球供應(yīng)鏈重塑的步伐加快，向區(qū)域化和多元化方向發(fā)展。企業(yè)經(jīng)營成本相較疫情前已經(jīng)顯著增加，此時持續(xù)大幅加息對于有信貸需求的企業(yè)來說，無疑不堪重負(fù)。

二、激進(jìn)加息損人不利己

（一）基礎(chǔ)較強(qiáng)的美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退風(fēng)險

美國第一和第二季度GDP折年化季調(diào)環(huán)比增速分別為-1.6%和-0.6%，連續(xù)兩個季度增速為負(fù)，符合“技術(shù)性衰退”特征。美國就業(yè)市場雖然表現(xiàn)強(qiáng)勁，但近期增長放緩，失業(yè)率已經(jīng)開始上升。8月失業(yè)率為3.7%，比上月高出0.2個百分點。此外，美國10年期國債與2年期國債收益率持續(xù)倒掛已經(jīng)長達(dá)近3個月時間，金融市場判斷后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率明顯上升。如果美聯(lián)儲未來繼續(xù)大幅度加息，可能會阻礙經(jīng)濟(jì)增長并導(dǎo)致失業(yè)率攀升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“實質(zhì)性衰退”的風(fēng)險上升。

2020年和2021年，美國的財政年度赤字分別達(dá)到3.13萬億美元和2.77萬億美元的戰(zhàn)后最高水平，加息政策降低了美國財政的可持續(xù)性。財政的可持續(xù)性與名義利率水平和GDP增速密切相關(guān)。當(dāng)利率水平較高且經(jīng)濟(jì)增速較低時，公共債務(wù)水平難以為繼，財政危機(jī)風(fēng)險加大。

　（二）復(fù)蘇乏力的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜

美聯(lián)儲的貨幣政策方向不僅影響美國經(jīng)濟(jì)，同樣存在顯著的溢出效應(yīng)，深刻影響著全球經(jīng)濟(jì)和金融狀況。美國由于自身的經(jīng)濟(jì)、軍事實力，其國債被公認(rèn)為是全球核心安全資產(chǎn)，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致全球資本爭相流入美國。7月份，外國投資者持有美國國債規(guī)模凈增703.1億美元；美國證券投資項下資本凈流入1535億美元，已連續(xù)三個月出現(xiàn)凈流入，較上半年月均凈流入規(guī)模高出21%。同時，多國兌美元匯率大幅度貶值，進(jìn)一步惡化全球通脹狀況。年初至今，歐元對美元貶值14%、英鎊對美元貶值19%、日元對美元貶值24%，日元、歐元匯率已經(jīng)回到20年前的水平，英鎊跌至37年以來的新低。

由于美元及美元資產(chǎn)在全球金融市場占據(jù)主導(dǎo)地位，大多數(shù)國家在制定本國貨幣政策時仍會把美聯(lián)儲貨幣政策作為重要考量因素。美聯(lián)儲激進(jìn)加息迫使各國為維持金融穩(wěn)定而跟隨加息，即使這些國家的經(jīng)濟(jì)和通脹壓力較為緩和。今年9月，歐元區(qū)9月綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值為48.2，低于8月份的48.9，連續(xù)3個月低于50的榮枯線。但歐洲央行于9月宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)75個基點，這是自2002年歐元面世以來最大幅度加息。與美元結(jié)算緊密的國家都開始紛紛加息，比如中東的沙特、阿聯(lián)酋等國做出了加息50個基點的決定，即使這些地區(qū)的通脹壓力相對較為緩和。

　三、加力縮表收緊流動性或效果更佳

美聯(lián)儲在2014年9月的FOMC會議上發(fā)布了《貨幣政策正常化原則和方案》，明確貨幣政策正常化包括加息和縮表。2019年，美聯(lián)儲將貨幣政策正常化的路徑命名為流動性充裕的貨幣政策執(zhí)行框架。在這套框架下，聯(lián)邦基金利率是反映美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度最核心的工具，縮表則處于從屬地位。因此，長期以來，加息一直作為抑制經(jīng)濟(jì)過熱和控制通脹的主要手段，采用縮表的方式收縮流動性卻一直被忽視。

（一）縮表對抑制通脹或更加顯著

9月21日，美聯(lián)儲逆回購工具使用規(guī)模為2.316萬億美元，創(chuàng)歷史第二高點。逆回購協(xié)議規(guī)模上升意味著市場上的流動性較為充裕。美聯(lián)儲的逆回購工具是通過向金融機(jī)構(gòu)出售證券，達(dá)到回收市場上多余流動性的目的。因而，大量的流動性淤積在金融市場中，金融機(jī)構(gòu)只能直接將這部分資金存入美聯(lián)儲，導(dǎo)致目前逆回購協(xié)議的占比明顯提升。同時，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率（EFFR）為3.08%，更接近利率下限（ON RRP）的3%，這表明無論是銀行還是非銀金融機(jī)構(gòu)的流動性都較為充裕，通過縮表回收市場冗余流動性十分必要。

美國今年6月消費者信貸較前月增加391億美元，增幅僅次于3月時創(chuàng)紀(jì)錄的456億美元。在加息的背景下，銀行仍持續(xù)增加放貸，導(dǎo)致通脹難以平息，除了實際利率仍然較低以外，金融機(jī)構(gòu)流動性充裕也是一個重要因素。相對于降息，量化寬松提供了較為普遍的流動性，助長了幾乎所有的資產(chǎn)價格。因此，量化緊縮在治理通脹方面，可能會比加息更為有效。目前，美聯(lián)儲的縮表方式仍為非主動拋售債券，如果未來通脹持續(xù)高企，美聯(lián)儲若主動拋售其持有的證券，而非僅通過債券自然到期被動縮表，則可以更加迅速地收縮流動性。

（二）縮表有助于避免債券收益率倒掛

縮表可能有助于防止收益率曲線倒掛或避免特別深度的倒掛。收益率曲線倒掛（即2年期收益率超過10年期收益率）被視為經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。當(dāng)美聯(lián)儲加息時，通常短期收益率受影響更大，債券收益率曲線將平坦化。目前2年和10年期的國債收益率差為51個基點。平坦的收益率曲線會減弱金融系統(tǒng)期限錯配的動力，導(dǎo)致系統(tǒng)擴(kuò)表速度減弱，抑制經(jīng)濟(jì)增速。注重縮表而不是一味激進(jìn)加息，將產(chǎn)生較為陡峭的收益率曲線，避免依賴短期借款的貸款方受到較大沖擊。

對“縮表”的擔(dān)憂在于金融市場的脆弱性。2019年9月，聯(lián)邦基金利率一度高于存款準(zhǔn)備金利率20BP，市場出現(xiàn)流動性短缺的狀況，為此美聯(lián)儲推出了常備回購便利（SRF）工具，降低了流動性短缺發(fā)生的概率。因此，該工具可以保證即期利率運行在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率范圍內(nèi)，有效預(yù)防通過縮表收縮流動性對貨幣市場造成的沖擊。

美聯(lián)儲試圖復(fù)制當(dāng)年沃爾克治理通脹的經(jīng)驗，但是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境已發(fā)生根本變化，一味加息難以達(dá)到沃爾克時期的效果。加息意味著提升美元的使用成本，而縮表意味著收緊美元的流動性，后者在一定條件下對于抑制通脹可能更為有效。美聯(lián)儲需要充分考慮加息與縮表的“組合拳”，才能減小邁入滯脹或衰退的風(fēng)險。