張濤/文

截止目前（9月28日），美元指數(shù)已累計(jì)升至近19%，相應(yīng)多數(shù)非美貨幣均呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)（巴西雷亞爾則累計(jì)升值了6.45%），尤其是英鎊與日元累計(jì)貶值幅度超過(guò)了20%，歐元和韓元?jiǎng)t累計(jì)貶值了15%以上，新興市場(chǎng)貨幣貶值幅度也都不低，新臺(tái)幣貶了13%、泰銖貶了11%、南非蘭特貶了11%、人民幣貶了11%。

目前已經(jīng)不少討論開(kāi)始擔(dān)憂新興市場(chǎng)貨幣將成為本次強(qiáng)美元沖擊的風(fēng)暴眼，但我們目前的認(rèn)識(shí)卻是，這一次決定風(fēng)暴眼的因素除了美元因素之外，更取決于能源沖擊程度和短期對(duì)沖的成本。

圖1：2022年以來(lái)美元指數(shù)與其他非美貨幣匯率變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

第一，當(dāng)前非美貨幣面臨的強(qiáng)美元壓力超過(guò)了以往。

自去年11月糾正了“暫時(shí)性通脹”誤判之后，美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始啟動(dòng)收緊政策環(huán)境的政策周期，包括縮減購(gòu)債計(jì)劃（Taper）、啟動(dòng)加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表（QT），相應(yīng)推動(dòng)美元金融條件大幅收緊，美元指數(shù)由94升至114上方，累計(jì)上漲了22%%，1年期美債利率由零附近升至4%以上，累計(jì)升幅超過(guò)400個(gè)基點(diǎn)。在此政策環(huán)境下，一方面，美元走強(qiáng)有助于美國(guó)通過(guò)降低進(jìn)口品價(jià)格來(lái)對(duì)沖輸入性通脹壓力；另一方面，美元利率水平的上升可以對(duì)內(nèi)需形成一定抑制作用，由此兩者均能夠緩解美國(guó)目前面臨的通脹壓力，而目前強(qiáng)勁且彈性充足的勞動(dòng)力市場(chǎng)還為美國(guó)在政策層面持續(xù)收緊美元金融條件提供了政策空間。因此，對(duì)美國(guó)而言，不僅需要持續(xù)的強(qiáng)美元，也有政策訴求和空間來(lái)維持強(qiáng)美元。

對(duì)于非美貨幣而言，持續(xù)的強(qiáng)美元一定會(huì)推升金融市場(chǎng)重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)資金的跨境流動(dòng)，帶來(lái)單一市場(chǎng)的波動(dòng)與波動(dòng)跨市場(chǎng)的傳遞，如果疊加某些經(jīng)濟(jì)體金融脆弱性的上升，那么局部的貨幣危機(jī)就很容易發(fā)生。例如，1994年末爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)，再例如1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)。

然而，本次美元金融條件的收緊幅度顯著超過(guò)了上世紀(jì)90年代，顯然非美地區(qū)面臨的貨幣壓力要大幅超過(guò)以往。

圖2：美元的金融條件

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其次，能源危機(jī)疊加強(qiáng)美元，令非美貨幣雪上加霜。

與之前歷次局部的非美貨幣危機(jī)不同，這次強(qiáng)美元還會(huì)加重能源供給緊張的巨大沖擊。按照世界銀行的統(tǒng)計(jì)，全球能源平均價(jià)格指數(shù)已由去年末的236升至今年8月的376，累計(jì)上漲了60%，而且諸如像歐洲這樣的能源對(duì)外依賴度高的地區(qū)，自去年冬季開(kāi)始就一直處于能源危機(jī)之中，目前包括德國(guó)在內(nèi)的不少歐洲國(guó)家依然未能完全解決今年冬季取暖及維持工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需能源儲(chǔ)備缺口。

對(duì)于能源對(duì)外依賴度高的非美經(jīng)濟(jì)體而言，由于強(qiáng)美元沖擊，其本國(guó)貨幣匯率已經(jīng)大幅貶值，而能源價(jià)格的持續(xù)上漲必將嚴(yán)重的惡化這些國(guó)家的國(guó)際收支狀況。例如，歐元區(qū)的能源進(jìn)口所需資金規(guī)模占其商品出口總額的比重已經(jīng)由去年末的36%大幅升至68%；英國(guó)由11%升至26%；韓國(guó)則由24%大幅升至37%；日本由16%升至27%，而極端情況想巴基斯坦的是由65%飆升至124%。換而言之，本幣貶值疊加能源的剛性進(jìn)口，非美經(jīng)濟(jì)體正經(jīng)受著罕見(jiàn)的國(guó)際收支失衡壓力。

圖3：美元指數(shù)和能源價(jià)格變化

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造成本輪能源供給緊張的原因主要有兩個(gè)方面：一是伴隨綠色能源共識(shí)和ESG評(píng)價(jià)體系的形成，使得過(guò)去10余年間，石化能源領(lǐng)域的新增投資嚴(yán)重不足，導(dǎo)致石化能源潛在的儲(chǔ)備產(chǎn)能十分有限，同時(shí)綠能還不能完全承擔(dān)起能源供需調(diào)整所需的彈性產(chǎn)能，因此能源供需失衡更多體現(xiàn)在能源價(jià)格的變化（疫情后原油、天然氣價(jià)格均是幾倍的漲幅）。二是烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)與超預(yù)期演變，嚴(yán)重破壞了現(xiàn)有能源供給體系的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制，尤其是近日北溪管道可能已經(jīng)被永久性破壞，令本已十分緊張的供給能力進(jìn)一步大打折扣。鑒于此兩因素短期內(nèi)都不會(huì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，所以能源供給緊張的沖擊還會(huì)持續(xù)下去。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的緊縮政策限制了非美貨幣利率對(duì)匯率的支持作用。

按照美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議釋放的信息，至2022年底美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)將政策利率提升至【4.25%，4.50%】，即9個(gè)月間累計(jì)加息幅度已高達(dá)425個(gè)基點(diǎn)，平均每月加息47個(gè)基點(diǎn)，是布雷頓森林體系瓦解后美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期中，最為激進(jìn)的一次。與此同時(shí)，除了日本、中國(guó)和土耳其等少數(shù)國(guó)家之外，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都已經(jīng)轉(zhuǎn)入加息周期，不過(guò)累計(jì)加息程度能夠與美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)?shù)夭⒉欢啵挥蓄愃瓢臀鳌⒅抢^早啟動(dòng)加息周期的國(guó)家，加息幅度超過(guò)了美國(guó)，還有就是像處于極端惡性通脹的阿根廷加息幅度也超過(guò)了美國(guó)，除此之外，其他加息周期內(nèi)的國(guó)家都跟不上美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏，結(jié)果利率政策給匯率的支持被影響了。換而言之，與以往相比，非美經(jīng)濟(jì)體面臨的“不可能三角”約束更為苛刻，相應(yīng)對(duì)于壓力大的國(guó)家而言，政策部門(mén)也只能被迫入市干預(yù)，例如，韓國(guó)已經(jīng)開(kāi)始干預(yù)韓元匯率和股市、日本干預(yù)日元匯率、英國(guó)干預(yù)債券市場(chǎng)、智利干預(yù)比索匯率、中國(guó)實(shí)施宏觀審慎和強(qiáng)化自律機(jī)制等。

不可否認(rèn)，入市干預(yù)會(huì)扭曲市場(chǎng)，損害市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡恢復(fù)能力，進(jìn)而一定會(huì)加重本輪強(qiáng)美元催生的金融市場(chǎng)重新定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于非美貨幣而言，此因素顯然也是不利的。

綜合上述三個(gè)層面，本次由強(qiáng)美元催生的局部貨幣危機(jī)情況更為復(fù)雜，但有三類風(fēng)險(xiǎn)是更容易爆發(fā)的，可以用作預(yù)判風(fēng)暴眼的線索。

首先，因貶值和能源進(jìn)口，國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)嚴(yán)重惡化的經(jīng)濟(jì)體，最典型的例如韓國(guó)、智利。雖然泰國(guó)、印度也面臨類似問(wèn)題，但糧食價(jià)格上升帶來(lái)的出口收益，在一定程度上對(duì)沖了他們能源進(jìn)口的高成本。而韓國(guó)出口強(qiáng)項(xiàng)的半導(dǎo)體則在全球高庫(kù)存影響下，對(duì)沖能源進(jìn)口成本的能力被階段性削弱，另外疫情防控也令其無(wú)法享受到本幣貶值本應(yīng)帶來(lái)的境外居民入境旅游等紅利。反觀日本政府則已經(jīng)放開(kāi)了入境管理，目的之一就是要獲取日元貶值帶來(lái)的旅游紅利。智利的糧食和能源的對(duì)外依賴度都較高，雖然較早啟動(dòng)加息，但效果不佳，反而推升了滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

其次，因貶值和加息，國(guó)際收支中的資本項(xiàng)目出現(xiàn)嚴(yán)重惡化的經(jīng)濟(jì)體，最典型的例如英國(guó)、瑞典。英國(guó)的國(guó)際收支平衡主要通過(guò)資本項(xiàng)目盈余對(duì)沖經(jīng)常項(xiàng)目逆差，但英鎊的大幅貶值和英國(guó)央行加息、縮表計(jì)劃一定會(huì)影響英國(guó)金融市場(chǎng)，而當(dāng)外部資金一旦對(duì)英國(guó)失去信心，英國(guó)就將面臨嚴(yán)重的資金外流壓力，而英國(guó)新首相將要實(shí)施的公共財(cái)政計(jì)劃，更是重創(chuàng)了外資的信心，英央行為此被迫于9月28日啟動(dòng)為期18天的無(wú)限量化寬松措施，但能否扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，市場(chǎng)并不樂(lè)觀，英鎊兌美元跌破平價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚。與英國(guó)類似，瑞典也面臨類似困擾，瑞典央行在剛剛結(jié)束的議息會(huì)議上，將政策利率提高了100個(gè)基點(diǎn)。

第三，因能源補(bǔ)貼，導(dǎo)致公共財(cái)政赤字大幅增加的重債國(guó)家，最典型的例如意大利。疫情以來(lái)，意大利政府債務(wù)占GDP比重由疫情前的134%大幅升至160%左右，而針對(duì)能源價(jià)格上升的影響，意大利政府已經(jīng)啟動(dòng)了補(bǔ)貼措施，另外意大利的能源進(jìn)口所需資金規(guī)模占其商品出口總額的比重由疫情前的6%大幅升至30%，兩者疊加影響下，意大利公共財(cái)政的赤字規(guī)模一定會(huì)大幅增加，而歐洲央行已開(kāi)始加息和貨幣條件收緊，相應(yīng)意大利經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅上升。

以上三條線索，是我們目前能夠看到的潛在風(fēng)暴眼所在。