文/連平 鄧志超 常冉

自2021年下半年全球通脹出現(xiàn)抬頭跡象至2022年上半年，高通脹愈演愈烈，全球超70多個(gè)經(jīng)濟(jì)體通脹率超過(guò)5%。

高通脹擾亂全球價(jià)格秩序，使得價(jià)格信號(hào)作用失靈，沖擊國(guó)際貿(mào)易和直接投資，拖累世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐。各國(guó)為應(yīng)對(duì)高通脹，不得不緊縮貨幣政策，由此又沖擊金融市場(chǎng)，部分經(jīng)濟(jì)體匯率、債務(wù)承壓，這讓本已脆弱的世界經(jīng)濟(jì)更是雪上加霜。

亞洲作為全球供應(yīng)鏈的主要供給方，長(zhǎng)期以來(lái)是資本流入的主要目的地。隨著全球高通脹以及高通脹帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮持續(xù)，亞洲經(jīng)濟(jì)金融將有可能持續(xù)面臨不穩(wěn)定性和不確定性上升的局面。

一、本輪全球通脹成因復(fù)雜

本輪全球通脹始于2021年下半年，于今年初俄烏沖突爆發(fā)后開(kāi)始加速，目前已有“高燒難退”之勢(shì)。8月，美國(guó)CPI為8.3%，雖較6月9.1%高點(diǎn)有所回落，但仍處高位。7月歐元區(qū)能源價(jià)格同比上漲39.7%，英國(guó)和西班牙CPI同比分別為10.1%和10.8%；阿根廷則達(dá)到了驚人的71%。IMF預(yù)測(cè)，2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均通脹水平將達(dá)到6.6%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家將達(dá)到9.5%。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，疫情沖擊后全球供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢和俄烏沖突是本輪通脹高企的主要原因。但本文認(rèn)為本輪通脹的成因十分復(fù)雜，既有多年來(lái)全球化導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹的長(zhǎng)期因素；也有近年來(lái)美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、加增關(guān)稅抬高物價(jià)的中期因素；更有新冠疫情、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超寬松貨幣政策、國(guó)際投機(jī)盛行、美聯(lián)儲(chǔ)決策失誤以及俄烏沖突等短期因素。各類(lèi)因素共同推升全球通脹高企。

全球化推動(dòng)了結(jié)構(gòu)性通脹形成。全球化生產(chǎn)提高了全球供給能力，使得產(chǎn)品供給大大提升。終端消費(fèi)市場(chǎng)一般為自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，產(chǎn)品價(jià)格上行壓力較小。而全球化又加大了對(duì)能源類(lèi)資源的需求，特別是石油。但能源供給長(zhǎng)期被數(shù)量有限的賣(mài)家在一定程度上所掌控，這就使得能源類(lèi)資源價(jià)格始終存在向上動(dòng)力。下游競(jìng)爭(zhēng)而上游壟斷的格局促成了能源價(jià)格快速上漲而非能源商品價(jià)格上漲緩慢的結(jié)構(gòu)性通脹。截止至今年7月，全球能源商品和非能源商品價(jià)格指數(shù)分別較1960年初增長(zhǎng)79.15倍和6.2倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)分別為7.3%和2.98%，兩者差距明顯；即便以新冠疫情爆發(fā)前的2019年末計(jì)，兩者的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.2%和2.6%，依然存在較大差距。可以說(shuō)，本輪通脹爆發(fā)之前，全球結(jié)構(gòu)性通脹已長(zhǎng)期存在，能源價(jià)格已有趨勢(shì)性上行態(tài)勢(shì)。

美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，增加關(guān)稅抬升美國(guó)物價(jià)水平。2018年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，美國(guó)對(duì)華進(jìn)口商品大規(guī)模增加關(guān)稅，以期降低美對(duì)華貿(mào)易逆差。但后來(lái)的實(shí)際情況卻事已愿違。美國(guó)對(duì)華進(jìn)口有較強(qiáng)的“剛性”，加增關(guān)稅更多只會(huì)抬高美國(guó)對(duì)華進(jìn)口商品的售價(jià)，將成本轉(zhuǎn)嫁到美國(guó)消費(fèi)者身上。進(jìn)口商品價(jià)格上漲又會(huì)帶動(dòng)美國(guó)整體物價(jià)水平。根據(jù)推算，關(guān)稅每上升1%，美國(guó)進(jìn)口的中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格上漲0.58%，推升美國(guó)CPI上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)。另?yè)?jù)彼得森研究所測(cè)算，如果美國(guó)整體進(jìn)口關(guān)稅降低2個(gè)百分點(diǎn)，則當(dāng)前美國(guó)通脹有望隨之下降1.3個(gè)百分點(diǎn)；從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了加增關(guān)稅是美國(guó)通脹高企的重要原因之一。

新冠疫情沖擊導(dǎo)致全球供給能力下降是本輪全球通脹高企最重要的原因。當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“串聯(lián)”特點(diǎn)，一環(huán)扣一環(huán)，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)“掉鏈子”，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)生產(chǎn)鏈癱瘓。2020年初新冠疫情沖擊下，各國(guó)為防疫暫停本國(guó)生產(chǎn)作業(yè)，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈難以有效協(xié)作，效率驟然降低；又因各國(guó)防疫政策和復(fù)工程度不同，運(yùn)輸成本快速攀升；全球供不應(yīng)求矛盾突出，各類(lèi)商品價(jià)格不斷走高，通脹壓力持續(xù)增大。其壓力一開(kāi)始體現(xiàn)在大宗商品的價(jià)格快速上漲上，進(jìn)而隨著“生產(chǎn)-銷(xiāo)售”快速傳導(dǎo)至消費(fèi)品價(jià)格。

美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣“大放水”過(guò)度刺激了需求。在經(jīng)濟(jì)遭受重大外部沖擊時(shí)，政府采取刺激政策使經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)至正常軌道是應(yīng)有之舉。但現(xiàn)代貨幣理論指導(dǎo)下的貨幣政策刺激有自我過(guò)度強(qiáng)化的效應(yīng)，往往使得刺激力度超過(guò)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的合理需求。超寬松貨幣使得美歐等國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表急速擴(kuò)張，債務(wù)杠桿率飆升，債務(wù)規(guī)模越滾越大。美歐央行總資產(chǎn)分別從2020年3月的4.3萬(wàn)億美元和4.7萬(wàn)億歐元最高飆升至9萬(wàn)億美元和8.8萬(wàn)億歐元。過(guò)度刺激會(huì)帶來(lái)過(guò)度消費(fèi)需求，再考慮到疫情沖擊供給斷崖式下降并在不短的時(shí)期內(nèi)持續(xù)抑制供給恢復(fù)，從而就形成了過(guò)多的貨幣追逐供給不足商品的局面，嚴(yán)重的供求關(guān)系失衡導(dǎo)致通脹高企。

超寬貨幣下投機(jī)盛行，對(duì)大宗商品價(jià)格巨幅波動(dòng)起到了推波助瀾的作用。大宗商品市場(chǎng)歷來(lái)是資本的投機(jī)場(chǎng)，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)在很大程度上受投機(jī)因素影響。2008年全球金融危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策易松難緊，全球流動(dòng)性始終處于寬松狀態(tài)。直至新冠疫情爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒快速上升，大宗商品價(jià)格暴跌，但很快又因?yàn)楦鲊?guó)央行大放水，價(jià)格又快速上漲。以原油價(jià)格為例，2020年新冠疫情爆發(fā)時(shí)，原油均價(jià)由2019年末63美元/桶跌至4月最低的21美元/桶，四個(gè)月縮水三分之二，期貨市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了負(fù)價(jià)格。而美歐央行“大放水”之后，原油價(jià)格快速上升至2022年1月俄烏沖突爆發(fā)前的83.92美元/桶，較最低點(diǎn)回升近四倍。此時(shí)世界經(jīng)濟(jì)并未恢復(fù)至疫情前水平，但油價(jià)已高于疫情前水平33.2%。由此可見(jiàn)，國(guó)際資本的投資行為也是引發(fā)本輪通脹的重要因素。

美聯(lián)儲(chǔ)決策失誤致使通脹及通脹預(yù)期形成。美聯(lián)儲(chǔ)的操作目標(biāo)是在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和避免通脹之間取得平衡。如果說(shuō)2020年疫情嚴(yán)重沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不執(zhí)行超寬松貨幣政策；那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇甚至過(guò)熱跡象的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該及時(shí)踩“剎車(chē)”；但美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的操作，錯(cuò)過(guò)了控制通脹的最佳時(shí)機(jī)。2021一季度美國(guó)GDP同比已恢復(fù)至正值，二季度更是高達(dá)12.23%，失業(yè)率快速下降，但美聯(lián)儲(chǔ)的多次議息會(huì)議都沒(méi)有討論政策退出的時(shí)間和路徑，只是一味強(qiáng)調(diào)“通脹暫時(shí)論”。直到下半年通脹形勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)啟Taper（縮減購(gòu)債）討論，11月正式開(kāi)始Taper，于2022年3月才開(kāi)始加息。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)變相地承認(rèn)了之前存在判斷失誤。

俄烏沖突對(duì)全球通脹高企起到了火上澆油的影響。俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，全球能源、金屬、糧食供給受阻，價(jià)格大幅波動(dòng)。而隨著美歐與俄之間展開(kāi)制裁與反制裁，相關(guān)的供給將始終成為懸在世界經(jīng)濟(jì)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。參考2020年全球能源消耗數(shù)據(jù)，俄烏沖突可能造成石油和天然氣項(xiàng)下的全球能源合計(jì)8.93%的缺口，超過(guò)上世紀(jì)兩次石油危機(jī)時(shí)期。2022年9月俄羅斯已經(jīng)完全切斷了向歐洲的天然氣輸送，使得歐洲能源危機(jī)進(jìn)一步加劇。俄烏沖突也從生產(chǎn)和貿(mào)易兩方面惡化了糧食供應(yīng)短缺、糧食價(jià)格暴漲的局面。由此導(dǎo)致全球部分地區(qū)居民，主要是發(fā)展中國(guó)家居民處在饑荒邊緣，沖擊當(dāng)?shù)厣鐣?huì)穩(wěn)定，影響其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。俄烏沖突還帶來(lái)全球金屬供給減少。俄出口的鎳、鋁、銅、鋅占全球份額分別為13.6%、4.9%、4.5%、0.3%。隨著美歐制裁的升級(jí)，俄羅斯對(duì)外收付的絕大部分金融渠道都將被關(guān)閉，部分大宗商品貿(mào)易商已選擇放棄對(duì)俄羅斯的采購(gòu)，運(yùn)輸商也拒絕輸送俄羅斯產(chǎn)品。這將會(huì)使俄羅斯對(duì)全球能源、糧食和金屬等的供給逐步退出世界市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大了相關(guān)大宗商品供給缺口。

綜上可見(jiàn)，當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，全球通脹處在多重推動(dòng)因素疊加的罕見(jiàn)發(fā)展態(tài)勢(shì)之中。而這種60年一遇，且動(dòng)因錯(cuò)綜復(fù)雜的通脹正在嚴(yán)重影響世界經(jīng)濟(jì)。

二、本輪全球通脹的重要特征與發(fā)展趨勢(shì)

本輪全球通脹與上世紀(jì)七十年代石油危機(jī)時(shí)期的高通脹相比，有諸多相似之處：都是在財(cái)政貨幣強(qiáng)刺激之后，需求大于供給；又都是受外部沖擊（中東戰(zhàn)爭(zhēng)vs俄烏沖突）導(dǎo)致惡性能源和糧食供給沖擊。而本輪通脹卻還有三個(gè)顯著特征。

一是結(jié)構(gòu)性通脹轉(zhuǎn)向全面通脹。過(guò)去數(shù)十年來(lái)，全球商品中能源和部分原材料價(jià)格通脹“一枝獨(dú)秀”，居民消費(fèi)品價(jià)格一直維持較為穩(wěn)定的低通脹狀態(tài)。但當(dāng)前大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都面臨居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI高位徘徊的困境，造成這種轉(zhuǎn)變的原因可能來(lái)自需求的短暫強(qiáng)勁和供給模式趨勢(shì)兩方面的變化。2020年新冠疫情首次沖擊后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的復(fù)蘇動(dòng)力和宏觀政策強(qiáng)力刺激兩股力量推升需求快速擴(kuò)張，由此產(chǎn)生了所有商品價(jià)格上漲動(dòng)力。然而，這種強(qiáng)勁的需求是暫時(shí)的，政策資源有限，不會(huì)無(wú)限刺激，經(jīng)濟(jì)步入正常軌道后，復(fù)蘇帶來(lái)額外需求也將消退。疫情帶來(lái)惡性供給沖擊，生產(chǎn)效率下降，各項(xiàng)成本飆升，企業(yè)不得不抬高產(chǎn)品價(jià)格以維持經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)。隨著各國(guó)供應(yīng)鏈安全性意識(shí)的上升，疫情帶來(lái)的供給沖擊可能造成全球供應(yīng)能力中樞系統(tǒng)性的下移，由此抬高銷(xiāo)售端商品價(jià)格。短期來(lái)看需求和供給都是造成通脹從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為全面的推動(dòng)因素，但中長(zhǎng)期看，供給因素的影響更大更深遠(yuǎn)。

二是局部通脹蔓延為全球性通脹。從各國(guó)通脹抬頭的時(shí)間先后順序來(lái)看，本輪全球高通脹呈現(xiàn)出明顯的由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體蔓延特征。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，也呈現(xiàn)出美國(guó)通脹最先抬頭，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體追隨的情況。2021年初之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，CPI同比出現(xiàn)跳升，由3月2.6%上升1.6個(gè)百分點(diǎn)至4月的4.2%，5月即突破5%。歐盟通脹反應(yīng)落后于美國(guó)約一個(gè)季度，2021年8月CPI同比開(kāi)始明顯抬升，11月突破5%。英國(guó)CPI同比則于2021年10月出現(xiàn)跳升，但上升非常迅速，11月即突破5%。而大多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通脹水平至2022年初才開(kāi)始快速攀升，但上行速度非常之快。

通脹之所以呈現(xiàn)出發(fā)展中國(guó)家“追隨”發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的態(tài)勢(shì)，可能有兩個(gè)主要原因。一是疫情沖擊后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇首先帶來(lái)國(guó)內(nèi)需求提升，由此抬升發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體商品價(jià)格上行，同時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的需求也會(huì)拉動(dòng)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出口，帶動(dòng)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，間接提升了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的需求，進(jìn)而使得發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體CPI上行。疫情后最初恢復(fù)階段，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口擴(kuò)張，而自身內(nèi)需尚未恢復(fù)，所以在數(shù)據(jù)上會(huì)表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、PPI同比上行、而CPI較為低迷的情況。二是全球流動(dòng)性從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外溢發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。疫情沖擊下，各國(guó)都執(zhí)行了寬松的貨幣政策。其中，美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)最為迅速，歐央行緊著其后，其他經(jīng)濟(jì)體再依次開(kāi)展調(diào)控政策。這就造成了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性先泛濫，再外溢至發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體形成了輸入型通脹壓力，從而出現(xiàn)了通脹依次推升經(jīng)濟(jì)體CPI價(jià)格的現(xiàn)象。

三是通脹的形態(tài)由溫和轉(zhuǎn)向“高燒”。理論上認(rèn)為，溫和通脹有利于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，“高燒”型的通脹會(huì)造成價(jià)格信號(hào)失靈和成本大幅抬升，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行扭曲。一個(gè)時(shí)期以來(lái)，各國(guó)央行以2%左右的通脹率作為判斷是否“溫和”的標(biāo)準(zhǔn)。新冠疫情前，美國(guó)、英國(guó)近20年來(lái)CPI均值都為2%，歐元區(qū)為1.64%，即長(zhǎng)期以來(lái)各國(guó)都享受著溫和通脹帶來(lái)的“經(jīng)濟(jì)紅利”。在新冠疫情沖擊和上述因素的綜合作用下，各國(guó)的通脹形勢(shì)發(fā)生了根本性的變化。2022年上半年，美歐英等經(jīng)濟(jì)體的CPI都已突破8%，全球的通脹由溫和形態(tài)快速切換至“高燒”狀態(tài)。展望未來(lái)一個(gè)時(shí)期，這種“高燒”的情況可能不容樂(lè)觀。本輪通脹由上述多種原因并發(fā)共同催生，并非單一因素所致，這使得本輪的全球通脹持續(xù)的時(shí)間可能更長(zhǎng)，同時(shí)治理難度更大，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都面臨較強(qiáng)的通脹治理制約條件。

美國(guó)CPI同比已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月在8%以上、15個(gè)月5%以上，如此高的通脹率持續(xù)，對(duì)美國(guó)居民而言已經(jīng)形成了通脹預(yù)期，這使得“工資-價(jià)格”螺旋式可能已經(jīng)成型，歷史經(jīng)驗(yàn)表明一旦“工資-價(jià)格”螺旋通脹成型，短期內(nèi)很難有政策能對(duì)其進(jìn)行抑制。加之當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力短缺情況凸顯，美國(guó)失業(yè)率連續(xù)7個(gè)月在4%以下，更可能強(qiáng)化“工資-價(jià)格”螺旋式通脹。本輪美國(guó)通脹要下行至美聯(lián)儲(chǔ)的合意區(qū)間，還需要一個(gè)不短時(shí)間，甚至需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)付出一定代價(jià)。歐洲通脹同樣嚴(yán)重，治理最大的制約是其能源供給結(jié)構(gòu)。歐洲消耗的煤炭46%、天然氣45%，原油27%進(jìn)口自俄羅斯。隨著俄烏沖突持續(xù)，歐洲開(kāi)展對(duì)俄羅斯的制裁，俄向歐洲的能源供給大幅下降甚至斷供，今年極端天氣又使得歐洲能源需求較之以往更強(qiáng)，未來(lái)歐洲通脹有進(jìn)一步上升的壓力。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通脹治理也面臨兩大難題，即經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢制約緊縮貨幣政策空間；在俄烏沖突持續(xù)情況下，全球能源、金屬和糧食價(jià)格居高不下，外向程度較高的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體輸入型通脹難以緩解。

三、歐美通脹外溢推動(dòng)亞洲通脹升溫

隨著歐美通脹率先進(jìn)入“高燒”狀態(tài)，亞洲通脹隨即“追隨”。亞洲通脹呈現(xiàn)出核心通脹率走高、成本輸入型通脹明顯、整體通脹壓力小于歐美和經(jīng)濟(jì)體間通脹分化等特征。

亞洲各國(guó)核心通脹率走高，食品和能源價(jià)格高漲成為拉升通脹的主要原因。今年以來(lái)，亞洲（除中國(guó)外）食品通脹率已上升至4.5% 。2021年，食品價(jià)格在亞洲CPI籃子中占比平均約30%，亞洲經(jīng)濟(jì)體大多屬于新興市場(chǎng)或發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，食品消費(fèi)在家庭消費(fèi)中占比較高，馬來(lái)西亞為21%，泰國(guó)為26%，印尼為31%，越南為29%，菲律賓為42%；且食品的對(duì)外依存度較高，如日本、韓國(guó)、印尼的糧食進(jìn)口依存度約50%-60%。供需矛盾及儲(chǔ)備因素疊加可能到來(lái)的全球糧食危機(jī)，可能進(jìn)一步推高糧食價(jià)格。今年以來(lái)，亞洲食品通脹率已上升至4.5%，高于歐元區(qū)的4%。亞洲地區(qū)的價(jià)值鏈融合、產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)、高端制造發(fā)展都離不開(kāi)能源的支撐。2021年，亞洲GDP占全球的比重約48%，其中中亞、西亞和東南亞地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)貢獻(xiàn)度在30%-40%之間，亞洲經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)能源價(jià)格對(duì)全球能源的反應(yīng)亦步亦趨。除中東地區(qū)外，亞洲多數(shù)為石油凈進(jìn)口國(guó)。中國(guó)、日本、韓國(guó)和印度是亞洲的油氣進(jìn)口大國(guó)，特別是日本和韓國(guó)的對(duì)外能源依存度較高，達(dá)70%以上。亞洲主要經(jīng)濟(jì)體的油氣進(jìn)口來(lái)源是俄羅斯和中東地區(qū)，當(dāng)前俄烏沖突對(duì)亞洲內(nèi)部的能源供應(yīng)也產(chǎn)生一定程度的沖擊。經(jīng)測(cè)算，油價(jià)每上漲10美元/桶，對(duì)應(yīng)亞洲的平均通脹率上升約0.3個(gè)百分點(diǎn)。

亞洲經(jīng)濟(jì)體通脹以輸入型通脹為主。本輪亞洲通脹開(kāi)啟時(shí)間晚于歐美，在國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲后，亞洲通脹水平開(kāi)始躍升。俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，亞洲輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)陡升，輸入型通脹壓力從貿(mào)易渠道和成本渠道傳導(dǎo)至亞洲經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)物價(jià)。亞洲的多數(shù)國(guó)家屬于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是出口高度依賴(lài)上游原材料供應(yīng)，亞洲是全球主要的大宗商品進(jìn)口需求地。當(dāng)下大宗商品價(jià)格居高不下，歐美貨幣政策轉(zhuǎn)向尚未出現(xiàn)抑制通脹的效果，對(duì)此亞洲經(jīng)濟(jì)體尤其是非能源型國(guó)家基本只能“適應(yīng)”而無(wú)力扭轉(zhuǎn)。國(guó)際糧食和能源的價(jià)格上漲將會(huì)抬升進(jìn)口價(jià)格，給國(guó)內(nèi)自給率偏低的產(chǎn)品帶來(lái)聯(lián)動(dòng)的漲價(jià)壓力，可能直接推高國(guó)內(nèi)通脹程度。國(guó)際食用油、玉米、豆粕等生活材料的價(jià)格仍在高位，均會(huì)帶動(dòng)農(nóng)資和飼料成本的上升，增加國(guó)內(nèi)的種糧和養(yǎng)殖成本，進(jìn)而抬高國(guó)內(nèi)糧食和農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格。國(guó)際能源的價(jià)格上漲也同步改變著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠商的生產(chǎn)要素價(jià)格,生產(chǎn)資料的高價(jià)經(jīng)過(guò)原料加工、中間品生產(chǎn)、最終品組裝的環(huán)節(jié)，從PPI傳導(dǎo)至CPI，將高額的成本傳導(dǎo)附加于最終消費(fèi)品的價(jià)格之上。

亞洲整體通脹壓力小于歐美。7月，AMRO（東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室）將亞洲2022年的平均通脹預(yù)測(cè)上調(diào)至6.2%，雖然已高于前一季度預(yù)測(cè)值2.1個(gè)百分點(diǎn)，但低于全球（16%）、美國(guó)（9%）和歐洲（9%）的水平。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》此前匯編的全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹數(shù)據(jù)顯示，亞洲國(guó)家的通貨膨脹率較低。歐美的高通脹主要來(lái)自于強(qiáng)勁的需求和緊張的供給，亞洲所面臨的供需狀況則與歐美有所不同。亞洲的資源品和農(nóng)產(chǎn)品供給缺口小于歐美，對(duì)能源資源的依賴(lài)低于歐美；除韓國(guó)和新加坡，亞洲的工資增長(zhǎng)已回落疫情前水平，其工資—通脹螺旋式上升的模式對(duì)通脹推升作用有限。因勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)和收入水平的差異，亞洲需求端的擴(kuò)張程度不及歐美。相比于歐美在疫情初期的量寬貨幣投放，亞洲的貨幣政策寬松程度相對(duì)較為克制。亞洲部分國(guó)家還采取措施禁止相關(guān)產(chǎn)品出口以應(yīng)對(duì)價(jià)格上漲。印尼曾禁止棕櫚油的海外銷(xiāo)售，印度曾大幅提升鐵礦石的出口關(guān)稅成本，越南和泰國(guó)也實(shí)施過(guò)對(duì)大米的出口禁令，以保證本國(guó)的供給，控制能源和糧食的價(jià)格上漲。

亞洲各經(jīng)濟(jì)體通脹呈現(xiàn)分化走勢(shì)。亞洲經(jīng)濟(jì)體中，除日本、中國(guó)、越南及中東產(chǎn)油國(guó)外，大部分經(jīng)濟(jì)體的通脹率都已超過(guò)3%，但不同類(lèi)型的經(jīng)濟(jì)體間，通脹水平出現(xiàn)了明顯分化，具體可分為五類(lèi)。第一類(lèi)是資源主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，通脹率較低。基于國(guó)內(nèi)豐富的石油、煤炭、礦物能源供給，國(guó)內(nèi)物價(jià)并未受?chē)?guó)際大宗漲價(jià)的沖擊，國(guó)內(nèi)需求端相對(duì)疲弱也在一定程度上壓制了國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。如阿富汗（1.6%）、沙特阿拉伯（2.6%）。第二類(lèi)是高端生產(chǎn)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，通脹水平相對(duì)穩(wěn)定。高端生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)外依賴(lài)度較低，能源利用率較高，海外大宗商品漲價(jià)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至最終品價(jià)格的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生摩擦，CPI對(duì)上中游高成本的反饋時(shí)間被拉長(zhǎng)，這些經(jīng)濟(jì)體也可通過(guò)產(chǎn)業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和政策調(diào)控實(shí)現(xiàn)物價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定。如中國(guó)（2.5%）、日本（2.6%）、韓國(guó)（5.7%）。韓國(guó)的通脹顯著高于中國(guó)和日本，與韓國(guó)的化工、鋼鐵、機(jī)械類(lèi)高出口的結(jié)構(gòu)性特征有關(guān)。第三類(lèi)是新興生產(chǎn)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，通脹率逐漸上行。不同于高端生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體，新興生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)鏈獨(dú)立性較弱，能源利用率和產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平較低，故產(chǎn)業(yè)鏈的最終品對(duì)上中游能源品和資源品的價(jià)格反映更加完整，輸入型通脹壓力也更明顯。如越南（2.9%）、馬來(lái)西亞（4.4%）、印度尼西亞（4.6%）。第四類(lèi)是需求主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，通脹率較高。這類(lèi)經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn)有兩個(gè)，其一生產(chǎn)資料和生活資料的需求相對(duì)較高，其二自身產(chǎn)業(yè)獨(dú)立性稍弱，經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外依賴(lài)度較高。此類(lèi)型經(jīng)濟(jì)體的高成本輸入傳導(dǎo)更快，疊加需求拉動(dòng)，物價(jià)水平則顯著飆升。如菲律賓（6.4%）、印度（6.7%）、新加坡（7.0%）、泰國(guó)（7.8%）。第五類(lèi)是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致通脹爆表，以斯里蘭卡（64.3%）和土耳其（80.2%）為代表。土耳其試圖通過(guò)貨幣貶值拉動(dòng)出口促進(jìn)經(jīng)濟(jì)，但大幅推升通脹，斯里蘭卡是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備不足和主權(quán)債務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致通脹飆升。

四、通脹正在成為亞洲經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的絆腳石

全球通脹高燒難退，亞洲通脹也在不斷升溫。為應(yīng)對(duì)通脹，美國(guó)率先開(kāi)啟加息，歐洲隨即跟進(jìn)，亞洲多國(guó)也逐步加入加息陣營(yíng)。高通脹及其引發(fā)的加息潮將擠壓消費(fèi)需求、沖擊產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)、惡化貿(mào)易條件、阻礙國(guó)際投資和引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生負(fù)面影響。

高通脹擠壓亞洲國(guó)家消費(fèi)需求。通脹對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)需求具有抑制作用。一方面，高通脹導(dǎo)致防御性?xún)?chǔ)蓄攀升，進(jìn)而擠壓消費(fèi)支出。不同于歐美的低儲(chǔ)蓄率，亞洲居民儲(chǔ)蓄傾向普遍較高，一旦亞洲通脹帶來(lái)不確定性和悲觀情緒影響到消費(fèi)者預(yù)期，消費(fèi)市場(chǎng)可能產(chǎn)生急劇收縮。另一方面，通脹通過(guò)改變亞洲經(jīng)濟(jì)體的財(cái)富結(jié)構(gòu)壓縮消費(fèi)空間。不同于歐美較高的城鎮(zhèn)化水平，亞洲的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題明顯存在，高通脹不僅對(duì)城鎮(zhèn)的耐用消費(fèi)品產(chǎn)生沖擊，且對(duì)價(jià)格彈性更具剛性的農(nóng)村消費(fèi)擠壓愈加嚴(yán)重。按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，亞洲貧困率高于2%的國(guó)家地區(qū)就有11個(gè)，且亞洲呈現(xiàn)貧困人口集中的現(xiàn)象，但集中地分布在印度、印度尼西亞等地區(qū)。當(dāng)前亞洲居民消費(fèi)水平仍然較低，財(cái)富分配不均較為嚴(yán)重，高通脹對(duì)消費(fèi)的擠壓較為顯著。

高通脹阻礙部分亞洲經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。高通脹正在壓縮亞洲經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易增加值，沖擊產(chǎn)業(yè)鏈重塑和擴(kuò)張升級(jí)。亞洲經(jīng)濟(jì)體尤其是東盟地區(qū)憑借人力成本等優(yōu)勢(shì)，已深度嵌入國(guó)際分工和全球產(chǎn)業(yè)鏈體系。疫情后亞洲各國(guó)持續(xù)的推進(jìn)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的“本土化”和“多元化”建設(shè)，在抵御輸入型通脹壓力和擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈的過(guò)程中，高通脹和高成本將會(huì)對(duì)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張形成制約。東盟貨物貿(mào)易量約占全球總額的10%，越南、馬來(lái)西亞等國(guó)家的出口占其GDP比重均在50%以上。加工貿(mào)易產(chǎn)品和勞動(dòng)密集產(chǎn)品在東盟的出口中占有較大比重，尤其是貼牌產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上缺乏議價(jià)能力。當(dāng)上游原材料和中游中間品價(jià)格上漲時(shí)，這些產(chǎn)品的提價(jià)空間更加有限。處于價(jià)值鏈“微笑曲線”底部的東盟經(jīng)濟(jì)體，其貿(mào)易利益受到了上游漲價(jià)和下游限價(jià)的雙向擠壓，企業(yè)只能依賴(lài)低廉的勞動(dòng)力和優(yōu)惠的政策維持發(fā)展。其中的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)改造、科技創(chuàng)新等都將受到抑制，不利于亞洲經(jīng)濟(jì)體在全球價(jià)值鏈地位的鞏固和升級(jí)。對(duì)于高端生產(chǎn)主導(dǎo)型和新興生產(chǎn)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，通脹直接限制了其產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，對(duì)于需求主導(dǎo)型和資源主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，通脹則可能觸發(fā)其在區(qū)域價(jià)值鏈中被孤立。

加息引發(fā)外需走弱和高成本可能造成出口導(dǎo)向型亞洲經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易收支惡化。能源出口國(guó)雖然短期獲益，但卻面臨價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)，而能源進(jìn)口國(guó)的貿(mào)易收支則可能惡化。亞洲多數(shù)經(jīng)濟(jì)體是石油、天然氣和黑色金屬的凈進(jìn)口國(guó)。當(dāng)前國(guó)際能源價(jià)格居高不下，普遍抬高了亞洲經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口成本，使得貿(mào)易條件收緊、貿(mào)易赤字?jǐn)U大，并可能進(jìn)一步使國(guó)際收支惡化。但對(duì)于大宗商品出口國(guó)來(lái)說(shuō)，能源資源的高價(jià)有助于擴(kuò)大其短期的貿(mào)易盈余。印尼作為全球最大的棕櫚油生產(chǎn)國(guó)和主要的煤炭與礦產(chǎn)出口國(guó)，今年出口不斷創(chuàng)新高，前7個(gè)月的平均出口增長(zhǎng)率高達(dá)35.9%，其中大宗商品的出口占比約58%。6月泰國(guó)大米等糧食的出口同比大增24.5%，拉動(dòng)泰國(guó)整體出口增速約10個(gè)百分點(diǎn)。雖然部分經(jīng)濟(jì)體在資源價(jià)格高漲期通過(guò)出口獲得超額回報(bào)，但價(jià)格回落后的風(fēng)險(xiǎn)沖擊仍不容忽視。能源型國(guó)家通過(guò)快速擴(kuò)張和密集增產(chǎn)來(lái)維持能源出口的高增，但能源的投資周期較長(zhǎng)、資金投入量大，當(dāng)大宗商品價(jià)格回落后，可能會(huì)產(chǎn)生產(chǎn)能過(guò)剩、投資失效、債務(wù)負(fù)擔(dān)等經(jīng)濟(jì)后遺癥。

歐美加息收緊流動(dòng)性，外需轉(zhuǎn)弱拖累亞洲出口。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息會(huì)降低居民消費(fèi)意愿，對(duì)耐用消費(fèi)品的需求可能大幅退坡。7月，IMF將2022年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期較4月時(shí)再下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.2%，已是連續(xù)第三次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期。多數(shù)的資源主導(dǎo)型和生產(chǎn)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是出口對(duì)外需的依賴(lài)度較高。目前美國(guó)是越南、印度、柬埔寨等的最大出口需求國(guó)，歐美是中國(guó)、日本、韓國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等的最主要出口地區(qū)。歐美經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的需求收縮，可能直接沖擊多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體的出口貿(mào)易。我國(guó)最終消費(fèi)品和中間資本品占總出口的比重高達(dá)70%，海外需求收縮對(duì)我國(guó)出口的負(fù)面壓力不能小覷。

高通脹引發(fā)的加息潮可能惡化亞洲經(jīng)濟(jì)體的投資環(huán)境。疫情反復(fù)和勞動(dòng)力短缺在過(guò)去兩年對(duì)東盟的資本開(kāi)支及其落地節(jié)奏形成了較大擾動(dòng)，造成了投資項(xiàng)目積壓、資金未有效釋放等問(wèn)題。亞洲經(jīng)濟(jì)體的跟隨式加息，將會(huì)增加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體的融資成本，從而抬升其債務(wù)成本，壓縮國(guó)內(nèi)投資需求，使本已受沖擊的投資環(huán)境進(jìn)一步惡化。今年以來(lái)投資對(duì)亞洲主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用驟然減弱，尤其是印度、新加坡和泰國(guó)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已從去年的91.2%、53.8%和193.7%，下滑至今年的45.4%、12.2%和-63.2%。

高通脹及大幅加息導(dǎo)致直接投資的對(duì)外吸引力下降。東盟吸引直接投資的重要因素是勞動(dòng)力成本、基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。隨著生活資料漲價(jià)，勞動(dòng)力成本抬升；能源品的高價(jià)將推升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的成本；通脹增加了產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的成本。相比中國(guó)的全產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢(shì)，東盟產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性稍弱，可能會(huì)使外商直接投資暫時(shí)望而卻步。歐美大力度加息，可能在一定程度上壓制海外投資者投資東盟地區(qū)的意愿。東盟地區(qū)的外商直接投資中約65%來(lái)自亞洲內(nèi)部，日本、韓國(guó)、中國(guó)是主要投資國(guó)。當(dāng)前韓國(guó)國(guó)際收支惡化，日本和中國(guó)未跟隨加息，加息后的東盟經(jīng)濟(jì)體對(duì)來(lái)自中、日、韓的直接投資者的吸引力將下降。根據(jù)印尼和越南官方公布數(shù)據(jù)，今年第一季度兩國(guó)吸引外資規(guī)模同比下滑分別達(dá)20.9%和9.2%。

高通脹及大幅加息可能增加亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，美債收益率迅速攀升，使得亞洲部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體同美國(guó)國(guó)債的利差逐漸收窄，投資者對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)（債券和股票）的需求可能邊際轉(zhuǎn)弱，導(dǎo)致部分亞洲經(jīng)濟(jì)體的資金流入減少，甚至產(chǎn)生資金的凈流出。上半年，印尼、泰國(guó)、新加坡和越南的10年期國(guó)債收益率較年初分別上行112、105、149和122個(gè)基點(diǎn)。一季度，新加坡資本凈流出規(guī)模達(dá)564.7億美元，為連續(xù)第二個(gè)季度凈流出。6月印度股市外資流出達(dá)63億美元，為疫情以來(lái)最大流出規(guī)模。中美10年期國(guó)債收益率之差由年初的1.14%持續(xù)收縮并倒掛，9月錄得-0.59%，1-7月外資機(jī)構(gòu)共減持人民幣債券4924億元，我國(guó)的債券投資項(xiàng)下呈資本凈流出狀態(tài)。

亞洲國(guó)家貨幣匯率普遍面臨大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息舉措下，美元指數(shù)一路走高。今年年初至8月末，美元指數(shù)上漲了約12.4%。受其影響，亞洲部分新興經(jīng)濟(jì)體資本大量外流、國(guó)際收支惡化、經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱、金融體系較弱，本幣匯率面臨大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)。出口對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)起到舉足輕重的作用。亞洲相互間產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)結(jié)緊密，因技術(shù)水平和科技創(chuàng)新普遍較弱，其出口產(chǎn)品多數(shù)具備相互替代性。為了提升出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，有關(guān)國(guó)家貨幣可能在一定范圍內(nèi)競(jìng)相貶值，以搶占更多市場(chǎng)份額。亞洲部分經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備近期大幅減少，維持未來(lái)匯率穩(wěn)定的能力受到削弱。亞洲GDP排名前十位的經(jīng)濟(jì)體中（不含日本），外匯儲(chǔ)備均降低，合計(jì)縮減5%，大致相當(dāng)于3000億美元。其中，印度外匯儲(chǔ)備較年初下降322億美元，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備減少了近250億美元，為2009年以來(lái)最低水平。泰國(guó)外匯儲(chǔ)備則減少了280億美元。

亞洲經(jīng)濟(jì)體跟隨式加息可能增加經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前亞洲經(jīng)濟(jì)體面臨通脹壓力趨升的狀況，財(cái)政和貨幣政策可能陷入內(nèi)部提振經(jīng)濟(jì)、外部尋求穩(wěn)定的兩難困境之中。對(duì)于部分對(duì)外依賴(lài)度較高的亞洲經(jīng)濟(jì)體，美歐貨幣政策收緊的外溢效應(yīng)可能導(dǎo)致其被動(dòng)收緊貨幣。跟隨式加息可以起到抑制通脹水平、減輕跨境資本外流壓力、支撐本國(guó)匯率穩(wěn)定的作用，但不可避免地會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)需求收縮、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，甚至可能陷入滯脹困境。歐美當(dāng)前通脹高燒不退，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行對(duì)遏制通脹將不遺余力。后續(xù)歐美持續(xù)加息，可能導(dǎo)致部分亞洲經(jīng)濟(jì)體兼顧經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與外部金融平衡的努力失效，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，面對(duì)全球高通脹及其衍生出來(lái)的沖擊，為穩(wěn)定亞洲經(jīng)濟(jì)金融大盤(pán)，亞洲各國(guó)需要采取針對(duì)性舉措，積極加以應(yīng)對(duì)。一是適當(dāng)收緊貨幣政策，一方面對(duì)沖因美聯(lián)儲(chǔ)加息而造成的資本流出和匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)；另一方面則抑制需求，降低通脹；二是財(cái)政政策向低收入人群傾斜，以保障高通脹下低收入人群的基本生活水平，維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定；三是制定防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案和應(yīng)急辦法，重點(diǎn)在于防范美元強(qiáng)勢(shì)壓低其他貨幣匯率、外債風(fēng)險(xiǎn)上升、出口下降三重因素疊加影響；四是逐步調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，豐富產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)，增加抵抗風(fēng)險(xiǎn)的韌性；五是積極尋求國(guó)際協(xié)作和援助，加強(qiáng)各國(guó)間交流溝通，就金融風(fēng)險(xiǎn)傳染、貨幣互換等展開(kāi)互助合作，共同救助較為困難的亞洲經(jīng)濟(jì)體。（作者連平，植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)；鄧志超，植信投資研究院秘書(shū)長(zhǎng)；常冉，植信投資研究院高級(jí)研究員）