王晉斌/文

7月12日歐元對美元匯率盤中接近歐元美元平價（1歐元=1美元）。7月7日中國宏觀經濟論壇（CMF）“再論高通脹下的強美元”一文指出了未來一段時間歐元對美元匯率跌破1的概率并不小。歐元對美元匯率跌破1并不是國際金融市場上的一件小事。因為這是近20年來當今世界第二大國際貨幣對第一大國際貨幣之間的匯率，歐元走軟意味著歐元貨幣體系在與美元貨幣體系的市場較量中暫時處于下風，這對未來國際貨幣體系的演進都會有或多或少的影響。

歐元走軟的鏡像是美元走強。截至北京時間7月13日上午9時，依據WIND的數據，美元指數突破108.2，今年以來美元指數上漲了12.8%，歐元兌美元貶值了約11.8%，日元兌美元貶值了約19%，英鎊兌美元貶值了約12.2%，高通脹下的強美元持續(xù)對國際金融、外匯市場造成了明顯的沖擊。

從目前美元持續(xù)升值和歐元持續(xù)貶值的事實來看，美歐也許都是“愉快”的，這就導致了歐洲央行在目前的匯率水平下，不太可能強制干預歐元外匯市場。全球在實施浮動匯率制度之后，美國一直堅持宏觀政策立足于國內經濟狀況，基本不會因為外部環(huán)境而改變自己的宏觀政策。美國的“愉快”主要體現在強美元符合當下美國國內經濟控通脹的要求，以及在全球貨幣體系進入動蕩變革期掌握美元相對價值的主動權。而歐元區(qū)的“愉快”主要體現在歐元走軟有利于提振歐元區(qū)的出口（歐元區(qū)經濟恢復并不算好），同時可以防止貨幣政策緊縮所致利率上揚導致的歐洲主權債務危機風險的上升。歐元的誕生是帶著短板而來的，歐洲區(qū)只有統(tǒng)一的央行和貨幣政策，但缺乏統(tǒng)一的財政政策，歐元區(qū)經濟體分散的財政政策決定了歐元區(qū)只要有經濟體財政債務出現問題，就會反映到整個歐元區(qū)的主權債務市場上，次貸危機后的歐債危機過去的并不久遠。從這個視角就可以理解，歐元走軟是歐元區(qū)債務風險及經濟面臨風險的釋放。當然，歐元區(qū)缺乏統(tǒng)一財政政策以及分割的主權債券市場是歐元區(qū)的痛，未來歐元區(qū)一定會在這個領域出臺相應的具體辦法來緩和，甚至解決這一問題，否則一旦受到外部的顯著沖擊，歐元區(qū)的這種痛又會再次發(fā)作。

自2002年7月歐元成為歐元區(qū)唯一合法貨幣以來，這一次的現象可以視為是第二次歐元兌美元出現平價。盡管目前歐元兌美元仍未觸及歐元的歷史低點，但歐元幣值基本回到了歐元成為歐元區(qū)唯一合法貨幣的原點。2002年7月到2008年8月，歐元走出了兌美元的強勢升值周期，曾在2008年7月出現過1歐元接近1.6美元的歷史峰值。次貸危機的暴發(fā)也引爆了歐債危機，歐元開啟了貶值周期，從1歐元兌1.6美元的峰值貶值到目前的1歐元幾乎是1美元的狀態(tài)。

由于匯率決定的理論極其復雜，沒有一個大一統(tǒng)的框架可以解釋。我們需要結合匯率決定的重要理論和復雜的現實來看待當前的歐元平價。

從短期來看，套利行為決定匯率變化。目前由于美聯儲貨幣緊縮的力度和速度均高于歐洲央行的貨幣政策的緊縮力度和速度，導致美歐利差擴大，這是決定歐元走軟的利差因素。歐元區(qū)10年期AAA政府債券的收益率從6月中旬的1.8%左右下降到目前的1.3%左右，而美國10年期政府債券的收益率從6月中旬的3.3%左右下降到目前的3%左右，美歐利差是擴大的。這種利差擴大符合歐元需要貶值的實際，也滿足了歐元區(qū)降低主權債務風險暴發(fā)的意愿。

從中長期來看，經濟基本面決定匯率。目前歐元區(qū)經濟恢復還達不到疫情前的水平，這與美國經濟恢復存在一定的差距。

從特殊因素來看，俄烏地緣政治沖突導致全球避險情緒上揚，今年以來VIX上漲了52%，美元作為避險貨幣的屬性得以發(fā)揮。同時，過去作為避險貨幣的日元由于不斷貶值，基本喪失了避險屬性。由于日本央行堅持寬松不動搖，日元兌美元大幅度貶值，日元兌美元匯率跌至1998年8月以來的最低位，達到1美元兌換超過137日元的水平。競爭性的避險貨幣減少也相對突出了美元的貨幣避險屬性。在強美元以及美歐限制進口俄羅斯黃金的背景下，俄羅斯黃金基本失去歐美市場，黃金的避險功能也出現了下降。依據WIND數據，今年以來COMEX黃金價格下跌了約5.7%。

從政策可信度來看，市場或許開始懷疑歐洲央行控通脹的承諾。由于歐洲的通脹與地緣政治沖突導致的能源價格高位運行過于緊密，在歐元區(qū)經濟恢復尚不夠好的背景下，國際市場投資者有理由質疑歐洲央行控通脹的承諾。目前，歐元區(qū)6月份通脹率（HICP）預估值高達8.6%，應該還未見頂。尤其是俄烏地緣政治沖突目前并未出現緩和跡象，這對于歐洲央行控通脹來說，是痛苦的。美聯儲采取了較大幅度的加息，美國經濟目前的通脹處在高位，但中長期通脹預期控制得不錯。依據美聯儲圣路易斯分行提供的數據，5年期保本美國國債隱含的中期通脹率從3月下旬的約3.6%下降至7月12日的2.5%；10年期保本美國國債隱含的長期通脹率從4月下旬的大約3%下降至7月12日的2.32%。在美聯儲加息和縮表的緊縮政策下，美國經濟中的中長期通脹預期出現了顯著下降，中長期通脹預期并未脫錨。

最后，我們再次回到美元指數。美國經濟也面臨滯脹風險，不是美元有多強，而是美元的相對定價錨歐元、日元、加元等更弱。美元及美元指數中的貨幣計價的金融資產及衍生品在國際金融市場上占據了明顯主導地位，基本左右了國際金融市場的貨幣定價，讀懂了美元指數，在很大程度上就讀懂了國際貨幣體系利益格局的政治經濟學。美元相對定價錨太弱是導致美元走強的直接原因。

2002年7月，當歐元成為歐元區(qū)唯一的合法貨幣時，歐元兌美元的匯率基本接近1歐元=1美元的平價。20年過去了，今天的歐元再次觸及歐元美元平價，這是國際金融市場上重要貨幣兌換歷史的一個輪回。