張濤 路思遠(yuǎn)/文

針對下行壓力，前期宏觀層已出臺了多項宏觀調(diào)控政策。5月23日國常會進一步宣布實施一攬子針對性強、有力有效的區(qū)間調(diào)控舉措，內(nèi)容涉及6方面33項措施，時隔多年后再度強調(diào)“區(qū)間調(diào)控”，表明除了穩(wěn)增長，宏觀調(diào)控已開始兼顧物價上升等其他潛在壓力因素。此變化更加證實了當(dāng)前經(jīng)濟運行的復(fù)雜性。區(qū)間調(diào)控思路形成于2013年，是指宏觀調(diào)控要明確經(jīng)濟運行的合理區(qū)間，確定“下限”與“上限”，而當(dāng)前宏觀經(jīng)濟區(qū)間調(diào)控的下限無疑就是穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，上限則是穩(wěn)物價。

鑒于當(dāng)前經(jīng)濟運行依然面臨諸多不確定性因素，穩(wěn)增長難度增大，穩(wěn)就業(yè)形勢嚴(yán)峻，穩(wěn)物價壓力抬升，對政策效應(yīng)的發(fā)揮提出更高要求，政策相應(yīng)進入變化期。為此，我們結(jié)合各國在對沖疫情過程中的措施和機制（參見“大救助”系列），在對我國既定的宏觀調(diào)控措施和機制的理解基礎(chǔ)上，重點討論了政策施力點、施策路徑與政策預(yù)期差三個方面的變化。

首先，關(guān)注政策施力點的變化。

伴隨去年12月中央經(jīng)濟工作會議明確 “我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，穩(wěn)增長在宏觀調(diào)控中的份量就在持續(xù)加大。今年一季度政治局會議進一步強調(diào)“我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價面臨新的挑戰(zhàn)”，相應(yīng)宏觀層繼續(xù)加大穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤的政策力度，與此同時政策施力點更加有所側(cè)重。例如，去年中央經(jīng)濟工作會議后至今，國常會已累計召開了17次，小微與個體工商戶等市場主體、就業(yè)等在國常會新聞公告中均屬于高頻詞；在宏觀政策措施中，退、減稅的詞頻最高；制造業(yè)、能源、供應(yīng)、物流、糧食等重點領(lǐng)域也是頻頻被提及。從17次國常會新聞稿中高頻詞出現(xiàn)的頻率，反映出微觀經(jīng)濟主體是被宏觀層最為關(guān)注的，因此一攬子措施的施力點一定也在微觀主體上。

圖1：宏觀層關(guān)注點的分布

數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)

但即便是微觀經(jīng)濟主體已被視作主要政策施力點，在不同的政策安排下，政策的實際效應(yīng)也是完全不同的。

例如，金融支持方面，包括延期還本付息，增加低息融資支持等在內(nèi)的金融支持措施，更多體現(xiàn)是對微觀主體流動性狀況的幫助，因為所有的金融支持均屬于債務(wù)性融資支持，微觀主體最終還是要償還本金和支付利息的，但當(dāng)微觀經(jīng)濟主體的現(xiàn)金流面臨更大困難時，更多帶來流動性改善的金融支持措施可能就無從著力了，這個時候更需要財政紓困的“兜底”。

例如，財政紓困方面，發(fā)放補貼、增加失業(yè)救助以及退稅等措施直接體現(xiàn)為微觀主體現(xiàn)金流的改善，因為是財政資金，微觀主體是無需償還的。而同屬財政紓困措施，減稅、延期繳稅等措施雖也會改善微觀主體現(xiàn)金流，但這類政策是有條件的，如果微觀主體的納稅稅基都沒了，此類政策就無從著力了。

再例如，如果金融支持和財政紓困的政策對象更多是企業(yè)雇主，則政策幫助的環(huán)節(jié)無疑就是復(fù)工環(huán)節(jié)，但若企業(yè)復(fù)工與人員復(fù)產(chǎn)之間存在脫節(jié)，那么這類政策的效應(yīng)就要打折扣，只有當(dāng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)同步性很強的條件下，該類政策的效應(yīng)更好一些，所以當(dāng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)存在脫節(jié)時，政策對象直接為所有就業(yè)人員個體的話，政策效應(yīng)則要好一些。

另外，不同政策機制也會直接影響政策施力點。例如，針對傳播速度更快的變異病毒，只有全社會盡可能地采取一致性行動，防疫的效率和效果才會更佳，因為每個社會成員的行為都具有很強的外部效應(yīng)，而如何調(diào)動全社會的一致行動，很大程度上取決于全國性公共服務(wù)的供給能力，這類公共服務(wù)包括核酸檢測、疫苗接種等，所以鑒于是全國性公共服務(wù)供給，因此支撐服務(wù)供給的資金更應(yīng)由中央財政負(fù)擔(dān)，如果此類資金分解到各地，各地因財力的差別很容易導(dǎo)致公共服務(wù)出現(xiàn)區(qū)域不均衡的結(jié)構(gòu)性短缺，或會影響到全社會防疫行動的一致性，而且通過市場化機制有效引入社會性資金也是非常重要的一環(huán)，這些都需要在政策機制上做出細(xì)致的安排。

列舉上述四個事例就是想說明，每一項政策施力點的確立不僅事關(guān)政策能否發(fā)揮效用，更關(guān)系到政策的實際效果，而針對如此眾多的不確定性，政策施力點只能更加靈活，相應(yīng)產(chǎn)生的政策影響需格外關(guān)注。

其次，關(guān)注政策實施路徑的變化。

與2020年疫情爆發(fā)初期相比，當(dāng)前內(nèi)外部經(jīng)濟運行的環(huán)境均已發(fā)生了明顯變化，加之地緣政治格局的調(diào)整、外部金融環(huán)境的變化、內(nèi)部疫情還時有散發(fā)、經(jīng)濟仍處疫后修復(fù)階段等因素疊加影響，需要更加靈活、更有針對性的宏觀政策來化解經(jīng)濟運行矛盾。因此，與疫情初期相比，宏觀政策在施策路徑有所調(diào)整就成為必然，但是政策路徑調(diào)整后產(chǎn)生的直接影響和外溢性影響究竟如何，需要格外關(guān)注，相信政策部門也會對此變化予以仔細(xì)評估。

例如，同樣是積極財政政策，2020年在疫情爆發(fā)初期，更多依靠增加政府的財政支出。2020年財政年支出速度快速升至財政年收入速度的1.34倍，較疫情前提高了0.1倍。為了彌補財政收支缺口，當(dāng)年財政赤字規(guī)模較上年增加1萬億至3.57萬億，財政赤字率提高至3.6%以上，另外還發(fā)行了1萬億元抗疫特別國債，并增加1.6萬億元地方政府專項債券。之后伴隨疫情平穩(wěn)，施策路徑退出超常規(guī)財政支出，財支/財收的速度比也逐漸降至1.2倍，較2020年末下降了0.14倍

今年春節(jié)后，按照靠前發(fā)力的要求，財政加快了支出進度，財支/財收的速度比開始回升，而伴隨一攬子措施退、減稅思路的進一步明確，今年退稅減稅規(guī)模將達(dá)2.64萬億，后期財支/財收的速度比曲線將繼續(xù)重返陡峭化形態(tài)，但此變化更多依靠分母的下降來實現(xiàn)，與2020年依靠增加分子有著明顯差別。可見政策曲線形態(tài)雖然趨同，但施策路徑已發(fā)生明顯變化——2020年是更多通過財政支出乘數(shù)效應(yīng)來對沖疫情沖擊，今年則更多通過稅收乘數(shù)效應(yīng)來實現(xiàn)區(qū)間調(diào)控，相應(yīng)必將帶來政策效應(yīng)釋放的巨大差異。

圖2：積極財政政策的施策路徑變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

與財政政策類似，貨幣政策的施策路徑也有明顯調(diào)整。例如，針對2020年疫情的突發(fā)，央行將短期和中期政策利率同步下調(diào)30BPs，并超預(yù)期投放流動性，金融市場資金利率隨之大幅快速下行，存款類金融機構(gòu)間主要的資金利率DR007的月均水平最低降至1.5以下%，較疫情前水平的降幅超過1個百分點，并帶動實體企業(yè)貸款的加權(quán)利率同步降至5.3%以下。疫情平穩(wěn)后，央行在流動性安排上有了明顯調(diào)整，相應(yīng)金融機構(gòu)的資金利率水平也逐漸回升至短期政策利率水平附近。

今年以來，央行將短期政策利率進一步下調(diào)了10BPs，但市場利率水平的低位始終沒有向下突破2020年低位，而實體企業(yè)融資成本下降趨勢并未終斷，估計目前企業(yè)貸款的加權(quán)利率應(yīng)已降至5%以下，而央行公布信息顯示4月份企業(yè)新發(fā)放的貸款平均利率4.39%，是有統(tǒng)計記錄以來的低位。

那么，伴隨新一攬子措施的實施，貨幣政策的施策路徑是否會有明顯調(diào)整，是否會重返甚至超過2020年抗疫初期的狀態(tài)，需要格外關(guān)注，因為不同的施策路徑對金融市場的影響是差別巨大的。

圖3：貨幣政策的施策路徑變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

第三，關(guān)注政策預(yù)期差的變化。

每當(dāng)經(jīng)濟運行面臨較大起伏和波動時，市場預(yù)期更容易發(fā)散，相應(yīng)市場的政策訴求也就越多，與此同時由于政策從出臺到發(fā)揮效應(yīng)存有時滯，所以就很容易出現(xiàn)政策預(yù)期差的局面，即市場總感覺政策遠(yuǎn)不及預(yù)期。

自去年12月份中央經(jīng)濟工作會議明確財政、貨幣等宏觀政策要靠前發(fā)力之后，政策部門多次與市場溝通表示會全力落實決策層要求，但從市場表現(xiàn)來看，市場始終覺得政策力度不夠。例如，今年以來，物價保持平穩(wěn)且市場流動性極為充裕，但10年期國債收益率卻未見下行，而是多數(shù)時間穩(wěn)定在2.8%左右，同期A股也持續(xù)低迷，上證綜指一度跌破3000點，最低觸及2863.65，這些市場情況反映出市場與政策之間存在不小的預(yù)期差。

但是，若觀察財政存款6個月滾動支出規(guī)模與信貸6個月滾動投放規(guī)模的變化情況，截至4月末，兩個指標(biāo)均已超過了2020年4月水平，顯示當(dāng)前財政與貨幣政策的絕對政策力度已與2020年同期超預(yù)期對沖疫情時大體相當(dāng)。不過當(dāng)前政策的邊際變化幅度確實要弱于2020年同期，表現(xiàn)為圖4中藍(lán)色曲線的斜率要低于紅色曲線的斜率，由此市場之所以感覺政策還不夠靠前，也實屬有因，但僅此尚不能導(dǎo)致較大的政策預(yù)期差。

圖4：信貸和財政庫底資金投放速度的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

那么究竟是什么原因造成目前較大的政策預(yù)期差呢？原因可能有兩個方面：

一是市場認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力已經(jīng)超過2020年疫情爆發(fā)初期，因此需要更大規(guī)模的政策對沖才行，而時隔3年后，宏觀層再度采取一攬子方式實施宏觀調(diào)控，顯然就是在回應(yīng)市場的訴求。因此，預(yù)計后期此因素對預(yù)期差的影響應(yīng)該有所弱化。

二是靠前發(fā)力的政策還未讓市場真切感受到，即政策傳導(dǎo)影響了政策效應(yīng)，而近期決策層召開了一系列穩(wěn)經(jīng)濟的會議及各政策部門、省市對近期決策層系列會議精神的加緊落實，則表明宏觀調(diào)控的各層級已開始更加注重加快政策的傳導(dǎo)。

因此，這些變化能否被市場確認(rèn)和放大需要格外關(guān)注。當(dāng)然，盡可能在最大程度上消除政策預(yù)期差，引導(dǎo)好市場預(yù)期，也是政策層如期實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)的重要內(nèi)容。

?（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）