張濤/文

在今年3月份之前，人民幣與美元曾出現(xiàn)持續(xù)8個月之久的脫鉤行情，2021年6月至2022年2月期間，雖然美元指數(shù)由92升至99，但同期人民幣匯率由6.5升值到6.3。進入3月之后，人民幣匯率節(jié)奏出現(xiàn)了明顯的變化，逐漸由升值轉為貶值，而美元指數(shù)則繼續(xù)保持強勢。4月中旬之后，人民幣就轉入快速貶值的節(jié)奏，截至5月10日，人民幣在岸匯率CNY最高觸及6.7411，較之前低點6.3048，累計貶值了6.5%；離岸匯率CNH最高觸及6.7760，較前期低點6.3071，累計貶值了6.9%，成為今年貶值幅度最大的新興市場貨幣。

人民幣匯率變奏的主因有內外兩個方面：

在外部方面，一是美聯(lián)儲政策轉向后，中美利率環(huán)境發(fā)生逆轉，以國債收益率為例，目前1年至10年期中美國債收益率已經(jīng)全部倒掛。二是烏克蘭危機令地緣政治更趨復雜化，投資者的避險情緒大幅上升，并推動美元走強。

在內部方面，一是受“需求緊縮、供給沖擊、預期減弱”影響，經(jīng)濟面臨較大下行壓力；二是疫情多點散發(fā)又給經(jīng)濟運行新添了下行風險，尤其是餐飲、交通、運輸?shù)刃袠I(yè)面臨較大困難，并已經(jīng)對就業(yè)市場構成嚴重影響。

鑒于上訴四方面因素尚未發(fā)生拐點變化，故人民幣匯率還將繼續(xù)承壓，對此市場和政策部門應該沒有分歧。但是從人民幣匯率的歷史經(jīng)驗來看，往往貶值行情下，預期更容易發(fā)散，即貶值時的匯率曲線更為陡峭化，而這次曲線的陡峭化程度更為突出。

圖1：在岸人民幣兌美元匯價（CNY）的波動情況（2012-2022）

數(shù)據(jù)來源：Wind

主因雖然清晰可循，但短短幾個月，從脫鉤行情到迅速貶值，這次匯率變化重點在節(jié)奏的飄忽上，對于現(xiàn)狀和未來的預測，都成為市場的難題。

匯率作為一國經(jīng)濟、金融的重要表征，其變化本身就是重要的經(jīng)濟信號，美聯(lián)儲前主席保羅·沃克爾1992年在其與行天豐雄合著的《時運變遷》中，就曾說“任何貨幣的貶值，尤其是連續(xù)貶值，通常是發(fā)生狀況的信號。”對于中國這樣的經(jīng)濟大國而言，人民幣作為“大國匯率”更有其特殊之處，例如在1月18日國新辦舉行的“2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會”上，人民銀行副行長劉國強就坦言“中國是大國，持續(xù)的單邊升值或持續(xù)的單邊貶值，在大國很難出現(xiàn)，在中國更不可能出現(xiàn)。”換而言之，一旦匯率貶值過快，貨幣當局一定會出手干預的，例如，4月25日人民銀行就宣布自5月15日將金融機構外匯存款準備金由9%下調至8%，此為歷史上首次下調，顯示人民幣匯率的快速貶值已引起貨幣當局注意。但即便如此，人民幣匯率快速貶值態(tài)勢并沒有發(fā)生明顯變化，4月19日人民幣匯率突破6.4，在之后的12個交易日內，人民幣貶值幅度就超過了5%，這也就意味著，央行繼續(xù)下調外匯存款準備金率以及動用其他宏觀審慎工具來進行預期管理的概率已經(jīng)大幅上升。

尤其是這次匯率的變化重點在節(jié)奏上，就類似本輪美聯(lián)儲加息周期，其政策實操節(jié)奏和預期管理都讓市場越來越恍惚，由此帶來的市場變化一定是“活久見”行情。針對本次人民幣匯率的快速變奏，就有了以下三個方面的討論：

1.匯率貶值雖可能有助于出口商獲得價格優(yōu)勢，但同時也削弱了進口商的購買力，因此快速變奏究竟是改善貿易條件，還是惡化貿易條件，則評估后兼顧好，不然就會出現(xiàn)賠本賺吆喝。

2.理論上匯率貶值能夠帶來金融條件的放松，而當前經(jīng)濟下行確實也需要貨幣金融條件的放松，但是此舉是有條件的，即市場預期不能過度發(fā)散。迄今，運用匯率貶值來放松貨幣金融條件，中國為數(shù)不多的實操，一次是1994年匯率并軌，人民幣匯率一夜之間貶值33.3%至8.6783，還有一次就是2015年的“8.11”匯改，三天內匯率貶值了3%。但是這兩次操作都有其特殊背景，而且事后看政策成本并不低。因此，是否將匯率貶值視作逆周期調節(jié)工具需要仔細評估，更何況“以鄰為壑”的匯率政策很容易受到別國的詬病，進而影響人民幣成為國際貨幣的進程。

3.按照“不可能三角理論”，貨幣當局無法同時實現(xiàn)利率政策獨立、匯率穩(wěn)定和資本自由流動，當前雖然多數(shù)經(jīng)濟體已經(jīng)進入加息潮，但經(jīng)濟下行迫使中國利率政策更多要以我為主，而促進金融高水平雙向開放則需要穩(wěn)定外資政策態(tài)度的堅持，由此資本自由流動就需要保證，所以增強匯率彈性就成為必然。而反過來說，之所以要犧牲匯率的穩(wěn)定，就是因為能夠實現(xiàn)利率政策獨立性和跨境資金流入，由此，對于匯率彈性的評估實際上事關貨幣政策的有效性。

因此，對于本次人民幣匯率的變奏，市場參與者絕不能簡單地用美元上漲、經(jīng)濟下行等因素來理解，因為這一次政策層需要考慮的因素更為復雜，需要兼顧的方面也更多。

（作者供職中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）