經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀 短短兩日，美股行情劃出了一個(gè)“U型”曲線。

5月4日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)創(chuàng)下2020年以來(lái)最大單日漲幅；僅一天后，該指數(shù)又創(chuàng)下年內(nèi)最大單日跌幅。截至5月5日收盤(pán)，道指日內(nèi)急挫千點(diǎn)，報(bào)32997.97點(diǎn)，跌幅為3.12%；標(biāo)普500指數(shù)報(bào)4146.87點(diǎn)，跌3.56%；科技股權(quán)重極高的納斯達(dá)克指數(shù)跌幅更高達(dá)4.99%，收?qǐng)?bào)12317.69點(diǎn)。

這一切，發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，并將于6月開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表；這也是自2000年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)幅度最大的一次加息動(dòng)作。全球金融市場(chǎng)都在盯著這只“靴子”的落地。

在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾（Jerome Powell）澄清并未“積極考慮”后續(xù)單次加息75個(gè)基點(diǎn)后，預(yù)期落地極大緩和了投資者此前對(duì)于激進(jìn)加息可能損害經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，美股應(yīng)聲大漲，美國(guó)國(guó)債收益率下行。

而加息次日，美股現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)，將前一交易日漲幅全數(shù)回吐。5月6日，環(huán)球主要股指跟隨華爾街大跌。

市場(chǎng)重新?lián)鷳n緊縮、通脹與增長(zhǎng)的不可能三角，并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸顯現(xiàn)出懷疑。銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，美聯(lián)儲(chǔ)此輪動(dòng)作的首要目標(biāo)即馴服通脹，預(yù)期不確定性則在于加息縮表的速度。加息縮表是一把雙刃劍，慢則難以抑制通脹，快則容易傷害經(jīng)濟(jì)，加之美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率系全球資產(chǎn)價(jià)格之錨，后續(xù)對(duì)市場(chǎng)影響仍需觀察。

在中銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)此次加息50個(gè)基點(diǎn)，幅度較市場(chǎng)預(yù)期偏小，更加溫和的貨幣政策打消了市場(chǎng)擔(dān)憂。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)總是相機(jī)而動(dòng)。或“鷹”或“鴿”需根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出變化調(diào)整。當(dāng)前美國(guó)通脹水平過(guò)高，美聯(lián)儲(chǔ)加息首要目標(biāo)即抑制通脹水平。

“鷹中偏鴿”

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議落下帷幕。美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)至0.75%-1.00%區(qū)間；同時(shí)宣布從6月1日開(kāi)啟縮表，初期每個(gè)月上限475億美元、三個(gè)月之后每個(gè)月上限950億美元。

據(jù)了解，美聯(lián)儲(chǔ)此次50bp的加息幅度系2000年以來(lái)首次，也是自2019年以來(lái)再度縮減其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。此前，美聯(lián)儲(chǔ)于今年3月份將利率從接近0的水平上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.25%。

鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，委員們已就于6月和7月再度分別加息50個(gè)基點(diǎn)的必要性達(dá)成共識(shí)；但并不“積極考慮”單次加息75個(gè)基點(diǎn)的選項(xiàng)。至于加息縮表的目的，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上開(kāi)門(mén)見(jiàn)山道：“（當(dāng)前）通脹率過(guò)高，我們了解高通脹造成的困難，并且正在采取行動(dòng)降低通脹”。他表示，“我們既有所需的工具，也有恢復(fù)價(jià)格的決心”。

美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp決議公布后，市場(chǎng)對(duì)于單次加息75bp的擔(dān)憂消除，并予以積極反應(yīng)。截至5月4日收盤(pán)，道指、納指與標(biāo)普500指數(shù)分別收漲2.8%、3.2%和3%。美國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)收于2.914%，前一交易日則為2.768%。

中金公司點(diǎn)評(píng)稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議鷹中略帶“鴿”，加息步伐加快，但打消了市場(chǎng)對(duì)更快加息（+75bp）的擔(dān)憂，對(duì)于通脹態(tài)度強(qiáng)硬但或逐步筑頂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)距衰退則仍有距離。

在美聯(lián)儲(chǔ)“撒錢(qián)”、俄烏沖突以及疫情擾亂供應(yīng)鏈等多重因素作用下，美國(guó)通脹壓力持續(xù)升高。

4月28日，美國(guó)公布一季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)-1.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期，為兩年來(lái)首次季度負(fù)增長(zhǎng)；同時(shí)，3月美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)8.5%，創(chuàng)1981年以來(lái)最高水平；PCE物價(jià)指數(shù)同比錄得6.5%，續(xù)創(chuàng)40年新高。美國(guó)勞工部5月5日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，前一周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)增加1.9萬(wàn)人至20萬(wàn)人。持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)降至140萬(wàn)人，顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，勞動(dòng)力需求旺盛。

美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫（Janet Yellen）此前于當(dāng)?shù)貢r(shí)間4日表示，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度出現(xiàn)萎縮，但仍保持強(qiáng)勁；不過(guò)她也提到了高企的通脹需要得到平抑。

華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐溟分析稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)在5月加息50個(gè)基點(diǎn)的“靴子”落地，并從6月開(kāi)始漸進(jìn)式縮表，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。在他看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)背后的主要邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)必須盡全力降低通脹水平，并保持勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。如果在美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)幾次會(huì)議期間美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹水平居高不下，則可能需要進(jìn)一步加息或者采取更為激進(jìn)的加息路線圖。

鉅融資產(chǎn)研究總監(jiān)馮昊向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息縮表的首要原因是抑制通脹。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年新冠大流行之后采取了零利率和QE等寬松手段刺激經(jīng)濟(jì)，隨著疫情逐漸過(guò)去以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)常態(tài)，寬松的貨幣政策理應(yīng)逐漸收回。馮昊表示，與前幾輪貨幣政策收緊的過(guò)程相比，本輪加息和縮表的進(jìn)程更快，主要源于疫后全球供應(yīng)鏈仍未完全修復(fù)疊加俄烏沖突刺激，大宗商品價(jià)格維持高位甚至進(jìn)一步上漲；同時(shí)，美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)仍處修復(fù)通道且勞動(dòng)參與人數(shù)短缺，上述因素超出了去年底以及今年3月時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的預(yù)期，因而導(dǎo)致從5月起的加息和縮表進(jìn)程顯著加快。

融智投資基金經(jīng)理胡泊也認(rèn)為，疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)大水漫灌式的釋放流動(dòng)性，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的虛高過(guò)熱和通脹高企，近期美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表是因?yàn)橥浺呀?jīng)有走向惡性的概率，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也非常巨大，這是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的主要原因。市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)連續(xù)加息、縮表多次，所以當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)不會(huì)加息75個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)仍然認(rèn)為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，從而提振了市場(chǎng)信心，導(dǎo)致美股出現(xiàn)反彈。不過(guò)，他表示加息縮表過(guò)程中間，可能還會(huì)有一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)匹配的過(guò)程，所以不排除美股后期繼續(xù)震蕩調(diào)整的可能性。

“遲滯”的美股

加息次日，即5月5日，美股出現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)。美股當(dāng)日盤(pán)中大幅震蕩，將前一交易日漲幅全數(shù)回吐，三大股指全線重挫，VIX恐慌指數(shù)收漲22.82%。截至收盤(pán)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)日內(nèi)急挫千點(diǎn)，報(bào)32997.97點(diǎn)，跌幅為3.12%；標(biāo)普500指數(shù)報(bào)4146.87點(diǎn)，跌3.56%；科技股權(quán)重極高的納斯達(dá)克指數(shù)跌幅更高達(dá)4.99%，收?qǐng)?bào)12317.69點(diǎn)。道指在剛剛創(chuàng)下2020年以來(lái)最大單日漲幅僅一天后又創(chuàng)下年內(nèi)最大單日跌幅。

當(dāng)日，一眾科技股紛紛大跌。蘋(píng)果公司跌5.57%，微軟跌4.36%，谷歌母公司Alphabet跌4.71%，亞馬遜跌7.56%，臉書(shū)跌6.77%，奈飛跌7.69%，特斯拉跌8.33%。

除美股一改前一交易日漲勢(shì)，美元、美債利率和黃金等資產(chǎn)也逆轉(zhuǎn)走勢(shì)：美元指數(shù)逼近104，10年期美債收益率向上突破3.1%，黃金價(jià)格下挫。

匯市方面，美元兌一籃子貨幣觸及20年來(lái)最高，投資者股市大幅拋售則提振了對(duì)美元的需求，并且市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊力度要強(qiáng)于其他主要央行。

Wind數(shù)據(jù)顯示，5月6日，離岸人民幣盤(pán)中最低觸及6.73，美元指數(shù)則自2002年12月以來(lái)首次站上104。

5月6日，亞太主要股指齊跌，僅日經(jīng)225指數(shù)微漲0.69%。截至收盤(pán)，上證指數(shù)險(xiǎn)守3000點(diǎn)整數(shù)位，報(bào)3001.56點(diǎn)，跌2.16%；深證成指報(bào)10809.88點(diǎn)，跌2.14%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)2244.97點(diǎn)，跌1.90%；恒生指數(shù)險(xiǎn)守20000點(diǎn)關(guān)口，報(bào)20001.96點(diǎn)，跌3.81%。截至發(fā)稿，富時(shí)新加坡海峽指數(shù)報(bào)3300.12點(diǎn)，跌1.32%；歐洲三大股指全線飄綠，但跌幅不到1%。

馮昊向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)解釋稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)日美股大漲體現(xiàn)出投資者“買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)事實(shí)”，其原因在于加息50bp的結(jié)果一定程度上好于市場(chǎng)預(yù)期。此前，部分投資者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月一次性加息75bp，而此次會(huì)議鮑威爾表示目前并沒(méi)有“積極考慮”單次加息75bp的選項(xiàng)。此外，雖然對(duì)于控制通脹的表述有所強(qiáng)化，但傾向于認(rèn)為通脹可能正在逐步見(jiàn)頂，經(jīng)濟(jì)離衰退還很遠(yuǎn)，可以實(shí)現(xiàn)軟著陸。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，這意味著貨幣環(huán)境好于市場(chǎng)此前預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)基本面不會(huì)太差，兩者都更加有利，因此市場(chǎng)的表現(xiàn)比較積極。

至于市場(chǎng)再度動(dòng)蕩的原因，中金公司表示，可能還是以消化緊縮擔(dān)憂為主，疊加通脹和增長(zhǎng)壓力的擠壓。“其中一個(gè)可能最為直接和簡(jiǎn)單的解釋?zhuān)褪荈OMC會(huì)議后的表現(xiàn)太過(guò)樂(lè)觀，‘漲錯(cuò)了’，畢竟主要資產(chǎn)基本上都完全回吐了5月4日下午2點(diǎn)半之后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示并沒(méi)有積極考慮75bp加息后的表現(xiàn)。”

對(duì)于市場(chǎng)最關(guān)注的因素，在中金公司分析看來(lái)，5月有幾個(gè)關(guān)鍵的驗(yàn)證點(diǎn)需要確認(rèn)：5月FOMC會(huì)議和美國(guó)4月CPI數(shù)據(jù)以及5月中旬中國(guó)疫情和穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力情況，將提供觀察緊縮、通脹和增長(zhǎng)三股力量強(qiáng)弱對(duì)比的關(guān)鍵驗(yàn)證。通脹表面上的拐點(diǎn)和緊縮預(yù)期的緩和并不難做到，而增長(zhǎng)預(yù)期改善具有更重要意義但也需要更多時(shí)間驗(yàn)證。對(duì)應(yīng)美元和美債這兩個(gè)核心變量上，看能否出現(xiàn)一個(gè)甚至兩個(gè)趨緩或回落情形，二者同步上漲對(duì)于美國(guó)和非美資產(chǎn)而言都不是好事，本質(zhì)上意味著對(duì)內(nèi)和對(duì)外的金融條件都在收緊。

中金公司在報(bào)告中預(yù)測(cè)，5月美股未必會(huì)進(jìn)一步“賣(mài)出”，但可能維持震蕩。據(jù)此前測(cè)算結(jié)果顯示，2.9%~3%的美債將使得美股更為敏感，信用利差也維持高位，因此在業(yè)績(jī)預(yù)期和利率壓力明顯好轉(zhuǎn)前，市場(chǎng)可能維持震蕩，。從技術(shù)面和情緒看，經(jīng)過(guò)4月的大幅拋售，超買(mǎi)程度和個(gè)人投資者情緒都顯示進(jìn)入較為極端區(qū)間，同時(shí)美股的多頭倉(cāng)位也有增加跡象。相比之下，新興市場(chǎng)仍面臨強(qiáng)美元和利率的壓力，但如果中國(guó)疫情控制和穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，將會(huì)有助于新興跑贏。

內(nèi)因決定A股

美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元、美債走強(qiáng)，新興市場(chǎng)則進(jìn)一步承壓。年初至今，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、部分大型城市疫情防控疊加俄烏沖突等外圍利空推高大宗商品價(jià)格等令國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈百上加斤。滬指、深成指與創(chuàng)業(yè)板指期間分別下跌17.53%、27.24%和32.43%。

此外，多只熱門(mén)賽道股公司一季報(bào)不及預(yù)期沖擊市場(chǎng)表現(xiàn)。4月25日，新能源龍頭股寧德時(shí)代（300750.SZ）因前一日公告推遲一季報(bào)披露時(shí)間引發(fā)市場(chǎng)恐慌令股價(jià)收跌6.08%。同日，醫(yī)藥類(lèi)白馬股恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）則因一季度業(yè)績(jī)預(yù)期大幅遜于預(yù)期收獲跌停。此前，保險(xiǎn)業(yè)巨頭新華保險(xiǎn)（601336.SH）也因一季報(bào)預(yù)減公告收跌10.01%。多只行業(yè)龍頭股業(yè)績(jī)不及預(yù)期帶崩市場(chǎng)。

近期，政治局常委會(huì)、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議、金融委、央行和證監(jiān)會(huì)等相繼發(fā)聲，密集打出政策“組合拳”，在促銷(xiāo)費(fèi)、保物流、擴(kuò)基建、穩(wěn)市場(chǎng)等多方面釋出利好，鞏固投資者信心。4月25日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約5300億元。不過(guò)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為此次降準(zhǔn)幅度略低于市場(chǎng)預(yù)期，且令降息預(yù)期落空。

馮昊表示，3月中旬以來(lái)市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期連續(xù)落空，取而代之的是小幅度的降準(zhǔn)和更多的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，其原因可能有幾點(diǎn)：首先，短期的經(jīng)濟(jì)下行壓力很大部分是疫情沖擊導(dǎo)致的，經(jīng)濟(jì)改善的最重要因素是疫情得到有效改善，一味降息并不能解決問(wèn)題；其次，從通脹數(shù)據(jù)及走勢(shì)上看，貨幣政策不宜大幅寬松，雖然PPI已處于下行通道，但俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格高漲，PPI回落的斜率變小，下半年隨著疫情好轉(zhuǎn)及豬周期重啟，CPI讀數(shù)也將逐漸走高，國(guó)內(nèi)通脹問(wèn)題雖然不像海外那么嚴(yán)重，但在全球通脹高企的背景下，貨幣政策不宜“火上澆油”；最后，近期美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表進(jìn)程顯著提速，外溢效應(yīng)也更為明顯，國(guó)內(nèi)的債市、股市都呈現(xiàn)出一定的資金流出，同時(shí)匯率貶值速度較快，成為短期貨幣政策短期表現(xiàn)克制的重要邊際影響因素。

胡泊則指出，國(guó)內(nèi)降息預(yù)期落空最主要原因可能還是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表之后，中美的利差出現(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象，降低了降息降準(zhǔn)的空間；同時(shí)國(guó)內(nèi)的信用擴(kuò)張有收縮的現(xiàn)象，導(dǎo)致降準(zhǔn)降息的貨幣政策很難注入實(shí)體的流動(dòng)性，所以降息降準(zhǔn)的效果明顯變差，這是央行越來(lái)越克制最主要的原因。從直接層面上來(lái)說(shuō)，美國(guó)的貨幣政策相對(duì)來(lái)說(shuō)更多是提升了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，給整個(gè)的成長(zhǎng)股帶來(lái)了不利的影響，而對(duì)A股的流動(dòng)性影響并不是特別大。不過(guò)對(duì)港股的流動(dòng)性影響較大，因此港股受到的直接沖擊較為明顯，而A股更多表現(xiàn)為估值的調(diào)整，成長(zhǎng)股的估值面對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行狀況下導(dǎo)致的估值體系下調(diào)，兩者直接影響的原因是不同的。

龐溟指出，海外緊縮預(yù)期落地后，境內(nèi)市場(chǎng)主要還是受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐和國(guó)內(nèi)政策支持的影響。從中央分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作的表述看，依然明確要求疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。這意味著最高決策層將繼續(xù)努力探索在穩(wěn)增長(zhǎng)、防控疫情、使社會(huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回歸正常的三重困境中尋求平衡的信心和決心。