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經(jīng)觀大健康 張昊/文 先說說信達(dá)和君實的現(xiàn)狀。

它們在去年的營收分別是42.6億元和40.25億元，信達(dá)略勝一籌。兩家也都在商業(yè)化上驗證了兩條路徑，賣藥掙錢和賣授權(quán)掙錢，在這一批國內(nèi)創(chuàng)新藥公司里，算是走得靠前的。

在最受矚目的核心產(chǎn)品——PD-1上，君實因為去年比較折騰，跟原來的合作方阿斯利康“分手”，自己重新搭建銷售團(tuán)隊，導(dǎo)致銷售收入只有4.1億元。信達(dá)則錄入28億元收入，再勝。兩家公司都因PD-1一步登天，信達(dá)目前能排在第一陣營，第五個獲批上市的康方生物，3個月賣出了超2億元，效能其實已經(jīng)超過了君實。

在研管線不好區(qū)分，君實的自研管線數(shù)略高于信達(dá)，但信達(dá)在合作研發(fā)模式上走得更快，與羅氏等公司都有合作，也布局了像CAR-T等更多的領(lǐng)域。且君實看上去最近也在“追隨”這種相對節(jié)省資源的合作研發(fā)路徑。

還有一個關(guān)鍵的財務(wù)數(shù)據(jù)。截止到2021年底，信達(dá)的現(xiàn)金等價物為83.77億元，流動資產(chǎn)合計115.5億元，而君實的現(xiàn)金等價物為35.04億元，流動資產(chǎn)合計58.31億元。信達(dá)又勝。

但就在當(dāng)下，君實的市值超過500億港元，信達(dá)則剛剛超過300億港元。且君實是逆轉(zhuǎn)了對手，一年前，兩家分別創(chuàng)造了股價歷史新高，信達(dá)1569億港元，君實885.6億港元。

挺奇怪的，好像什么都比君實好的信達(dá)，偏偏被反超了？

一個資深媒體記者說，信達(dá)過去一年接連“失守”。PD-1最早進(jìn)醫(yī)保，有很強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢，卻沒有拉開距離，且在美上市申請被否，一手好牌沒打好。君實雖然也不順，但利空出盡，反彈空間更大。

這聽上去挺牽強(qiáng)的，但從事實層面來講，的確是最直接的描述。雪球上不少投資者說，“信達(dá)是被市場拋棄了”。

這也是標(biāo)題里提到的問題最有意思的點，表面上看，君實并不是做得多好。而是兩家公司都處在下行通道，信達(dá)“多做多錯”，跌了更多。

關(guān)于未來，唯一的變量是新冠。君實算是國內(nèi)新冠藥物管線最全的公司之一，已經(jīng)明牌的是新冠中和抗體，且通過跟禮來授權(quán)合作，已經(jīng)拿到了33.41億元的收入。

兜里藏的王牌是新冠口服特效藥，君實剛剛披露了進(jìn)展，該藥物正處于國際多中心的III期臨床研究階段。4月中旬，中國臨床試驗注冊中心發(fā)布的文件顯示，君實在上海入組了480例患者，選擇了與輝瑞新冠口服藥做頭對頭試驗。從這個層面來看，君實信心十足。

至少今年以來，主打新冠口服藥概念的公司，股價都上漲不少。以開拓藥業(yè)為例，今年的股價高點比年初時漲了四倍有余，現(xiàn)在雖大幅回落，也還是有一倍以上的漲幅。

輝瑞預(yù)判它的新冠口服藥產(chǎn)品在今年的市場規(guī)模將超過220億美元。輝瑞目前在國內(nèi)市場上還沒有充分供貨，的確存在很大的市場空間。君實是有機(jī)會的，但有多大，目前沒有機(jī)構(gòu)去預(yù)測。只是有行業(yè)人士稱，基于奧密克戎的特征，新冠口服藥在國內(nèi)的銷售額保守估計接近百億元級別。不過，該藥物最早也得是下半年上市，按照一些行業(yè)人士的預(yù)測，明年銷量就該下行了。

這個該怎么去評估，這款藥是否能撐得住市值？醫(yī)藥自媒體“瞪羚社”直接發(fā)問，“新冠藥管線值600億？”

一個名叫“狩獵狐狼”的自媒體作者在文章里做了一個特別樂觀的計算。如果君實的產(chǎn)品達(dá)到輝瑞三分之一的市場份額，每年也有150億到200億美元的銷售額，相當(dāng)于營收增長20倍以上，股價有可能上漲10倍。

他實際上用了錯誤的數(shù)據(jù)，換成準(zhǔn)確的，結(jié)果依然驚人，營收增長10倍以上。

聊到這里，這個問題的答案推敲就得歸結(jié)到玄學(xué)了。投資者來一次“一鍵三賭”吧，既賭君實能把新冠口服藥做出來，又賭那時候疫情狀況還能讓它賣到一個理想的值，還得賭投資者真得會為此買單。

當(dāng)然，在雪球上力挺君實的投資者很多。在他們看來，君實的研發(fā)路線很踏實，是真正在“做藥”，而信達(dá)只是在“賣藥（更多是與別的企業(yè)合作）”。至于新冠口服藥，只是一個結(jié)果罷了。

這依然只能交給時間和市場去驗證，就像不能草率地把君實的反超歸結(jié)到走了新冠的“捷徑”一樣。新冠很復(fù)雜，藥更復(fù)雜。一款藥需要十年十億美金，這就如同IT行業(yè)的摩爾定論，誰都逃不脫。