張奧平/文 2021年10月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了北京證券交易所基礎(chǔ)制度，初步構(gòu)建了北京證券交易所發(fā)行融資、持續(xù)監(jiān)管、交易所治理等基礎(chǔ)制度體系，并明確了基礎(chǔ)制度的生效日期為11月15日施行。這也意味著北京證券交易所將于11月15日開市，屆時(shí)新三板市場精選層超過69家公司將全部平移進(jìn)入北交所。

從9月2日宣布設(shè)立到實(shí)現(xiàn)開市75天完成，這將是中國資本市場，乃至全球資本市場中從提出設(shè)立到正式開市最快的交易所。在這“北交所速度”的背后，充分體現(xiàn)出了中國特色資本市場此輪注冊(cè)制改革的全面性與效率，以及支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的急迫性。

在北交所提出設(shè)立后的近兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，基于在市場一線的調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，目前市場仍對(duì)北交所存在諸多誤判。這些誤判若持續(xù)存在，將不利于企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、媒體等市場各方參與主體發(fā)揮應(yīng)有的價(jià)值，更不利于北交所實(shí)現(xiàn)服務(wù)中國在高質(zhì)量發(fā)展新階段中實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國戰(zhàn)略的長期價(jià)值。

誤判一：北交所行業(yè)定位不局限于“專精特新”，但行業(yè)有“紅綠燈”

目前，市場中最大的誤判在于北交所僅僅服務(wù)于“專精特新”型企業(yè)，甚至有的解讀將“專精特新”與北交所行業(yè)定位直接劃上等號(hào)。但要注意的是，設(shè)立北交所的頂層思路是，“支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。”專精特新是創(chuàng)新，但創(chuàng)新不僅僅是專精特新。

此外，全國股轉(zhuǎn)公司董事長、北交所董事長徐明在近期發(fā)表演講時(shí)表示：“從創(chuàng)新領(lǐng)域看，中小企業(yè)覆蓋國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)各領(lǐng)域，其創(chuàng)新不僅體現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)，也會(huì)體現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)新主體不僅包括以制造業(yè)為主的‘專精特新’中小企業(yè)，也包括戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中創(chuàng)新能力突出的中小企業(yè)、向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)、向高品質(zhì)和多樣化升級(jí)的生活性服務(wù)業(yè)企業(yè)。”“從創(chuàng)新方式看，中小企業(yè)自身積累少、資本實(shí)力相對(duì)較弱，業(yè)態(tài)和模式創(chuàng)新往往是其快速發(fā)展的重要路徑，創(chuàng)新型中小企業(yè)不局限于技術(shù)創(chuàng)新，還包含模式創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新等各方面。”

所以，“專精特新”中小企業(yè)是創(chuàng)新主體中的重要組成，但創(chuàng)新絕不是片面的“專精特新”。此外要注意的是，北交所突出創(chuàng)新并不代表其行業(yè)定位會(huì)寬泛無邊，行業(yè)定位上是有“紅綠燈”的。

行業(yè)“紅綠燈”中的“綠燈”便是：服務(wù)于中國在高質(zhì)量發(fā)展新階段實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國戰(zhàn)略中的重點(diǎn)行業(yè)，如新一代信息技術(shù)、高端制造、科學(xué)技術(shù)服務(wù)、新能源、節(jié)能環(huán)保、新材料、生物技術(shù)等戰(zhàn)略新興行業(yè)。這些行業(yè)需要資本市場為其提供持續(xù)有效的服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，提高行業(yè)整體的發(fā)展效率。

而行業(yè)“紅燈”則是：近期高層會(huì)議所提及的“防止資本無序擴(kuò)張”的重點(diǎn)行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑、教培等行業(yè)。此外，目前正處于行業(yè)整治期的影視、游戲等行業(yè)也將是資本市場所不會(huì)重點(diǎn)支持的行業(yè)。

誤判二：北交所并不是所有中小企業(yè)的機(jī)會(huì)，企業(yè)要具備充足的成長性

北交所宣布設(shè)立后，伴隨著上市規(guī)則正式落地，資本市場企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市門檻大幅降低，廣大的中小企業(yè)開始躍躍欲試，認(rèn)為資本市場終于要有屬于自己的一席之地，終于能夠?qū)崿F(xiàn)IPO融資發(fā)展。但北交所并不會(huì)是所有中小企業(yè)的舞臺(tái)。

證監(jiān)會(huì)在北交所宣布設(shè)立后的新聞發(fā)布會(huì)中，講到“北京證券交易所如何實(shí)現(xiàn)與滬深交易所錯(cuò)位發(fā)展”時(shí)表示：在市場功能方面，北京證券交易所聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)對(duì)象“更早、更小、更新”。

在證監(jiān)會(huì)所表述的“三更”之中，第一個(gè)便是“更早”。企業(yè)的早期、中期與后期之分與企業(yè)的規(guī)模、營收以及利潤并不是完全的正相關(guān)。而過去，市場習(xí)慣性的將早期企業(yè)與中小企業(yè)直接畫上等號(hào)。

中小企業(yè)的早中后期要從企業(yè)技術(shù)的先進(jìn)性、市場商業(yè)化程度、人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)這三個(gè)重點(diǎn)維度來進(jìn)行區(qū)分。也就是說，即便是中小企業(yè)，但是企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)已經(jīng)嚴(yán)重落后老化，并沒有升級(jí)的可能性；市場天花板早已形成，沒有新的底層技術(shù)打破原有天花板，競爭格局早已固化，一片紅海；團(tuán)隊(duì)能力水平較低，不具備創(chuàng)新型人才。

這樣的處于后期的中小企業(yè)，無論現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模多大、營收及利潤水平多高，依舊是沒有實(shí)現(xiàn)長期資本化，實(shí)現(xiàn)北交所IPO的機(jī)會(huì)。其背后有三點(diǎn)原因：

第一，新版證券法將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。持續(xù)的經(jīng)營能力的本質(zhì)是企業(yè)充足的成長性，處于發(fā)展后期的中小企業(yè)難以具備持續(xù)的成長性。

第二，注冊(cè)制框架下的資本市場，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO，是以企業(yè)資本價(jià)值為核心評(píng)判指標(biāo)。無論是目前的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，還是北交所，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO，重點(diǎn)看企業(yè)能否達(dá)到相應(yīng)的市值。

目前市場對(duì)企業(yè)市值最低的要求便是北交所的第一套標(biāo)準(zhǔn)中的，“市值不低于2億元”。市值是市場中的資本給予企業(yè)長期發(fā)展的預(yù)期，與總資產(chǎn)規(guī)模無關(guān)，后期企業(yè)成長基本處于停滯，難以得到資本的給予的價(jià)值預(yù)期。

第三，注冊(cè)制下資本市場的一大特征是企業(yè)資本價(jià)值一九分化。目前，同樣運(yùn)行注冊(cè)制的美股市場，市值大于50億美金的企業(yè)，僅占市場企業(yè)總數(shù)的21%，但卻占到了整個(gè)市場93%的市值；運(yùn)行注冊(cè)制的港股市場，市值大于100億港元的企業(yè)，僅占市場企業(yè)總數(shù)的20%，但卻占到了整個(gè)市場95%的市值。

注冊(cè)制改革后的A股市場，百億市值以上的企業(yè)占到市場企業(yè)總數(shù)的33%，但卻占據(jù)了86%的市值，并且分化仍在加劇。所以，處在后期的中小企業(yè)，即便實(shí)現(xiàn)IPO，因長期增長停滯，是難以獲得流動(dòng)性與資本價(jià)值的，實(shí)現(xiàn)上市所最終收獲的也就是一輪IPO融資。

誤判三：北交所雖定位于服務(wù)早期創(chuàng)新型中小企業(yè)，但不意味將都是小市值公司

目前，市場中大量企業(yè)、投資人依舊基于此前對(duì)新三板的慣性認(rèn)知，認(rèn)為新三板市場缺乏流動(dòng)性，深化新三板改革而來的北交所也會(huì)缺乏流動(dòng)性，從而缺乏對(duì)企業(yè)的估值定價(jià)功能，最終造成企業(yè)融資功能缺失。

此前，新三板市場主要是因投資者門檻過高，使得整個(gè)市場大幅降低了流動(dòng)性。而當(dāng)市場看到，9月17日北交所發(fā)布的《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法(試行)》明確個(gè)人投資者準(zhǔn)入的資金門檻為證券資產(chǎn)50萬元，機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入不設(shè)置資金門檻后，市場對(duì)北交所流動(dòng)性質(zhì)疑的聲音開始逐漸減少。

此外，目前整個(gè)資金端都開始活躍起來，如南方基金、廣發(fā)基金、易方達(dá)基金、華夏基金、匯添富基金、嘉實(shí)基金、大成基金、萬家基金8家基金公司，已申報(bào)了以“北交所”命名的主題基金（簡稱“北交所基金”）；申萬宏源證券將設(shè)立100億元一級(jí)市場股權(quán)基金，用于投資“專精特新”企業(yè)；設(shè)立100億元二級(jí)市場公募基金、資管產(chǎn)品，為對(duì)北交所創(chuàng)新型中小企業(yè)感興趣的投資者提供財(cái)富管理服務(wù)；投入不少于10億元資金，用于北交所創(chuàng)新型中小企業(yè)、“專精特新”企業(yè)做市等。

伴隨著投資者門檻的降低，市場資金端的逐步活躍，北交所喪失流動(dòng)性的問題將得到根本性的解決。但是，依舊有企業(yè)懷疑，在北交所上市后，市場是否能給到企業(yè)合理的市值/估值倍數(shù)。

首先需要強(qiáng)調(diào)的是，優(yōu)秀的企業(yè)在市場中多擁有合理的市值。例如，早在2018年，當(dāng)時(shí)的新三板市場流動(dòng)性不足，新三板掛牌公司神舟優(yōu)車市值曾達(dá)到400億人民幣以上。今年更是有新三板精選層企業(yè)貝特瑞市值突破700億元人民幣，新三板精選層達(dá)到百億市值以上的企業(yè)也有十余家。

其次，企業(yè)能否有合理的定價(jià)與市值，重點(diǎn)看市場是否具備充足的流動(dòng)性。在上文中講到北交所的流動(dòng)性將會(huì)有一個(gè)質(zhì)的提升，一個(gè)流動(dòng)性充足的市場，企業(yè)必然可以獲得合理的定價(jià)與市值。

數(shù)據(jù)顯示，目前精選層股票平均市盈率長期為35倍左右。而創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票平均市盈率分別約為45倍、55倍。但要注意的是，目前的市盈率仍是按照精選層100萬投資者門檻交易出來的，當(dāng)北交所正式開市，投資者門檻降至50萬，市場機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場投資交易后，市盈率必然會(huì)有所提升。

當(dāng)優(yōu)秀的企業(yè)在北交所獲得合理的市值后，將會(huì)對(duì)整個(gè)市場產(chǎn)生“示范效應(yīng)”。長期來看，北交所上市公司也不會(huì)僅是小市值公司。

（作者張奧平系增量研究院院長、增量資本創(chuàng)始人）