經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤  2020年走向尾聲，信用債市場也將結(jié)束風(fēng)險(xiǎn)仍然頻發(fā)的這一年。信用債的違約由2019年的民企首次蔓延至國企，令從業(yè)者如履薄冰。從數(shù)據(jù)看，國企違約余額由2019年的129.3億增至今年的518.97億，增幅達(dá)3倍。

尤其是2020年11月份，銀行間市場中的發(fā)行主體、大型國企違約永煤控股的違約，直接影響了河南地區(qū)其他國企和政府的公信力。引起債市從業(yè)者的廣泛關(guān)注。部分從業(yè)者開始討論2021年城投債是否將面臨大規(guī)模延期？當(dāng)然，沒有人希望那樣的時(shí)刻發(fā)生。

近日，關(guān)于債券市場發(fā)行和監(jiān)管討論熱絡(luò)，背后實(shí)則是對債市長期“割裂”的局面和“多頭管理”等問題的嘆息，以及對于債市亟需改革的共識(shí)與各自諫言吶喊。

人們對于債市改革的呼聲與期待高于以往任何時(shí)候。

回望中國信用債市場逾20年的發(fā)展歷史，“多頭監(jiān)管，各管一攤”格局已久。其結(jié)果就是標(biāo)準(zhǔn)不一、相互不連通，很多規(guī)則在制定時(shí)只是為了解決短期問題，沒有考慮整體的長期的問題，包括剛性兌付、非市場定價(jià)、和國際不接軌等問題。

以史為鑒，中國信用債市場是如何一步一步由小至大走到現(xiàn)在，又是如何在機(jī)遇中崛起、在各種力量與因素中“變形”，未來將如何改革破局？

對此，北大國發(fā)院黃益平曾建議兩個(gè)方面入手構(gòu)建一個(gè)既有協(xié)調(diào)、又相對獨(dú)立的債券市場監(jiān)管體系，一是一是在國務(wù)院金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)的構(gòu)架下成立一個(gè)“債券市場改革協(xié)調(diào)小組”，明確一套統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)施力度；二是在明確政策框架之后，盡量保障具體的監(jiān)管部門的專業(yè)性、獨(dú)立性和權(quán)威性。同時(shí)把市場與行業(yè)發(fā)展的任務(wù)從監(jiān)管部門分離出來。 

信用債20年

我國的債券大致可分為政府債券、金融債券、信用債券三大類。信用債包括：公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。相對于國債和金融債，信用債券是有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，所以稱為“信用債”。

回顧歷史，1981年，中華人民共和國國庫券第一次發(fā)行。本次國庫券是世界各國政府在國內(nèi)通過發(fā)行債券籌集資金，期限為5年，拉開了中國債券市場發(fā)行的序幕。

1983年，企業(yè)債發(fā)行開始萌芽。少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會(huì)或企業(yè)內(nèi)部集資。針對企業(yè)自發(fā)的集資行為，政府開始研究對企業(yè)債券的管理。1987年3月，《企業(yè)債券管理暫行條例》由國務(wù)院頒布實(shí)施。根據(jù)條例的規(guī)定，中國人民銀行是企業(yè)債券的主管機(jī)關(guān)，發(fā)行債券必須經(jīng)人行批準(zhǔn)。

此后，經(jīng)歷了多次政策調(diào)整階段。

1993年8月，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)。條例規(guī)定，由國家計(jì)委會(huì)同中國人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券管理委員會(huì)擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。

從1999年以來，債券發(fā)行由國家計(jì)委接受各省市和部門的申報(bào)后集中審核，報(bào)送國務(wù)院批準(zhǔn)。此后，企業(yè)債發(fā)需經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)。同時(shí)，中國也逐漸從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過渡到市場經(jīng)濟(jì)，很多投資需要發(fā)改委審批，發(fā)改委審批項(xiàng)目同時(shí)提供資金配套，企業(yè)完成項(xiàng)目審批到募集資金過程就是融資過程。

直至2003年，新成立的國家發(fā)改委（前身即國家計(jì)委）仍為企業(yè)債券的主管部門，負(fù)責(zé)企業(yè)債券額度的申報(bào)和債券發(fā)行的審核。

關(guān)于銀行間市場的成立，可以看到，由于1995年發(fā)生過“3·27國債事件”，出于控風(fēng)險(xiǎn)的考慮，整個(gè)銀行間債券市場最核心的源頭是1997年6月5日，央行發(fā)布《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》（銀發(fā)[1997]240號），全國銀行間債券市場開始形成，中債登被指定為市場的債券登記、托管與結(jié)算機(jī)構(gòu)。

央行同一天發(fā)文《銀行間債券回購業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，要求銀行退出交易所證券回購市場，同時(shí)另起爐灶。

自此，我國債市形成了兩個(gè)市場的局面。長期“分割”的市場加劇了信息不對稱，二級市場透明度不足。

此外，我國銀行間市場和交易所市場在管理主體、托管結(jié)算、參與主體等各個(gè)方面沒有實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，尤其是債券托管與清算的分割，對債券市場的統(tǒng)一，構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性障礙。

伴隨著企業(yè)債發(fā)展了一個(gè)階段后，關(guān)于企業(yè)債發(fā)展過程中遇到的問題，2005年10月20日，時(shí)任人民銀行行長周小川在在中國債券市場發(fā)展高峰會(huì)上的講話提到，公司債涵蓋了企業(yè)債等若干債券，其市場發(fā)展一直是大家普遍關(guān)注的問題。過去，我們在企業(yè)債市場發(fā)展問題上犯了不少錯(cuò)誤，導(dǎo)致公司債市場發(fā)展極度低迷、尚未崛起。與我國發(fā)展較快的其他金融工具相比，尤其是在我國儲(chǔ)蓄率較高、廣義貨幣（M2）占GDP比例較大的背景下，我國公司債發(fā)展較慢，使其在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用確實(shí)相當(dāng)有限。同時(shí)，公司債市場發(fā)展滯后，還使我國金融市場融資結(jié)構(gòu)很不合理，整個(gè)金融體系隱含了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，很可能給社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來比較嚴(yán)重的后果。當(dāng)然，過去我們所經(jīng)歷的挫折和失誤也有其時(shí)代背景，當(dāng)時(shí)我們處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的早期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩比較濃重，市場經(jīng)濟(jì)的思維、環(huán)境都還沒有很好地建立起來。

非金融企業(yè)的融資需求遠(yuǎn)未被滿足。

2005年，人民銀行發(fā)布實(shí)施《短期融資券管理辦法》，啟動(dòng)短期融資券發(fā)行，放開了發(fā)行主體限制，并打破了債券發(fā)行審批制，引入備案制。

短融的亮相，使得信用債進(jìn)入銀行間市場；短融從審批制走向注冊制，從貨幣市場試探到正式發(fā)起債券市場的沖鋒。

央行2005年為何選擇短融作為試金石？一方面央行實(shí)際上具有短期貨幣市場監(jiān)管權(quán)，為此，金融市場司負(fù)責(zé)監(jiān)管票據(jù)、拆借市場。另一方面當(dāng)時(shí)存量的債券品種都是1年以上，也不會(huì)有直接的沖突，創(chuàng)新阻力更小。

2007年9月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)成立。包括銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場在內(nèi)的銀行間市場自律組織，是全國性的非盈利性社會(huì)團(tuán)體法人，其業(yè)務(wù)主管部門為人民銀行。

同年，2007年8月14日證監(jiān)會(huì)頒布公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法，一個(gè)月后,我國第一家公司債券，由長江電力發(fā)行，其規(guī)模為40億元。

2008年，人民銀行重新修訂了2005年發(fā)布的短期融資券管理辦法，其中一項(xiàng)重要變更，是將注冊機(jī)構(gòu)由人民銀行變更為交易商協(xié)會(huì)。由人民銀行力推的短期融資券、中期票據(jù)等，準(zhǔn)入和管理工作都移交給交易商協(xié)會(huì)。

交易商協(xié)會(huì)的成立，可以說是中國債券市場又一個(gè)重要分水嶺，其引領(lǐng)了后續(xù)眾多債券市場的創(chuàng)新，從此中國信用債市場翻開最重要的篇章。

短期融資券也極大地拓寬了企業(yè)直接融資渠道、緩解流動(dòng)資金偏緊矛盾。而且，企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行短期融資券，建立起銀行間充裕資金流向企業(yè)部門的有效途徑。

彼時(shí)，光大證券研報(bào)表示，非金融企業(yè)在銀行間市場發(fā)行短期融資券，是我國融資方式的重大突破，可以拓寬企業(yè)直接融資渠道、改變直接融資與間接融資比例失調(diào)現(xiàn)象，緩解企業(yè)部門流動(dòng)資金不足矛盾。

目前交易商協(xié)會(huì)開發(fā)的品種包括：超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等。

從2008年開始，自身制度性原因成為交易所債券市場落后的主因。公司債發(fā)行門檻太高，審核流程參考IPO，中票這邊交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)是市場化發(fā)行，即便發(fā)改委企業(yè)債也大幅度簡化流程。

信用債市場反而后來被央行在2005年彎道超車，其中原因有證監(jiān)會(huì)過于謹(jǐn)慎（審批流程，發(fā)行人范圍限定等），也和交易所市場長期缺乏機(jī)構(gòu)資金有關(guān)。

此后，銀行間市場協(xié)會(huì)加速開啟債市對外開放。

銀行間境外投資者2010年開放引入境外央行、主權(quán)基金、港澳人民幣清算行、跨境人民幣境外結(jié)算代理行、QFII和RQFII等機(jī)構(gòu)投資者；2015年擴(kuò)展到境外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，2016年3號公告，進(jìn)一步全面放開境外機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)展到所有境外商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，以及這些機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品都可以進(jìn)入銀行間市場，且沒有額度限制。

2017年央行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（中國人民銀行令〔2017〕第1號），開啟債券北向通，進(jìn)一步加大銀行間市場債券開放力度。

而直至2015年上半年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債的發(fā)行得以進(jìn)一步擴(kuò)容。

新規(guī)之后，交易所公司債發(fā)行門檻大幅降低，為類平臺(tái)和房地產(chǎn)兩大類企業(yè)打開大門，2015-2016年公司債大爆發(fā)。

即到了2015年，證監(jiān)會(huì)主管的公司債才得以擴(kuò)容，進(jìn)一步蓬勃發(fā)展。在此之前，銀行間市場已經(jīng)蓬勃發(fā)展超過十年。

目前，我國債市長期呈現(xiàn)“多龍治水”格局。證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)公司債，發(fā)改委主導(dǎo)企業(yè)債，央行則主管銀行間債券市場。

而多位從業(yè)者認(rèn)為，目前債市存在多頭監(jiān)管、市場割裂等諸多問題，不但影響著債券市場的運(yùn)行效率，也制約著債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

2020年7月份央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，推動(dòng)債市的互聯(lián)互通。但仍需時(shí)間進(jìn)一步落地。

亟待改革

2020年12月21日，興業(yè)研究表示，不能用發(fā)展中取得的成績來否定調(diào)整中出現(xiàn)的問題。中國債券市場在擴(kuò)大“直接融資”層面確實(shí)起到了非常重要的作用，這一點(diǎn)毋庸置疑。

從有擔(dān)保到無擔(dān)保，從有額度控制到無額度控制，從審核制到注冊制，多個(gè)債券市場在制度頂層設(shè)計(jì)上的競爭，結(jié)果大幅降低了債券發(fā)行的門檻（或者是交易成本）。再加上低資金成本的大中型商業(yè)銀行深度重度參與銀行間債券市場投行業(yè)務(wù)，“投承”結(jié)合的模式放大了銀行對信用債的需求，最終的結(jié)果導(dǎo)致信用債發(fā)行利率長期低于“均衡”水平。整體信用債估值整體偏貴的結(jié)果，供給層面的影響就是信用債的利率水平低估了真實(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)，需求層面的影響就是債券投資策略集中在“下沉資質(zhì)”和“放杠桿”，非常容易受到“違約風(fēng)險(xiǎn)事件”和“流動(dòng)性”沖擊影響，而由于中國信用債市場的“低流動(dòng)性”和“低對沖性”，最終風(fēng)險(xiǎn)可能傳導(dǎo)到整個(gè)債券市場甚至金融市場。

2017年7月，第五次全國金融工作會(huì)議就強(qiáng)調(diào)，“要加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通”；在2020年3月，《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》中也提到了要推進(jìn)債券市場的互聯(lián)互通。

2020年7月19日，監(jiān)管發(fā)文宣告?zhèn)谢ヂ?lián)互通大幕拉開。央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作，債市互聯(lián)互通更進(jìn)一步。債市的互聯(lián)互通將在中長期內(nèi)促進(jìn)債市健康發(fā)展。

但是，國泰君安曾表示，在短期內(nèi)，公告的發(fā)布并不意味著債市的跨市場統(tǒng)一能夠立即實(shí)現(xiàn)，后續(xù)還有很多細(xì)節(jié)待進(jìn)一步明確。

對于如何構(gòu)建一個(gè)既有協(xié)調(diào)、又相對獨(dú)立的債券市場監(jiān)管體系，北大國發(fā)院教授黃益平曾建議，可以從兩個(gè)方面來做，一是在國務(wù)院金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)的構(gòu)架下成立一個(gè)“債券市場改革協(xié)調(diào)小組”，吸收人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和財(cái)政部的官員共同參與，其工作任務(wù)就是明確一套統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)施力度，同時(shí)加強(qiáng)各部門政策之間的協(xié)調(diào)。二是在明確政策框架之后，盡量保障具體的監(jiān)管部門的專業(yè)性、獨(dú)立性和權(quán)威性。同時(shí)把市場與行業(yè)發(fā)展的任務(wù)從監(jiān)管部門分離出來，它們的任務(wù)就是支持市場秩序、保護(hù)投資者利益。

對于債市改革發(fā)展，興業(yè)研究認(rèn)為，當(dāng)前債券市場的討論重點(diǎn)不是去糾結(jié)過去“發(fā)展”中取得的成績大小，而是要討論如何更好的進(jìn)行“改革”的問題，債券市場的“改革”顯然也是“金融供給側(cè)改革”的一部分，舉例來說：（1）將債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)內(nèi)容和價(jià)格納入監(jiān)管加以管控；（2）適當(dāng)?shù)袌鲎月山M織的行政級別，納入部分市場專業(yè)人士，增強(qiáng)自律組織與市場的雙向互動(dòng)；（3）改進(jìn)現(xiàn)有一級招標(biāo)規(guī)則，債券市場的定位不能只是面對發(fā)行人的“融資”功能，更重要的是為機(jī)構(gòu)投資者提供“投資”功能；（4）制度層面上給予債券市場做市商更多對等的“權(quán)責(zé)”，提升債市流動(dòng)性，活躍中國債券市場。

12月21日，央行發(fā)文表示，明年將深化債券市場改革，完善債券市場法制，夯實(shí)信用基礎(chǔ)，嚴(yán)肅市場紀(jì)律，打擊各種逃廢債行為。