經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  2020年即將收官。回首這一年，受疫情影響，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍然頻發(fā)，令從業(yè)者“如履薄冰”。但與2019年明顯不同的是，2020年下半年違約進(jìn)一步加劇，高評(píng)級(jí)國(guó)企債券違約余額處歷史高點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月18日，今年新增主體違約共計(jì)27家，累計(jì)164只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，債券違約累計(jì)金額超過(guò)1600億元。其中，國(guó)企違約余額由2019年的129.3億增至今年的518.97億，增幅達(dá)3倍。

另外，2020年以來(lái)，AAA評(píng)級(jí)債券的違約數(shù)量明顯激增。截至12月18日，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，自2014年債市首例違約開(kāi)始，6年間超70只發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。其中僅今年以來(lái)超過(guò)50只，占比超過(guò)70%。

從違約主體來(lái)看，不僅中小企業(yè)，個(gè)別大型國(guó)企也難逃流動(dòng)性枯竭的危機(jī)，下半年大型國(guó)企爆雷增加，債券違約狀況進(jìn)一步惡化。這令投資者們感到不安，到底如何才能盡量規(guī)避違約債券呢？

民企違約改善

進(jìn)入2020年，中國(guó)債市仍不平靜。

3月6日，千億巨頭新華聯(lián)無(wú)力兌付10億中期票據(jù)；9月8日，坐擁2000億資產(chǎn)的天房集團(tuán)資金鏈告急；此后，遼寧省最大的國(guó)企國(guó)產(chǎn)汽車巨頭華晨集團(tuán)“爽約”10億元私募債，信用評(píng)級(jí)AAA的河南國(guó)企永煤突然爆雷，紫光集團(tuán)繼方正集團(tuán)之后也出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

2020年，信用債違約事件不僅沒(méi)有減少，而且違約主體評(píng)級(jí)高，因此對(duì)投資者信心沖擊更大。

據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，自2018年的債券集中違約以來(lái)，民企債大量違約的趨勢(shì)今年來(lái)得到了明顯的改善。年初以來(lái)，全部新增違約人多數(shù)為民企，共計(jì)18家，但與去年同期34家違約民企相比有較大減少，同時(shí)違約債券余額也有較大降幅，今年以來(lái)民企違約余額603.74億元，同比下降45%。整體來(lái)看，今年民企違約情況有較大改善。

而今年信用債市場(chǎng)最為明顯的變化是，高評(píng)級(jí)國(guó)企債券違約余額處歷史高點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)共有8家國(guó)企違約，與去年的7家并無(wú)太大差異，但違約余額由2019年的129.3億增加到今年的518.97億。

此外，數(shù)據(jù)顯示，違約主體所屬行業(yè)分散，無(wú)明顯行業(yè)特征。截至2020年12月18日，共有27家新增違約人，分布于綜合、汽車、建筑裝飾、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、通信、采掘、商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)林牧漁、機(jī)械設(shè)備、電子、傳媒這13個(gè)行業(yè)（按申萬(wàn)一級(jí)分類）。

國(guó)盛證券分析表示，2020年多重因素加重了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，新冠疫情的沖擊影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，使得企業(yè)償付短期債務(wù)壓力加大，投資者避險(xiǎn)情緒上升，低質(zhì)企業(yè)面臨再融資困難的困境。另一方面，下半年地方政府債務(wù)及隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范與管控愈加嚴(yán)格，地方財(cái)政吃緊狀況顯現(xiàn)，地方政府兜底協(xié)調(diào)能力及協(xié)調(diào)范圍邊際下降，盈利能力差且負(fù)債累累的大型國(guó)企開(kāi)始逐步爆雷。雖然為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，今年流動(dòng)性相對(duì)寬松，信貸也處于擴(kuò)張狀態(tài)，部分企業(yè)的流動(dòng)性得以暫緩，但違約風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有得到真正的解決。

此外，國(guó)盛證券稱，疫情沖擊下今年上半年貨幣政策大幅寬松，寬松的流動(dòng)性使得部分企業(yè)的再融資能力得到提升，雖然經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不佳，但違約率較去年大幅下滑。但由于疫情過(guò)后地方財(cái)政吃緊帶來(lái)協(xié)調(diào)能力和兜底意愿下降，部分積弊已久的大型囯企開(kāi)始岀現(xiàn)違約，所以總違約金額反而有所上升，尤其集中在下半年。其預(yù)計(jì)，在未來(lái)信用收縮的總體背景下，違約爆雷現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)。

“國(guó)企+高評(píng)級(jí)”失效

而2020年信用債違約最大的特征是：“國(guó)企+高評(píng)級(jí)”的“免險(xiǎn)”標(biāo)簽失效，震驚市場(chǎng)，打破了債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)企和高評(píng)級(jí)債券的信仰。

10月底，遼寧國(guó)資控股的華晨集團(tuán)債券違約；11月10日，擁有“AAA”主體評(píng)級(jí)的永煤控股旗下債券“20永煤SCP003”10億元超短融宣告實(shí)質(zhì)性違約；11月16日，擁有清華大學(xué)校企光環(huán)、由國(guó)家教育部直接控股的紫光集團(tuán)有限公司一筆規(guī)模為13億元的私募債也發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

另?yè)?jù)了解，自2015年天威集團(tuán)違約打破國(guó)企剛兌，國(guó)企違約事件零星發(fā)生，違約率仍然處于低位，企業(yè)違約原因具有特異性，歷史上對(duì)市場(chǎng)的沖擊較為有限，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企違約預(yù)期較低。而近期華晨、永煤、紫光等事件集中爆發(fā)，引起了投資機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂。

接二連三的“AAA”評(píng)級(jí)的國(guó)企、校企的債券意外違約，挑破債市投資者們的國(guó)企“剛兌信仰”。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至12月18日，2020年以來(lái)，AAA評(píng)級(jí)債券的違約數(shù)量明顯激增。自2014年債市首例違約開(kāi)始，6年間共46只發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。其中僅今年以來(lái)就有32只，占比近70%。近期華晨汽車、永煤控股、紫光集團(tuán)等獲得AAA評(píng)級(jí)的國(guó)資背景主體次第違約爆雷，揭開(kāi)了高信用等級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)釋放的蓋子。

上海證券研究所表示，通常來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致信用環(huán)境變化，從來(lái)信用違約與經(jīng)濟(jì)周期是高度相關(guān)的，海外債市的發(fā)展歷史表明，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期信用違約事件通常增加。

談及違約由民企向國(guó)企的蔓延，國(guó)盛證券表示，這些國(guó)企集中在煤炭、鋼鐵、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)，大多盈利能力差且負(fù)債累累，違約前高信用評(píng)級(jí)是基于投資者對(duì)國(guó)企的信仰，現(xiàn)在政府為這些國(guó)企的兜底意愿下降，大型國(guó)企違約的帷幕可能才剛剛揭開(kāi)。

光大證券張旭表示，今年違約國(guó)企數(shù)量雖不多，但這些主體債券存量規(guī)模大，違約前均為AAA評(píng)級(jí)，違約事件對(duì)市場(chǎng)沖擊較大。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，再融資環(huán)境由寬松逐步收緊，在此環(huán)境下發(fā)生違約加深了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企的擔(dān)憂。

展望2021年國(guó)企債券的違約，廣發(fā)證券表示，國(guó)企產(chǎn)業(yè)債到期壓力較大，違約事件沖擊弱國(guó)企再融資，產(chǎn)業(yè)債國(guó)企違約潮或已來(lái)臨。2021年，國(guó)企產(chǎn)業(yè)債整體到期壓力增大，且弱資質(zhì)國(guó)企到期壓力更大。疊加2020年4季度國(guó)企違約額攀升，市場(chǎng)對(duì)弱國(guó)企的避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，弱國(guó)企再融資難度增大，違約風(fēng)險(xiǎn)將上升。值得注意的是，相比民企，國(guó)企債券違約的不確定性較大，還取決于企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)方的博弈，而一旦違約，由于之前金融資源的過(guò)度傾斜，導(dǎo)致長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的積聚，往往會(huì)給債權(quán)人帶來(lái)更大的損失。