編者按：中國資本市場的大門正在以前所未有的速度和魄力對全球資本打開。開通債券通、擴(kuò)大滬港通和深港通額度；全球三大指數(shù)將A股納入且因子逐步提升；QFII制度在運行了17年之后限額取消……

當(dāng)限制的藩籬一道道拆除，國際資本自由駛?cè)胫袊Y本市場，海外機(jī)構(gòu)投資者正在成為A股的新生力。滬深港通開通以來，外資凈流入資金超過萬億，外資持股市值已經(jīng)快速追趕公募、險資，趨近三足鼎立之勢。在外資、公募、私募、險資等諸多機(jī)構(gòu)投資者的影響之下，A股的投資生態(tài)也發(fā)生巨大的變化。上市公司信息披露更加完善、投資者的利益更加被重視、更為關(guān)鍵，聰明的長錢帶來的長期價值投資理念潛移默化地影響著每一位投資者。同時，中國監(jiān)管深化資本市場改革，隨著注冊制的推廣，新證券法落地，中國正一步步接軌國際成熟市場。

全球金融市場波譎云詭之際，全球資本站在了一個暫時未找到方向的十字路口。在巨大的不確定之下，海外機(jī)構(gòu)投資者如何理解中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型、如何看待資本市場改革、如何把握中國的投資機(jī)會，經(jīng)濟(jì)觀察報推出《投資中國》欄目，試圖撥開迷霧，探尋他們的投資密碼。

經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 鄭一真 實習(xí)記者 黎媛 債券市場再度陷入違約漩渦——AAA評級的華晨、永煤等國企相繼違約，這讓國內(nèi)評級符號失真這個老話題又成為市場的新焦點。在新冠疫情沖擊之下，國際評級機(jī)構(gòu)作出了一些對企業(yè)信用評級降級的調(diào)整，而反觀中國，反而被升級的企業(yè)居多。

缺少反應(yīng)市場主體信用質(zhì)量真實情況的評級，令外國機(jī)構(gòu)投資者對中國信用債市場望而卻步。在中國資本市場加大對外開放之下，標(biāo)普信評來了。作為標(biāo)普全球在國內(nèi)設(shè)立的獨立法人，標(biāo)普信評去年初和今年10月份相繼獲得央行批準(zhǔn)和證監(jiān)會備案，獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間和交易所債券市場進(jìn)行評級服務(wù)。

在中國展業(yè)一年多的時間里，標(biāo)普信評帶領(lǐng)30多名的分析師，推出了針對中國本土市場的評級方法論。標(biāo)普信評目前已經(jīng)發(fā)布了20個評級，主體評級多為資質(zhì)較好的金融機(jī)構(gòu)。同時，標(biāo)普信評總裁兼首席執(zhí)行官陳紅珊帶領(lǐng)團(tuán)隊花了大量的時間與國內(nèi)外投資者、國企、民企、承銷商、監(jiān)管進(jìn)行交流與溝通。

面對經(jīng)濟(jì)觀察報記者關(guān)于標(biāo)普信評目前的展業(yè)速度與其在中國擴(kuò)張的雄心的疑問，標(biāo)普信評總裁兼首席執(zhí)行官陳紅珊接受專訪時表示，目前標(biāo)普信評在做的是第一步，即通過密集的交流讓市場里越來越多的投資者了解、認(rèn)可標(biāo)普信評的公信力和透明度。在發(fā)行人付費的模式之下，要讓發(fā)行人改變對3A的信仰，陳紅珊表示，“這需要時間，也需要市場各方共同努力。只有整個市場真正建立起信用文化，促使更多市場參與方對可信賴的評級有更多的需求。發(fā)行人也會意識到真正能夠反映它的信用質(zhì)量的評級，才會給他們帶來價值。”

標(biāo)普信評總裁兼首席執(zhí)行官陳紅珊

面對評級市場的沉疴頑疾，標(biāo)普信評會是那只鯰魚嗎？陳紅珊坦言，“大家覺得這件事情是到了不破不立的時候，怎么破怎么立，市場有各種不同的聲音。標(biāo)普信評對中國市場最大的價值，就是我們?yōu)槭袌鎏峁┝艘粋€‘錨’，讓不同的評級機(jī)構(gòu)能夠決定自己下一步怎么走。”

三個關(guān)鍵詞：獨立、透明、公信力

經(jīng)濟(jì)觀察報：標(biāo)普信評已經(jīng)進(jìn)入境內(nèi)交易所和銀行間的債券市場，在人員、業(yè)務(wù)、架構(gòu)等方面做了什么樣的具體布局，這一年來都做了什么？

陳紅珊：一年多來，我們繼續(xù)擴(kuò)大團(tuán)隊，目前分析師團(tuán)隊和市場團(tuán)隊加一起共約40人。

對評級機(jī)構(gòu)來講，最核心的工作的就是提供評級服務(wù)。為此，我們基于標(biāo)普全球的框架開發(fā)了標(biāo)普信評方法論，并建立了針對中國市場的評級體系。在開發(fā)完方法論以后，我們又做了很多的測試研究工作，包括對3000個發(fā)行主體根據(jù)公開信息進(jìn)行了案頭分析，得出了信用質(zhì)量中位數(shù)為BBB的正態(tài)評級分布。我們認(rèn)為，BBB類發(fā)行人在經(jīng)濟(jì)和外部環(huán)境未發(fā)生極端變化的情況下，能夠在未來兩年左右具有相對穩(wěn)定的信用表現(xiàn)。

同時，我們與發(fā)行人和境內(nèi)外投資人進(jìn)行了大量的溝通和交流，今年因為疫情很多交流都是通過網(wǎng)上研討會的方式進(jìn)行的，我們一共舉辦了超過90場，參與人數(shù)累計超過3萬人次。其中，參與人數(shù)最多的一場是最近關(guān)于永煤違約的討論，線上聽眾超過5000人。我們還舉辦一個線上專題研討系列，叫做“標(biāo)普近距離”，邀請了很多投資者、發(fā)行人還有券商承銷機(jī)構(gòu)的嘉賓，從不同的角度來談中國信用市場的發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)觀察報：能具體介紹一下標(biāo)普信評的評級方法論嗎？和標(biāo)普全球評級以及和國內(nèi)評級公司有什么區(qū)別？

陳紅珊：不同評級機(jī)構(gòu)的方法論都不一樣，標(biāo)普信評致力于提供獨立的信用觀點，同時力求評級能展示出不同資質(zhì)發(fā)行人之間的信用區(qū)分度。評級本身提供的是一個相對信用風(fēng)險指標(biāo)，所以評級遷移研究也很重要，需要隨著時間的推移，來檢驗我們的評級是不是能夠真實反映不同級別違約風(fēng)險。另外，很重要的一點是評級跟定價相關(guān)，應(yīng)該在風(fēng)險定價中起到更大作用。我們會把所授予的潛在信用質(zhì)量主體的級別跟它們在二級市場的利差作對比分析，研究顯示可見我們的評級分布是跟利差是高度關(guān)聯(lián)的。

標(biāo)普信評和標(biāo)普全球評級是兩個不同的團(tuán)隊。我們方法論、框架和全球評級在很多方面類似，但考慮到中國資本市場的規(guī)模和多樣性，我們做了一些本土化調(diào)整，最明顯的就是簡化了全球評級分析中的“國別風(fēng)險”因子。標(biāo)普信評提供的是針對中國的本土序列評級，反映的是中國境內(nèi)市場中不同發(fā)行人相對信用水平的排序，可以實現(xiàn)更大程度的信用等級細(xì)分。標(biāo)普全球評級則是基于全球比較，提供的是全球范圍內(nèi)來自不同地區(qū)或國家的發(fā)行人的信用風(fēng)險比較。應(yīng)該由投資者自己判斷哪種評級或者序列跟他們的投資最相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)觀察報：現(xiàn)在標(biāo)普信評覆蓋的公司還是比較少，對于下一步的時間表有一個計劃嗎？

陳紅珊：我們一直持續(xù)在做的是建立我們的市場影響力。我們現(xiàn)在是做到了第一步，在市場里面有越來越多的市場參與者了解了我們的方法論和觀點，并開始認(rèn)可我們的公信力和透明度。

第二步就是要有更多的覆蓋，也是我們一直努力在做的。坦誠地說，目前的國內(nèi)市場評級主要是發(fā)行人驅(qū)動的，這也在一定程度上導(dǎo)致了一些評級虛高問題。而在成熟市場，投資者作為評級的使用者，往往會發(fā)揮更大的作用，從而有利于促進(jìn)評級的良性競爭。從發(fā)行人一端要改變這種市場現(xiàn)狀以及評級理念，需要有一個循序漸進(jìn)的過程，我們也一直在做交流，但要取得評級覆蓋的擴(kuò)展也需要時間。通過近期違約事件，我相信越來越多的發(fā)行人應(yīng)該開始意識到，一個不能如實反映信用質(zhì)量的評級，可能給市場帶來很多的不信任。

從我們的角度來看，我們一直堅持打造中國信用基準(zhǔn)的長期目標(biāo)。同時，我們利用各種機(jī)會與市場積極溝通，分享我們的方法論、對行業(yè)和市場熱點問題的看法。永煤和華晨違約后，我們通過做復(fù)盤分析，讓市場上更多人了解我們的觀點和分析邏輯。比如，基于標(biāo)普信評的方法論，我們分析團(tuán)隊對永煤過去三年潛在信用狀況的可能變化進(jìn)行了復(fù)盤分析，得出了一個從BB序列到 BB-再到B+的違約前潛在信用質(zhì)量變動路徑。

最后，在連接國內(nèi)和境外市場方面，我們和標(biāo)普全球合作很多，希望借助標(biāo)普全球在全球投資者的影響力，加上中國資本市場積極引進(jìn)國際投資者的舉措，與國際投資者密切合作溝通，通過提供一個更有公信力、透明度、而且國際投資者可以容易理解的評級來推動境外投資者的參與，促進(jìn)國內(nèi)市場的長期發(fā)展和國際化。這也是我們一直在做的。

速度與雄心

經(jīng)濟(jì)觀察報：國內(nèi)評級公司的盈利模式是發(fā)行人付費模式，如何獲得更多發(fā)行人的訂單，標(biāo)普信評會不會有水土不服的情況出現(xiàn)？

陳紅珊：首先，發(fā)行人付費的模式本身是沒有錯的，標(biāo)普全球也是采用這種商業(yè)模式，關(guān)鍵在于如何確保在這種模式下評級機(jī)構(gòu)的客觀性和獨立性。標(biāo)普信評是嚴(yán)格遵循標(biāo)普全球的獨立客觀原則，采取一系列措施預(yù)防潛在利益沖突，包括在分析和商務(wù)團(tuán)隊建立了嚴(yán)格的防火墻。

發(fā)行人付費這個業(yè)務(wù)模式在評級市場發(fā)展了這么多年，它是有助于推動市場的透明度的。例如，在發(fā)行人付費模式下，評級及其方法論都是公開可以獲得，任何人都可以通過網(wǎng)站免費獲取這些信息。在分析方面，和投資者付費最大的不同就是評級機(jī)構(gòu)跟發(fā)行人有面對面的交流，通過管理層會議，有助于更全面了解到公司的治理情況和發(fā)展戰(zhàn)略。此外，我們一直強(qiáng)調(diào)評級需要有前瞻性，我們對發(fā)行人都有非常具體的歷史數(shù)據(jù)和預(yù)測性數(shù)據(jù)要求，這些對于進(jìn)行前瞻性分析都非常重要。

我們希望這個市場里面能夠有更多高質(zhì)量的、大家可以信賴的評級。中國資本市場繼續(xù)改革開放，評級是作為重要的基礎(chǔ)設(shè)置來執(zhí)行的。最開始發(fā)行人可能不會接受一個比較低的評級，但我們也希望隨著市場的發(fā)展，評級能有更多的透明度和維度，充分展示不同發(fā)行人的區(qū)分度，而投資者也能根據(jù)各自不同的需求選擇與其風(fēng)險偏好匹配的投資目標(biāo)，發(fā)行人也會意識到真正能夠反映它的信用質(zhì)量的評級，才會給他們帶來價值，但這需要時間。

經(jīng)濟(jì)觀察報：為什么現(xiàn)在還沒有看到標(biāo)普對民企進(jìn)行評級呢？

陳紅珊：我們相信市場的發(fā)展是循序漸進(jìn)的，國內(nèi)的發(fā)行人包括民企對于我們評級的了解和接納都需要時間。現(xiàn)在我們跟包括發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)以及投資者等在內(nèi)的市場參與方積極交流與溝通，分享我們的方法論以及基于這套方法論所進(jìn)行的不同行業(yè)的潛在信用質(zhì)量分布。我們相信投資者對評級的區(qū)分度看得越多并逐步認(rèn)可，也會推動整體發(fā)行人改變評級理念并根據(jù)自身需求選擇最為合適的評級機(jī)構(gòu)。

經(jīng)濟(jì)觀察報：你們跟大部分企業(yè)在交流的過程當(dāng)中，可能阻礙他們?nèi)ミx擇標(biāo)普信評的一些原因是什么？擔(dān)心評級不夠高？

陳紅珊：首先最大的問題是大家對評級的認(rèn)識，在大家普遍追逐高評級的情況下，評級的符號可能就決定了他們的選擇。其次評級的使用非常重要。隨著信用文化的建立，投資者可能會積極選擇哪家機(jī)構(gòu)的觀點對自己最有價值，也會更多關(guān)注評級級別背后的邏輯和分析。我們希望投資者想要看標(biāo)普信評的評級，因為我們的獨立、有公信力、能給他帶來價值，這個是需要一段時間來建立的。2014年以后，我們的債券市場才打破剛兌，之前大家對違約都沒有很清楚的認(rèn)識。我們要改變整個市場對3A評級的這種信仰，一兩年內(nèi)是難度比較大的。

經(jīng)濟(jì)觀察報：對于企業(yè)的信用違約，你們會起到提前預(yù)警的作用嗎？

陳紅珊：評級是關(guān)于信用風(fēng)險的意見，最重要的屬性就是前瞻性，也就是需要根據(jù)所掌握的最新信息和歷史信息進(jìn)行評估，并判斷可預(yù)見的未來事件可能會對信用質(zhì)量產(chǎn)生什么樣的影響。我們會實時跟蹤公司業(yè)務(wù)狀況和財務(wù)流動性風(fēng)險，以及外部市場變化對評級產(chǎn)生的影響，及時跟市場來發(fā)表我們的信用觀點。如果有展望負(fù)面或是下調(diào)評級，我們也會及時對外向整個市場公布。

經(jīng)濟(jì)觀察報：很多國際投資者對中國的高收益市場感興趣，但是沒有可信任的評級，您怎么看？

陳紅珊：這種高收益的市場才是真正考驗機(jī)構(gòu)投資者的能力，比如風(fēng)險防控、風(fēng)險識別。債券市場是將發(fā)行人和投資者銜接在一起的最有效的資產(chǎn)配置機(jī)制，在一個有深度、流動性高的市場中，不同信用資質(zhì)的發(fā)行人能夠有機(jī)會進(jìn)行融資，而一個可信的評級能夠反映信用風(fēng)險的區(qū)分度，幫助投資者根據(jù)自身風(fēng)險偏好進(jìn)行投資決策。

在我們和一些國企或者公司治理很好的民企交流時，他們也會把一個有公信力的評級當(dāng)作對自己的高要求、高目標(biāo)，以讓外界對他們有更好的信心。

經(jīng)濟(jì)觀察報：國際投資者和國內(nèi)投資者的訴求分別是什么？

陳紅珊：國際投資者更迫切的訴求是希望風(fēng)險能夠被揭示出來，這樣就可以更好地做投資判斷。他們更擔(dān)心的是因為信息不對稱和透明度問題使得信用風(fēng)險無法被揭示，從而導(dǎo)致評級斷崖式下跌，比如美國企業(yè)發(fā)行人最多的評級是B，投資者可以事先對企業(yè)的信用表現(xiàn)，包括違約率有自己的判斷。對于中國市場，很多國際投資者希望標(biāo)普信評能夠在中國做更多的評級覆蓋，給他們更多方向性指引以及對境內(nèi)信用市場的了解。

我們也注意到市場各方都特別關(guān)注國際投資者對中國債市特別是信用債的投資，彭博最近也推出了信用債指數(shù)，我覺得這是一個好事，大家對市場有更大的關(guān)注，而且也愿意一起推動市場改革。

國內(nèi)投資者的訴求也是一樣的，他們也希望我們能夠做更多的覆蓋，因為他們整體的投資都在國內(nèi)市場，更希望看到有一個機(jī)構(gòu)能夠幫助他們對發(fā)債主體有客觀的信用判斷。