高瑞東/文 2020年伊始，全球經(jīng)濟受到新冠疫情的巨大沖擊，主要經(jīng)濟體迅速推出了大規(guī)模的財政刺激政策，以及極度寬松的貨幣政策。得益于成功的疫情防控以及及時精準的逆周期調(diào)節(jié)政策，中國經(jīng)濟在前10個月不斷抬升，主要指標增速全面轉(zhuǎn)正的良好勢頭。10月召開的十九屆五中全會，對“十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展和2035年遠景目標，作出了系統(tǒng)謀劃和戰(zhàn)略部署，更加明確了中國經(jīng)濟未來發(fā)展的方向，令人鼓舞。

2021年，是“十四五”規(guī)劃的開局之年，也是新冠肺炎疫情沖擊全球經(jīng)濟的第二年。一方面，進入今年四季度后，我國所面對的海外政治經(jīng)濟形勢仍然嚴峻，歐美等國疫情二次爆發(fā)，嚴重影響了這些國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟恢復(fù)的節(jié)奏，也導(dǎo)致全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢相對疲弱。另一方面，目前國內(nèi)有效需求仍然不足，制造業(yè)投資和居民消費恢復(fù)相對乏力，居民可支配收入增長相對較慢，經(jīng)濟持續(xù)向好的基礎(chǔ)還需要進一步鞏固。

現(xiàn)在，是判斷明年經(jīng)濟形勢的非常重要的時間窗口，如何協(xié)調(diào)外部和內(nèi)部的關(guān)系，全球疫情如何發(fā)展，疫苗研發(fā)和接種的節(jié)奏如何把握，海外主要經(jīng)濟體的政治選舉和經(jīng)濟刺激如何落地，上述每一個環(huán)節(jié)都對國內(nèi)經(jīng)濟具有很大的溢出影響。因此，判斷2021年中國經(jīng)濟如何開局，我們就要由外至內(nèi)、由表及里的一層一層去研究分析。

一、美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規(guī)模和持續(xù)性存在不確定

第一，美國財政刺激的效果正在消減。

美國疫情以來財政刺激法案具有非常強的收入效應(yīng)，不僅提振了美國國內(nèi)的總需求，而且有力地支撐了全球的需求，尤其是中國的出口。

美國疫情爆發(fā)之后，美國于2020年3月27日迅速出臺了2萬億美元的《冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全法案》（CARES法案）。隨后，因為2萬億美元法案中的中小企業(yè)救助計劃資金快速耗盡，2020年4月24日，美國政府再次推出4834億美元的《薪資保護計劃和醫(yī)療保健增強法》（PPPHCEA法案）。CARES法案及PPPHCEA法案，針對中小企業(yè)和個人的補貼高達1.3萬億美元，占兩個法案加總規(guī)模的52%。這其中，一方面，針對個人進行了每人1200美元的大規(guī)模派現(xiàn)，對失業(yè)人員每人每周補助600美元；另一方面，對中小企業(yè)進行了總計7583億美元的間接派現(xiàn)。美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）數(shù)據(jù)顯示，美國家庭會花掉獲得補貼的42%用于消費，31%用于儲蓄，27%用于償債。

進入四季度，美國財政刺激資金已是強弩之末，對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支撐越來越弱。CARES法案及PPPHCEA法案的財政補貼在7月31日就已到期。隨后，2020年8月8日，美國特朗普總統(tǒng)從救災(zāi)基金中撥出440億美元，要求聯(lián)邦政府每周發(fā)放300美元失業(yè)補助，一直持續(xù)到12月6日。

因此，隨著財政補貼的退坡，美國個人儲蓄率開始不斷下滑，美國居民的購買力也隨之回落。11月17日，美國商務(wù)部公布的美國10月零售銷售環(huán)比增長0.3%，低于預(yù)期增長0.5%及前值增長1.9%。

第二，兩黨博弈決定下一輪刺激規(guī)模與力度。

今年是美國大選年，美國共和黨和民主黨在抗擊疫情財政刺激法案上，都要充分體現(xiàn)自己黨派的政治訴求和現(xiàn)實利益。通過分析CARES法案及PPPHCEA法案的財政補貼效果，我們發(fā)現(xiàn)民主黨的鐵票倉州更加受益。以美國小企業(yè)救濟貸款（PPP）數(shù)據(jù)為例，貸款主要是被幾個大的民主黨鐵票倉——加州、伊利諾伊州、紐約州領(lǐng)取，而共和黨鐵票倉僅有德克薩斯州領(lǐng)取規(guī)模較大，西北部的共和黨鐵票倉受益普遍不高。六個核心搖擺州內(nèi)，僅賓夕法尼亞和佛羅里達州申領(lǐng)額度較高。

這也是為什么從今年5月以來，民主黨就一直堅持新一輪財政刺激法案的高要價策略，在5月15日就通過了金額高達3萬億美元的英雄法案（HEROES法案）。而且，9月下旬開始，隨著民主黨總統(tǒng)候選人拜登獲勝的呼聲越來越高，即使共和黨就財政刺激法案拋出橄欖枝，希望達成一個折中規(guī)模的方案，民主黨也一直堅持財政刺激法案不低于2萬億美元的談判底線，堅持要求將地方與州政府援助內(nèi)容加入刺激法案。

目前，從最新選情來看，拜登獲勝幾乎板上釘釘，特朗普團隊在多個州內(nèi)發(fā)起訴訟，但是進展并不順利，或遭到駁回，或被迫放棄。但是，美國國會最終可能形成共和黨繼續(xù)控制參議院，民主黨控制眾議院的格局。這意味著，新一輪財政刺激法案需要充分體現(xiàn)兩黨的利益，從規(guī)模上看，此前共和黨提出的法案僅為5000億美元，民主黨的法案為最低2萬億美元，最終刺激法案的規(guī)模估計在1-2萬億美元之間。從落地時間上看，即使拜登成功當選，也要到2021年1月20日交接權(quán)利，因此刺激法案的最終通過和實施，可能要等到2021年1月末到2月初。

第三，疫苗研發(fā)和節(jié)奏，直接關(guān)系經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏。

一邊是日趨嚴重的美國新冠疫情，一邊是消耗殆盡的抗疫財政補貼資金，這個時候，美國疫苗研發(fā)的進度和接種的節(jié)奏，就對經(jīng)濟恢復(fù)起到?jīng)Q定性作用。

目前來看，美國疫苗研發(fā)進度超預(yù)期。11月9日，美國醫(yī)藥公司輝瑞和德國生物技術(shù)公司BioNTechSE表示，根據(jù)初步試驗結(jié)果，旗下實驗性新冠疫苗的有效性超過90%。11月16日，美國疫苗公司Moderna公司表示，根據(jù)一項III期試驗的中期數(shù)據(jù)，該公司研發(fā)的實驗性疫苗mRNA-1273在預(yù)防新冠病毒方面的有效性達到94.5%。

11月20日，輝瑞向美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）提交了申請，要求批準其新冠候選疫苗的緊急使用授權(quán)，F(xiàn)DA疫苗咨詢委員會定于12月10日開會。輝瑞表示，如果FDA批準該疫苗，到2020年年底，預(yù)計將提供5000萬劑疫苗，到2021年年底，將提供13億劑疫苗。

美國聯(lián)邦政府疫苗極速研發(fā)項目負責(zé)人接受CNN采訪時表示，12月11日或12日，希望涉及全美國、各州、各地區(qū)的第一批人將能接種疫苗。預(yù)計2021年5月前后達到另一座里程碑，全美實現(xiàn)70%接種，從而實現(xiàn)真正的群體免疫。

如果美國疫苗接種節(jié)奏符合預(yù)期，一切順利，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇動力，就可以順利地從財政刺激推動，轉(zhuǎn)移到群體免疫后的總需求恢復(fù)拉動。美國現(xiàn)在整體庫存已經(jīng)處在相對底部區(qū)域，美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性補庫存可能成為美國經(jīng)濟復(fù)蘇的重要推手。

二、中國經(jīng)濟節(jié)奏：2021年一季度是高點，倒V走勢，出口預(yù)計保持平穩(wěn)

對疫情沖擊下的2020年中國經(jīng)濟來說，最超預(yù)期的經(jīng)濟變量，非“出口”莫屬。2020年初，市場擔(dān)心疫情沖擊全球總需求，從而大幅拖累中國出口，就像歷次經(jīng)濟危機中所發(fā)生的那樣。但是，得益于歐美主要經(jīng)濟體面對疫情沖擊快速作出反應(yīng)，財政刺激法案不僅落地速度快，而且轉(zhuǎn)移支付屬性非常強，顯著提高了居民的短期購買力，也讓中國的出口隨之受益。

2021年的出口，既有機遇，也有挑戰(zhàn)。機遇來自于全球經(jīng)濟復(fù)蘇過程中總需求的提升，以及加入RCEP以及中美緩和對出口的提振。挑戰(zhàn)來自于隨著疫情逐漸平復(fù)，海外供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)，對我國供應(yīng)鏈依賴程度的降低，以及疫情平復(fù)過程中防疫產(chǎn)品需求的逐步回落。

第一，防疫物資出口隨著疫情平復(fù)小幅下行。

今年四季度以來，中國對外出口中，防疫物資的貢獻邊際下滑，非防疫物資貢獻提升。我們將中國出口按照HS2位碼拆分為防疫物資與非防疫物資，今年今年1-9月，防疫物資約占總出口的15.3%，高于2020年初、2018年及2019年的12%。今年二季度，海外疫情肆虐，供應(yīng)鏈停擺，我國防疫物資出口快速上升。但是，進入三季度，雖然疫情再次侵襲歐美國家，但因為歐洲國家已在積極推動復(fù)工，使得歐洲對中國防疫物資的需求開始邊際下滑。今年9月，中國防疫物資出口增速從6月份的高點52%，回落至27%。

中國防疫物資主要向歐美出口，共計占比41%；向東南亞、日韓出口占比約為24%，向印度、巴西出口約為3%。因此，中國防疫物資出口主要受到歐美發(fā)達國家的疫情影響。截至2020年9月，中國對美國防疫物資出口增速仍然維持在較高水平，對印度和巴西出現(xiàn)大幅回升，對歐盟及其余國家均有所回落。

展望2021年，隨著海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進，以及新冠疫苗的逐漸推出，預(yù)計全球?qū)χ袊酪呶镔Y的需求將逐漸回落。

第二，非防疫物資受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇維持較高增速。

今年9月以來，中國非防疫物資出口持續(xù)發(fā)力。防疫物資僅占中國出口的15%左右，而占出口總額85%的非防疫物資，才是出口的主導(dǎo)力量。2020年1-9月，中國非防疫物資出口累計增速-4%，降幅相對8月收窄了2個百分點。雖然非防疫物資出口累計增速仍不及防疫物資，但其單月出口增速在持續(xù)回升，尤其對美國和東南亞地區(qū)，非防疫物資出口表現(xiàn)強勁。

我們根據(jù)HS2位碼，將終端出口產(chǎn)品進行拆分，發(fā)現(xiàn)中國主要在家具、娛樂、機電及高端設(shè)備制造產(chǎn)品等方面恢復(fù)強勁。

機電和高端設(shè)備制造產(chǎn)品的出口提升，一是因為疫情導(dǎo)致的家庭辦公和線上辦公的需求大幅上升；二是因為主要發(fā)達國家財政刺激方案的強收入效應(yīng)，提高了居民的購買力；三是因為疫情切斷了部分全球分工產(chǎn)品的供應(yīng)鏈，中國企業(yè)開始彌補這些產(chǎn)業(yè)鏈的缺口，這得益于中國有效的疫情防控能力。同時，文娛及家具出口加速，是受益于海外疫情下的“宅經(jīng)濟”。

進入今年四季度，從10月份中國海關(guān)總署公布的25個細分產(chǎn)品的出口數(shù)據(jù)顯示，家電玩具、機電產(chǎn)品仍然維持較高增速，化工產(chǎn)品、汽車類產(chǎn)品出口增速繼續(xù)回升，顯示我國彌補全球產(chǎn)業(yè)鏈缺口的邏輯在延續(xù)。

展望2021年，全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇對中國出口的拉動力，應(yīng)該可以抵消疫情平復(fù)后海外對中國供應(yīng)鏈的依賴度降低的負面影響，從而推動2021年中國非防疫物資出口整體保持相對平穩(wěn)。

第三，區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作加速和中美緩和進一步助力出口。

從各清單產(chǎn)品涉及到對美出口的總金額的增速來看，貿(mào)易摩擦對中國向美出口的沖擊主要發(fā)生在2019年。340億、160億及2000億清單產(chǎn)品分別在2018年6月、2018年8月及2019年5月加征25%的關(guān)稅，因此整體金額受到的沖擊最大。3000億產(chǎn)品由于加征時點晚、加征比例低，因此整體金額受到的沖擊較小。

2500億清單中，500億美元清單今年已經(jīng)大幅回暖。從出口量回升程度來看，我們可以觀察到500億清單修復(fù)的程度最好。原因一方面來源于500億美元清單產(chǎn)品大部分被豁免清單覆蓋，雖然名義上加征了25%的關(guān)稅，但是實際上大部分關(guān)稅已經(jīng)被豁免。其次，由于500億美元清單產(chǎn)品主要為機電產(chǎn)品，今年以來對美出口大幅回升。目前，2000億元清單產(chǎn)品仍然在關(guān)稅的壓制中，那么一旦取消關(guān)稅，其受益程度也最高。2000億產(chǎn)品清單中主要是低技術(shù)產(chǎn)品，以礦產(chǎn)、化工、農(nóng)林牧漁、紡服為主。

另一方面，11月15日，RCEP的正式簽署，不僅是經(jīng)濟貿(mào)易全球化進程的一個重要里程碑，而且是中國與東盟和區(qū)域伙伴更加緊密合作關(guān)系的有力證明。該協(xié)定涵蓋了擁有22億人口（占全球?qū)⒔?0%）的市場、26.2萬億美元GDP（占全球約30%）和將近28%的全球貿(mào)易（基于2019年數(shù)據(jù)）。各國通過達成一致的高水平互惠協(xié)定，進一步加強域內(nèi)經(jīng)濟聯(lián)系和生產(chǎn)要素流動，進一步挖掘各國經(jīng)濟潛力，做大域內(nèi)整體市場規(guī)模，將為疫情后各國經(jīng)濟的復(fù)蘇發(fā)揮重要的推動作用。

對中國而言，面對日益嚴峻的外部形勢，通過RCEP等一系列自由貿(mào)易安排，將有效提高中國經(jīng)濟的韌性和抗風(fēng)險能力，將有力增強中國同東盟和區(qū)域伙伴的一體化水平，能夠充分地服務(wù)于中國構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。

三、“跨周期”調(diào)控思路下，宏觀政策將回歸正常化

第一，財政政策方面，赤字率和專項債預(yù)計小幅下調(diào)。

2020年更加積極有為的財政政策，為經(jīng)濟快速恢復(fù)，提供了有力支撐。

一方面，今年1-8月，財政部全國實現(xiàn)減稅降費1.87萬億元，預(yù)計全年減輕社會負擔(dān)超過2萬億元，加上2019年實施大規(guī)模減稅降費在今年形成的翹尾減收約5000億元，預(yù)計全年新增減稅降費規(guī)模將超過2.5萬億元，對紓解企業(yè)困難、穩(wěn)定市場主體、支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。

另一方面，今年1-10月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長0.7%，比1-9月份加快0.5個百分點。今年基建投資項目的支出進度略慢于專線債發(fā)行速度，專項債資金存在一定程度的滯留，這部分資金可能會平滑到2021年一季度使用，為后續(xù)基建投資提供支撐。

展望2021年，考慮到中國疫情已經(jīng)得到有效控制，全球疫苗研發(fā)進程正在有條不紊地推進，預(yù)計財政政策將回歸正常化，赤字率和專項債發(fā)行額度都將適當降低，抗疫特別國債將取消發(fā)行。

第二，貨幣政策方面，社融和M2增速預(yù)計有所回落。

2020年更加靈活適度的貨幣政策，保持了貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模大幅高于名義GDP增速，疊加合理充裕的流動性，有力地推動了整體經(jīng)濟的復(fù)蘇與金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。截至今年10月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與社會融資規(guī)模增速分別為10.5%和13.7%，較上年同期提高2.1個和3個百分點，明顯高于2019年。因為中國經(jīng)濟在疫情后快速復(fù)蘇，十年期國債收益率先降后升，預(yù)計高位震蕩格局將維持到2021年一季度。

展望2021年，隨著疫情影響逐漸減弱，以及政府債券發(fā)行規(guī)模的適度下降，預(yù)計廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速也將小幅回落，但仍保持較快增速，十年期國債收益率的下行窗口將在二季度逐漸開啟。同時，關(guān)于下階段貨幣政策的總基調(diào)，正如人民銀行政策近期在吹風(fēng)會上所言，穩(wěn)健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導(dǎo)向，根據(jù)形勢變化和市場需求及時調(diào)節(jié)政策力度、節(jié)奏和重點，一方面特殊時期出臺的政策將適時適度調(diào)整，另一方面對于需要長期支持的領(lǐng)域進一步加大政策支持力度。

第三，房地產(chǎn)政策方面，延續(xù)穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期思路。

2020年較快的房地產(chǎn)投資是擴大總需求的重要抓手。為了貫徹“房住不炒”的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，住建部聯(lián)合人民銀行加強了房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測，建立了“三條紅線”融資管理規(guī)則。

在調(diào)控趨緊的背景下，預(yù)計房地產(chǎn)投資短期仍能維持較快增長，一是開發(fā)投資大部分由施工組成，有較強的慣性；二是2020年上半年土地成交規(guī)模較大，滯后半年形成土地購置費，支撐房地產(chǎn)投資增速。但是，開發(fā)商資金來源逐漸受到調(diào)控影響，居民購房款增速沖高回落，導(dǎo)致新開工增速在9月開始轉(zhuǎn)負。三是竣工增速在2021年將持續(xù)提升，對房地產(chǎn)投資帶來較強支撐。今年10月竣工單月增速從 9月的-17.7%快速反彈至5.9%，而且還是在2019年10月竣工的單月增速較強的基礎(chǔ)上出現(xiàn)的反彈。隨著房地產(chǎn)進入去杠桿的小周期內(nèi)，預(yù)計2021年開發(fā)商進行竣工結(jié)算的動力也較強。

展望2021年，預(yù)計房地產(chǎn)投資進一步上行的動能不強，將在調(diào)控趨緊的背景下，重新進入微幅下行的通道。

四、雙循環(huán)格局下，開放和擴大國內(nèi)市場是必然之舉

第一，以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進。

新冠肺炎疫情帶來廣泛而深遠的影響，傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟循環(huán)明顯弱化，甚至是受阻。加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，既是保證中國經(jīng)濟安全、確保突圍成功的客觀需要，也是中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實要求。

一方面，對一個大國來說，國內(nèi)供給和國內(nèi)需求對于經(jīng)濟循環(huán)起到主要的支撐作用，要把擴大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點，發(fā)揮科技創(chuàng)新的關(guān)鍵變量作用，要加強關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。另一方面，對中國來說，加入WTO之后，我們對外競爭力的來源，越來越依賴于超大規(guī)模國內(nèi)市場，通過強大的國內(nèi)市場，分攤較高的研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投入，使得規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)更具出口優(yōu)勢。

第二，中高速增長需要以拉動內(nèi)需為主。

推動雙循環(huán)，擴大國內(nèi)市場，是中國經(jīng)濟繼續(xù)保持中高速增長的必然選擇。中國在2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化遠景目標之一，明確是中國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平。

發(fā)達國家水平，可以用OECD國家平均水平近似代替。如果中國達到中等發(fā)達國家水平，近似于達到OECD國家平均水平的一半。中國經(jīng)濟當局存在使用OECD國家平均水平，代表發(fā)達國家水平的先例，例如，2019年3月23日，中財辦副主任韓文秀在中國發(fā)展高層論壇上表示，中國人均GDP只有OECD國家平均水平的23%左右。

如果2035年GDP達到中等發(fā)達國家水平，基本上需要中國在2020年GDP基礎(chǔ)上翻一番。如果中國計劃用15年的時間，將GDP翻一番，倒推這期間的GDP平均增速，應(yīng)該要在4.7%左右的中高增速水平。

目前，外貿(mào)對中國經(jīng)濟的拉動作用越來越小。中國經(jīng)常項目順差占GDP的比重已經(jīng)由2007年時候大約10%下降到2019年的1%左右。中國進出口總額與GDP的比例，也由過去的60%以上下降到目前30%多一點。所以，未來中國的經(jīng)濟增長，越來越多依靠國內(nèi)消費和投資，尤其是依靠中國超大規(guī)模的國內(nèi)市場。

第三，放松制度約束，降低居民債務(wù)負擔(dān)，結(jié)構(gòu)化的信貸政策。

推動擴大消費，不僅需要放松制度約束，而且也要著力降低居民負擔(dān)，從而提高居民消費率。

一方面，放松制度約束方面，《中共中央關(guān)于“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標的建議》已經(jīng)明確提出，要增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，加快培育完整內(nèi)需體系，貫通生產(chǎn)、分配、流通、消費各環(huán)節(jié)，形成國民經(jīng)濟良性循環(huán)。11月18日國常會也明確強調(diào)，鼓勵通過各地調(diào)整優(yōu)化限購措施，增加號牌指標投放，穩(wěn)定和擴大汽車消費；通過加強縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)商貿(mào)設(shè)施和到村物流站點建設(shè)，以擴大縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費為抓手帶動農(nóng)村消費。

另一方面，高房價高房貸壓力，對居民消費率的壓制較為明顯。可以考慮在堅持“房住不炒”的同時，針對居民實行結(jié)構(gòu)化差異化的存量信貸政策，著力釋放居民消費潛力。此外，疫情對居民消費能力沖擊較大。雖然全國居民可支配收入扣除價格因素，在三季度累計已經(jīng)回正，但是前三季度，全國居民人均消費支出14923元，比上年同期名義下降3.5%，扣除價格因素，實際下降6.6%。

（國泰君安證券首席宏觀分析師）