經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 實(shí)習(xí)記者 張劭逸 盛世古董，亂世黃金。7月中旬以來(lái)的黃金走勢(shì)氣勢(shì)如虹，國(guó)際金價(jià)毫無(wú)阻力突破2011年9月創(chuàng)下的1921美元/盎司，劍指2000美元/盎司大關(guān)。

7月29日，截至記者發(fā)稿時(shí)，美國(guó)COMEX黃金報(bào)1955美元/盎司；倫敦金報(bào)1959美元/盎司，并于28日創(chuàng)下1981.2美元的歷史新高。今年以來(lái)，國(guó)際黃金價(jià)格累計(jì)上漲30%-31%，國(guó)際白銀價(jià)格累計(jì)上漲42%-43%，國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格累計(jì)上漲26%-27%，國(guó)內(nèi)白銀價(jià)格累計(jì)上漲33%-34%。

在連漲4周之后，國(guó)際金價(jià)開(kāi)始回調(diào)，巨震博弈2000美元關(guān)口。黃金牛市是行至半程，還是即將終結(jié)，機(jī)構(gòu)人士分歧顯著。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)采訪多位期貨分析師認(rèn)為，黃金長(zhǎng)期依舊具備長(zhǎng)期上漲邏輯。各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備的上升以及對(duì)黃金的投資性需求直接推升了這一輪金價(jià)。而背后的原因是全球利率水平今年來(lái)不斷走低、逆全球化之下美元信用走弱，以及地緣政治摩擦加劇之下資金避險(xiǎn)需求。

國(guó)際投行則較為謹(jǐn)慎。瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室雖然將明年上半年金價(jià)目標(biāo)價(jià)上調(diào)至2000美元，其同時(shí)表示“金價(jià)在6個(gè)月內(nèi)見(jiàn)頂”。原因在于，全球經(jīng)濟(jì)明年加速?gòu)?fù)蘇，加上新冠疫苗面世及各國(guó)央行終究要收緊極寬松舉措，這些都可能導(dǎo)致資金從黃金ETF流出。

金價(jià)行至何處？

黃金牛市來(lái)得遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期！7月27日，國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格盤(pán)中持續(xù)大漲，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格盤(pán)中最高時(shí)上漲3.08%至1944.48美元/盎司，創(chuàng)下自2011年9月以來(lái)新高。盡管7月28日金價(jià)有所回調(diào)，（截至作者發(fā)稿時(shí)較前一日下跌1.92%，跌至1926.83美元/盎司），但持續(xù)上漲的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。

資金瘋狂涌入黃金ETF。截至7月27日，全球最大的黃金ETF基金——美國(guó)SPDR  Gold Trust（以下簡(jiǎn)稱“SPDR”）持有量為1234.65噸，今年以來(lái)資金流入趨勢(shì)明顯，年初SPDR持有量為895.30噸。SPDR持倉(cāng)量占整個(gè)全球黃金ETF的40%至50%左右。中國(guó)6月末黃金儲(chǔ)備為6264萬(wàn)盎司(約1948.32噸)。

從供需的角度來(lái)看，由于受疫情影響，部分金礦停產(chǎn)對(duì)黃金的產(chǎn)出量造成一定影響，在供給方面產(chǎn)生一定的萎縮。2020 第一季度黃金總供應(yīng)量為1066噸，較上年同期下降約42噸，同比下降 3.8%。

第一季度黃金總需求小幅增長(zhǎng)至1083.8噸，同比增加 1.21％。其中對(duì)于黃金珠寶飾品為主的消費(fèi)性需求沖擊極大，第一季度僅為 325.8 噸，較去年同期下降 214.1 噸，同比降幅高達(dá) 39％；但同時(shí)投資性需求大幅上升239.1噸，同比增加 79.6%。加之多國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備也持續(xù)增加，造成了黃金供給降低同時(shí)需求增加的情況，推高了黃金價(jià)格。

廣發(fā)期貨資產(chǎn)策略組認(rèn)為，這一輪黃金行情進(jìn)入到主升浪的趨勢(shì)，是從2019年的5月份開(kāi)始的，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向從偏緊轉(zhuǎn)向偏寬松。從短期的因素來(lái)看，這一波上漲主要是三方面的原因，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度惡化，包括每周申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)出現(xiàn)上升跡象；第二，中美關(guān)系近期摩擦升溫，資金大舉流入避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金；第三，上周歐洲通過(guò)了7500億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及美國(guó)方面共和黨提出了1萬(wàn)億美元的新一輪財(cái)政刺激方案加大了市場(chǎng)對(duì)于全球貨幣寬松的預(yù)期。

對(duì)于金價(jià)的走勢(shì)，市場(chǎng)出現(xiàn)分歧。國(guó)際投行看法普遍更為謹(jǐn)慎。國(guó)際黃金的成交量遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，國(guó)外市場(chǎng)在黃金的定價(jià)權(quán)上有主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)金價(jià)基本隨外盤(pán)變化而變化。

短期內(nèi)，瑞銀認(rèn)為，金價(jià)2000大關(guān)在望。瑞銀最近調(diào)高未來(lái)一年的金價(jià)預(yù)測(cè)，下半年目標(biāo)從原來(lái)的1900美元升至2000美元，明年3及6月目標(biāo)則從原來(lái)的1,850及1,800美元，上調(diào)至1950及1900美元。

“盡管明年上半年金價(jià)目標(biāo)被上調(diào)100美元，但我們對(duì)金價(jià)在6個(gè)月內(nèi)見(jiàn)頂?shù)目捶ú蛔儭Ｓ捎谌蚪?jīng)濟(jì)明年加快復(fù)蘇，加上疫苗面世及各國(guó)央行終究要收緊極寬松舉措，這些都可能引黃金發(fā)交易所買(mǎi)賣(mài)基金（ETF）資金流出，導(dǎo)致金價(jià)見(jiàn)頂回落。”瑞銀表示。

摩根大通目前對(duì)黃金持中性態(tài)度。預(yù)計(jì)金價(jià)將進(jìn)一步上漲，但料不會(huì)大幅超過(guò)2000美元/盎司關(guān)口。金價(jià)超過(guò)整數(shù)大關(guān)將是市場(chǎng)的“最后一次歡呼”，價(jià)格正接近峰值；此后價(jià)格料將走低，直至今年年底。

國(guó)際金融專家趙慶明同樣認(rèn)為，這波牛市可能即將或已經(jīng)進(jìn)入尾聲。其對(duì)記者分析道，近期，金價(jià)大幅上漲，與美元匯率密不可分。美元指數(shù)從3月20日的高點(diǎn)103已經(jīng)下跌接近10%，到了目前的94之下。單從技術(shù)上看，美元指數(shù)短期已經(jīng)超跌，存在技術(shù)上的反彈。從基本面上看，美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)好于預(yù)期，也好于歐日方面，對(duì)美元能夠形成支撐。另外，美聯(lián)儲(chǔ)本年度第5次議息在即，在公布利率決議前后，美元指數(shù)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，一旦美元指數(shù)觸底反彈，這波金價(jià)牛市行情大概率結(jié)束。

金價(jià)本周刷新歷史峰值之際，高盛7月28日上調(diào)12個(gè)月金價(jià)預(yù)估至2300美元/盎司，受助于美國(guó)實(shí)質(zhì)利率料將進(jìn)一步下滑，以及大環(huán)境對(duì)避險(xiǎn)黃金有利。“長(zhǎng)久以來(lái)我們一直主張黃金是最后的貨幣，尤其是在當(dāng)前政府讓法定貨幣貶值并將實(shí)質(zhì)利率推低至史上低位的環(huán)境下。”高盛表示。

黃金牛市邏輯

對(duì)于黃金中長(zhǎng)期的走勢(shì)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)普遍更為樂(lè)觀。廣發(fā)期貨資產(chǎn)策略組分析師認(rèn)為，這一波行情主要起核心作用還是中長(zhǎng)期的邏輯，包括全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足，衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇、美元信用力趨弱、全球利率水平持續(xù)走低（甚至負(fù)利率）等，這些邏輯現(xiàn)在都沒(méi)有發(fā)生變化，甚至還有強(qiáng)化的趨勢(shì)。

現(xiàn)在金價(jià)處于什么樣的水平？廣發(fā)期貨資產(chǎn)策略組分析師對(duì)記者表示，“這一輪的金價(jià)，從2015年的10月份最低（1045美元/盎司）到現(xiàn)在1900美元/盎司，大概上漲了90%左右，持續(xù)時(shí)間大概是4年半。從時(shí)間上來(lái)講，還沒(méi)有走完，從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一輪黃金的牛市大概是10年作用（2001年至2011年以及1971年至1981年兩輪黃金牛市——記者注）。目前大概處于一個(gè)中段的水平。”

這一黃金牛市有五大邏輯，方正中期研究院院長(zhǎng)王駿對(duì)記者分析道：從貨幣政策來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)從加息周期轉(zhuǎn)為降息周期，對(duì)通脹的憂慮為黃金帶來(lái)了增量資金；從美國(guó)逆全球化和民粹主義盛行，令黃金成為了各國(guó)貨幣的信用背書(shū)對(duì)沖美國(guó)“薅羊毛”策略；從供需結(jié)構(gòu)上來(lái)看，黃金自身的需求變動(dòng)有限，而供給將呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，礦產(chǎn)成本擴(kuò)大，加之避險(xiǎn)需求和抗通脹需求預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，因而黃金上行的邏輯仍然不會(huì)改變。

東北證券研報(bào)認(rèn)為，造成金價(jià)大幅度上漲的主要是投資性需求及央行儲(chǔ)備的上升。而影響投資性需求和央行儲(chǔ)備的主要因素由實(shí)際利率、美元信用和避險(xiǎn)需求三方面構(gòu)成。

黃金作為一種零息資產(chǎn)，與利率為反向關(guān)系。在全球央行大放水之際，流動(dòng)性泛濫，目前沒(méi)有看到歐美央行的跡象。目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表為7.1萬(wàn)億美元，然而在3月份美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表只有4萬(wàn)億美元，也就意味著短短4個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放了至少3萬(wàn)億的資金。美聯(lián)儲(chǔ)表示無(wú)限量QE還將繼續(xù)持續(xù)，未來(lái)還將有進(jìn)一步的貨幣政策工具以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這也意味著，美國(guó)的利率水平將長(zhǎng)期維持較低水平。

從更長(zhǎng)周期來(lái)看，美元信用的下降也引發(fā)了市場(chǎng)的討論。美元和黃金均為外匯儲(chǔ)備的重要組成部分，當(dāng)美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位被削弱時(shí)，各國(guó)央行就會(huì)轉(zhuǎn)而吃進(jìn)黃金作為儲(chǔ)備，因此黃金與美元的需求也有相互替代的效應(yīng)。

中金公司研報(bào)認(rèn)為，全球正在發(fā)生的系列重大結(jié)構(gòu)性變化，令美元可能處于新一輪長(zhǎng)期走弱趨勢(shì)的起點(diǎn)。這些變化包括歐盟解體風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，歐元價(jià)值有望獲得重估。政治摩擦加劇令美國(guó)資產(chǎn)安全性下降，全球外匯儲(chǔ)備等資產(chǎn)的貨幣選擇有望更加多元化，從而降低對(duì)美元儲(chǔ)備的敞口。最近幾年俄羅斯央行拋售了所有美國(guó)國(guó)債，增持黃金。全球化停滯甚至倒退，也將令美元需求減少。

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將繼續(xù)擴(kuò)張，為了獲得更為保值的儲(chǔ)備貨幣，未來(lái)各國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備需求將進(jìn)一步增強(qiáng)，推升黃金價(jià)格。東北證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前全球央行凈購(gòu)金需求主要來(lái)自中國(guó)、俄羅斯、印度和土耳其四國(guó)央行。其中中國(guó)是全球最大的外匯儲(chǔ)備持有國(guó)，截至2019年7月份，中國(guó)外匯儲(chǔ)備為31036.97億美元。但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)極不合理。在中國(guó)外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，證券（主要是美國(guó)國(guó)債）占比高達(dá)91.28%，而黃金的比率僅為2.57%。因而購(gòu)金彈性最大的中國(guó)央行將成為左右未來(lái)國(guó)際黃金價(jià)格的核心變量。

今年以來(lái)一直看好黃金的一位南方某私募基金經(jīng)理認(rèn)為，黃金處在歷史性的大行情啟動(dòng)階段。逆全球化、中美貿(mào)易爭(zhēng)端本身構(gòu)成了對(duì)美元的挑戰(zhàn)，而且是長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，無(wú)論最終結(jié)果如何，這種挑戰(zhàn)的出現(xiàn)，就已經(jīng)意味著美元的衰落。美國(guó)為了應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)，需要維持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)，需要美聯(lián)儲(chǔ)大量印鈔，這也是這一輪黃金牛市的根本原因所在。

創(chuàng)下新高紀(jì)錄后，在新冠疫情后極端不確定因素的背景下，黃金現(xiàn)在的前景又如何？還有多少空間可供投資者廣泛參與其中？瑞銀分析顯示，黃金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)落后于股票和債券，但增加5%左右的配置將改善過(guò)去30年的投資組合回報(bào)率。在經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇時(shí)期（而非美國(guó)商業(yè)周期的成熟擴(kuò)張階段）投資組合多元化的益處最大，如今的環(huán)境說(shuō)明配置黃金仍有增長(zhǎng)的空間。