經(jīng)濟觀察報 宋笛 杜濤 田進/文 過去的一周或許會在中國宏觀調(diào)控歷史上留下一筆。一次國務(wù)院新聞辦公室舉行的發(fā)布會、一次中央政治局會議，釋放了中國宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向的信號。

一

9月23日周一早，國務(wù)院新聞辦公室網(wǎng)站掛出了一則采訪通知，稱將于一天后上午9時舉行新聞發(fā)布會，發(fā)布會將請中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤、中國證券監(jiān)督管理委員會主席吳清介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，并答記者問。

這則通知沒有引起太多關(guān)注，只有幾個轉(zhuǎn)載快訊的網(wǎng)站轉(zhuǎn)載了這一通知。

9月23日前的一周，中國股市頹靡依舊。當周周三，滬股跌至2689點，這是僅次于今年2月2635點的第二低。2024年一季度，中國經(jīng)濟延續(xù)了2023年四季度的增速，實現(xiàn)了5%的季度增長。但進入二季度，消費、投資增速均出現(xiàn)承壓情況，部分一線城市社零總額罕見轉(zhuǎn)負，一些高頻數(shù)據(jù)顯示三季度經(jīng)濟增速也面臨挑戰(zhàn)，普遍預測在4.6%—4.8%之間，也意味著全年經(jīng)濟增長目標也受到了挑戰(zhàn)。股市也從5月開始一路下跌。

9月23日當日，滬指略略一動，小幅上漲0.44%，報收2748.92點。

一天后，9月24日上午9點，發(fā)布會如期召開，潘功勝用了3分56秒做了開場，簡述了央行過去三季度的工作，停頓兩秒后，潘功勝說：“借助今天的新聞發(fā)布會，我宣布下述幾項政策”。

被潘功勝拋出的是一攬子的貨幣政策：降準、降息、降存量房貸利率、降首付、降首付比例、設(shè)立新的工具支持股市等。

政策指向了三個目標：穩(wěn)增長、穩(wěn)房價、穩(wěn)股市。

A股略微遲疑后，就在當天上午11點左右迎來第一輪暴漲，下午一開盤，A股迎來第二輪暴漲，全天滬指上漲4.15%，收復2800點，創(chuàng)2020年7月以來單日最高漲幅。

9月25日，市場略微回調(diào)。

9月26日下午1點左右，新華社報道稱，中共中央政治局9月26日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下一步經(jīng)濟工作。

中央政治局會議認為，“經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進”，“經(jīng)濟的基本面及市場廣闊、經(jīng)濟韌性強、潛力大等有利條件并未改變”，但也指出“當前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題”，要求“全面客觀冷靜看待當前經(jīng)濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經(jīng)濟工作的責任感和緊迫感”。提出要“要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出”，“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，“要努力提振資本市場”等。

中央政治局會議一般每月召開一次，其中與經(jīng)濟相關(guān)的會議主要在4月、7月和12月，三次會議分別部署開年后、下半年和來年的經(jīng)濟工作。少數(shù)年份，比如2016年和2018年，10月的會議也可能不定期涉及經(jīng)濟主題。今年沒有等到10月份，而是提前在9月會議中分析研究了當前經(jīng)濟形勢。

粵開證券首席經(jīng)濟學家羅志恒說：“這突出反映了中央對當前經(jīng)濟形勢和宏觀政策的重視程度。”

9月26日午間，中央政治局會議召開信息發(fā)布后，A股再次迎來大漲，上證指數(shù)全天上漲3.61%，繼6月21日以來，首次回到3000點大關(guān)。

當晚8時，中央金融辦、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導意見》明確提出“建立健全保險資金、各類養(yǎng)老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制”。中國人民銀行召開視頻會議的消息緊接著發(fā)布，會議提出要貫徹落實中央政治局會議精神，全力推進金融增量政策舉措加快落地。

9月27日，A股繼續(xù)上攻，滬指收盤3087.53點。

一周間，滬指上漲350.72點，漲幅超12%，上一次一周內(nèi)出現(xiàn)如此大的漲幅還是2008年。

二

中國經(jīng)濟出現(xiàn)了什么新的情況和問題？

羅志恒說，進入今年二季度以來，經(jīng)濟面臨下行壓力，總需求不足、市場主體信心和預期不振、房地產(chǎn)和資本市場低迷。當前經(jīng)濟的主要矛盾是國內(nèi)有效需求不足引發(fā)的供需失衡，繼而導致經(jīng)濟實際增速與名義增速的背離、宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的背離，對預期和信心、消費和投資的有效提振產(chǎn)生了一定影響。

2024年中國一季度經(jīng)濟增速為5%，二季度為4.7%。中泰國際首席經(jīng)濟學家李迅雷說：“目前，三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然還未披露，但從市場預測來看，可能要比二季度更弱一點。”市場普遍預測三季度經(jīng)濟增速為4.6%—4.8%，李迅雷預測大約在4.7%。

啟錸研究院首席經(jīng)濟學家潘向東說新情況和新問題主要體現(xiàn)在國內(nèi)和國際環(huán)境兩方面正在發(fā)生的邊際變化：一方面，國內(nèi)經(jīng)濟動能放緩；另一方面，全球央行降息，提供了政策寬松空間。

李迅雷表示，如果三季度比二季度更弱，就需要采取措施應(yīng)對，因為今年年初定的GDP增長目標為5%。如果在三季度末出臺政策，四季度還有執(zhí)行的時間，經(jīng)濟就有進一步向好的空間。此外，國慶前也是一個釋放積極信號，扭轉(zhuǎn)預期的好時機。

李迅雷預計，在政策落地后，四季度經(jīng)濟增速有望達到4.9%，這樣就可以完成全年5%左右的經(jīng)濟增長目標。

本次中央政治局會議提及“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)”，7月30日召開的中央政治局會議指出要“堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)”。

疫情后的中國經(jīng)濟開始頻現(xiàn)這種季度間的波動，這讓很多習慣了高增長和穩(wěn)定增長的研究者感到陌生。

2022年末，隨著防疫政策的調(diào)整，經(jīng)濟開始步入新冠疫情后的恢復時期。

2023年一季度的經(jīng)濟增長實現(xiàn)了“開門紅”。該年4月份召開的中央政治局會議指出，“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預期”。

這一情況在2023年二季度出現(xiàn)了變化，消費、投資數(shù)據(jù)承壓的情況開始出現(xiàn)。7月召開的中央政治局會議提出，“當前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風險隱患較多，外部環(huán)境復雜嚴峻”，并指出“經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”。

三季度經(jīng)濟壓力進一步加大，四季度出現(xiàn)回暖跡象，最終達成了2023年5%的經(jīng)濟增長目標。

粵開證券在研報中復盤時分析，2023年中國經(jīng)濟運行是一波三折的恢復，一季度開門紅、二季度有下行壓力、三季度逐步恢復，四季度略有回落……通脹和資產(chǎn)價格低迷是拖累2023年經(jīng)濟的重要因素。相應(yīng)地，若2024年通脹和資產(chǎn)價格企穩(wěn)回升，也將成為2024年經(jīng)濟的重要助力。

2024年初，政策對經(jīng)濟增長困難做了充分準備。2024年的《政府工作報告》提出，“今年我國發(fā)展面臨的環(huán)境仍是戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存，有利條件強于不利因素”，“要堅持底線思維，做好應(yīng)對各種風險挑戰(zhàn)的充分準備”。

2024年的《政府工作報告》還專門對5%的經(jīng)濟增長目標作出解釋，“提出上述預期目標，綜合考慮了國內(nèi)外形勢和各方面因素，兼顧了需要和可能”，并強調(diào)了“實現(xiàn)今年預期目標并非易事，需要政策聚焦發(fā)力、工作加倍努力、各方面齊心協(xié)力”。

在2024年7月和9月召開的中央政治局會議中，也頻頻出現(xiàn)對經(jīng)濟形勢的新判斷。7月，中央政治局會議提出，“當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化，重點領(lǐng)域風險隱患仍然較多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”，并指出這些是“發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題”。

潘向東說，2023年至今，國內(nèi)經(jīng)濟不斷回落，有效需求不足，物價低位運行，特別是今年以來經(jīng)濟呈現(xiàn)分化格局：一是外需好于內(nèi)需，相較去年同期，出口的改善幅度顯著強于進口和社零；二是供給與需求的分化。

李迅雷說，中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)周期調(diào)整的影響，房地產(chǎn)周期的下行放大了此前經(jīng)濟中的一些結(jié)構(gòu)性問題。

他說，一旦房地產(chǎn)步入長期的下行周期，房地產(chǎn)銷售面積下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降，政府土地出讓金收入下降，使得廣義財政收入下降，進而影響財政支出的增長。同時，金融收縮和實體經(jīng)濟收縮也將同時發(fā)生，在乘數(shù)效應(yīng)的共振下，其拖累經(jīng)濟的勢頭很難遏制住，除非采取超常規(guī)的舉措。

三

央行出臺的政策被形容成“三支箭”。“第一支箭”射向貨幣市場。降準0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元，同時預告年內(nèi)二次降準0.25—0.5個百分點的可能性；二是將7天期逆回購操作利率下調(diào)20bp，從1.7%下調(diào)到1.5%，MLF利率下調(diào)30bp至2.0%，LPR和存款利率下調(diào)20—25bp。“第二支箭”射向房地產(chǎn)市場。一是降低存量房貸利率至新發(fā)放貸款利率附近，預計平均降幅大約0.5個百分點；二是降低二套房貸款最低首付比例至15%（此前為25%），統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例；三是優(yōu)化保障性住房再貸款政策，此前創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由60%提高至100%；四是支持收購房企存量土地。五是房企存量融資展期、經(jīng)營性物業(yè)貸款等階段性政策延期至2026年底。“第三支箭”射向資本市場。創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，包括創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性，首期互換便利操作規(guī)模5000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。同時創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款，首期規(guī)模3000億元；二是推動中長期資金入市，包括大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)等。

中國社會科學院學部委員余永定說，央行貨幣政策的方向是對的，但受到各種客觀條件限制，只能一步步來做，不能苛求更多。現(xiàn)在啟動經(jīng)濟的關(guān)鍵還是財政政策。“一子落而滿盤活”，必須顯著加大財政的擴張力度。

在金融政策數(shù)箭并發(fā)后，普遍認為該到財政政策登場之時。

中央政治局會議指出，要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作；要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。

9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在提及國債收益率水平下行時也表示：“國債收益率水平是市場化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場作用，為實施積極財政政策營造了良好的貨幣環(huán)境。”

財政政策如何發(fā)力？羅志恒提供了三方面的建議：

一是研究追加財政赤字增發(fā)國債，彌補因土地出讓收入及其他收入減少而出現(xiàn)的財政收入缺口，提高財政支出速度，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。增發(fā)的國債可以用于支持部分財政壓力較大的地方政府緩解流動性風險，可以給近年來畢業(yè)但尚未就業(yè)的大學畢業(yè)生、失業(yè)人員，以及城鄉(xiāng)中低收入人群發(fā)放部分補貼，可以提前儲備“十五五”規(guī)劃的重大項目等。

二是加快專項債發(fā)行進度，一方面放寬專項債的使用范圍，另一方面考慮將部分專項債額度調(diào)整為一般債。

三是優(yōu)化“化債”政策，推動地方政府從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)。比如對于當前部分地方政府化債壓力較大，可以考慮采取中央發(fā)行國債轉(zhuǎn)貸地方、政策性金融機構(gòu)給地方政府發(fā)放貸款、繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債券等三種方式緩解地方財政壓力，避免出現(xiàn)流動性風險，確保“三保”支出，以時間換空間。

幾天前，李迅雷重新談到他的“每年發(fā)行五萬億元特別國債，連續(xù)發(fā)行十年”的建議，他對經(jīng)濟觀察網(wǎng)預計，財政政策可能很難達到他建議的規(guī)模。在李迅雷的“五萬億特別國債建議”中提到，增發(fā)的國債里，兩萬億用來置換地方隱性債務(wù)，三萬億用于民生，應(yīng)該繼續(xù)提升消費在中國經(jīng)濟增長中的拉動作用。

國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員張立群認為目前需要在公共產(chǎn)品建設(shè)方面發(fā)力。這些公共產(chǎn)品建設(shè)項目的重點不是投資回報率，而是關(guān)注為廣大人民群眾帶來高質(zhì)量使用價值。例如中國水網(wǎng)、防洪減災(zāi)等大型水利設(shè)施建設(shè)，高標準農(nóng)田建設(shè)，城市管網(wǎng)向地下綜合管廊體系升級等。

張立群說：“在市場需求收縮和項目投資回報不佳時，只有政府公共產(chǎn)品可以在這時發(fā)力。”

盡管財政政策還沒有落地，錢應(yīng)該怎么花，是應(yīng)該交給政府來做投資，還是應(yīng)該交給居民拉動消費，在這一點上，中國經(jīng)濟研究者已經(jīng)出現(xiàn)了巨大的分歧。

但共識是：財政政策應(yīng)該發(fā)力，而且應(yīng)該主要由中央財政發(fā)力。

一些研究者從已經(jīng)出臺的政策中嗅到了刺激性政策的味道，這可能意味著宏觀政策的轉(zhuǎn)向。自“四萬億”后，中國就再也沒有推出過真正的刺激性政策。

余永定說，2013年政府工作報告中提出“適時退出刺激政策，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，可見“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”就不是“刺激性政策”，最多是一個中性，甚至是中性偏緊的政策。但從2013年開始，這個表述基本就是我們宏觀政策的總基調(diào)，這么多年基本沒變過。

余永定說：“在面臨‘準通縮’壓力的時期，需要調(diào)整宏觀政策思路。”

另一位經(jīng)濟研究者說現(xiàn)在顯然是新一輪宏觀政策轉(zhuǎn)向，也是疫情沖擊后最大政策調(diào)整，但性質(zhì)可能更為深刻。

四

張立群說，過去十幾年，中國經(jīng)濟處于復雜變化階段，包括從高增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量，圍繞高質(zhì)量經(jīng)濟增長進行了許多探索。但在此過程中，各方對于調(diào)控宏觀經(jīng)濟總量失衡以及失衡發(fā)展帶來的經(jīng)濟增速下降并未給予足夠的重視。

2012年，中國開始退出刺激性政策，進入“三期疊加”的新階段，經(jīng)濟增速也從高增長逐步步入中低增長階段。

目前困擾中國經(jīng)濟的總需求不足也早可以在中國經(jīng)濟中窺見痕跡：2012年3月開始，中國PPI連續(xù)54個月負增長，該年5月CPI增速破3%，2014年底破2%，并在大部分時間都維持在2%以下，直至2019年才重回增長軌道，但在疫情后，又進入持續(xù)下行的軌道。

部分國家會將CPI作為宏觀經(jīng)濟政策的目標之一，當CPI持續(xù)低于2%，就會實行擴張性政策。

張立群說：“有很多學派和觀點，從不同角度支持我們要容忍經(jīng)濟增速下降和需求收縮的發(fā)展。比如供給學派、生產(chǎn)函數(shù)方法測算投入產(chǎn)出、資本投入產(chǎn)出率下降和全要素生產(chǎn)率下降等等。這些觀點認為當進入中高收入國家行列后，經(jīng)濟增速會普遍下降等。”

余永定說，宏觀政策的目標過多了。名義上，我們宏觀政策的目標至少有四個，包括經(jīng)濟增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定，可能還要考慮到產(chǎn)能問題、房地產(chǎn)市場波動。

張立群說，2019年的經(jīng)濟工作會議已經(jīng)提出，要注意經(jīng)濟下行壓力。2020年4月17日，中央政治局提出要實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略。這意味著政策已經(jīng)開始關(guān)注需求不足的問題。然而三年疫情導致許多政策的推出被延遲。

張立群說，需求收縮和宏觀經(jīng)濟總量失衡問題，已經(jīng)經(jīng)歷了很長時間的發(fā)展。這是一個自我加速的過程，經(jīng)濟增速下降會導致收入增速下降，再導致需求增速下降，進而導致需求收縮進一步發(fā)展。“一旦經(jīng)濟增速降至6%以下，收縮強度將明顯提高。企業(yè)、財政和居民都沒有資金，更沒有能力花錢。各方面越是沒有資金，企業(yè)就越?jīng)]有需求和訂單，會變得越謹慎，越陷入困境”。

1998年是改革開放后，中國經(jīng)濟經(jīng)歷的一道關(guān)口。在這一年，中國面臨的主要問題是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾突出、部分國有企業(yè)經(jīng)營困難，經(jīng)過一系列壯士斷腕式的改革，中國經(jīng)濟挺過重重困難，實現(xiàn)了7.8%的增速，幾乎達到了年初制定的8%經(jīng)濟增速的目標。

2008年，中國經(jīng)濟又迎來了一個關(guān)口，在這一年，隨著全球金融危機爆發(fā)和影響的擴散，四季度中國經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下跌，中國經(jīng)濟的主要問題也從控制高通脹轉(zhuǎn)向了穩(wěn)定經(jīng)濟增長。隨著2009年“四萬億”政策的出臺，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了10%以上的增長，為全球經(jīng)濟做出了重大貢獻。

張立群說，針對當前形勢，中國經(jīng)濟已經(jīng)到了從過去十幾年增速持續(xù)下行轉(zhuǎn)向經(jīng)濟增速持續(xù)回升的新周期重要拐點。這個拐點對高質(zhì)量推進中國式現(xiàn)代化至關(guān)重要。

他認為這一輪逆周期刺激政策規(guī)模應(yīng)該足夠大。“四萬億”計劃占到當年GDP的10%以上（2009年中國名義GDP為35萬億元左右）——因為地方政府和金融機構(gòu)的配套，實際刺激規(guī)模遠高于四萬億。而去年名義GDP是126萬億元，以此計算，刺激政策的規(guī)模應(yīng)該在10萬億以上的級別。