經(jīng)濟觀察報 記者 牛鈺 9月5日晚間，證券業(yè)傳來一則震撼人心的消息——上海兩大老牌頭部券商國泰君安 （601211.SH） 與海通證券（600837.SH）官宣合并。

國泰君安表示，本次重組有利于打造一流投資銀行、促進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

按照2023年數(shù)據(jù)測算，合并后新機構(gòu)的總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)將分別達1.68萬億元、0.33萬億元，均處于行業(yè)首位，資產(chǎn)規(guī)模將超越中信證券（600030.SH），登上證券業(yè)第一的寶座。證券業(yè)“超級航母”呼之欲出。

中國證券行業(yè)不僅迎來格局重構(gòu)，更將面臨新一輪整合浪潮。

華創(chuàng)證券非銀首席分析師徐康認為，若國泰君安與海通證券合并順利，中金公司（601995.SH）和中國銀河（601881.SH），中信建投（601066.SH）和中信證券等頭部優(yōu)質(zhì)券商合并的想象空間有望進一步打開。

重塑行業(yè)頭部格局

國泰君安9月5日晚間披露，公司與海通證券正在籌劃由公司通過向海通證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發(fā)行H股股票的方式換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。

巨擘聯(lián)手，市場矚目。

9月6日早盤，券商股整體走強，國泰君安和海通證券進入停牌期，但市場將行業(yè)整合的投資熱情放到了一家名稱與二者都有關(guān)聯(lián)的中小券商——國海證券（000750.SZ）上。截至收盤，券商股整體走強，天風(fēng)證券（601162.SH）、國海證券漲停。

在目前的券商整合潮中，多以上市券商收購非上市的中小券商為主，而國泰君安和海通證券均為A、H股雙重上市公司，在行業(yè)內(nèi)屬于頭部券商。

1992年，國泰證券和君安證券分別于上海和深圳成立。1998年8月，國泰證券和君安證券通過新設(shè)合并、增資擴股，在上海成立了國泰君安證券。國泰君安于2015年在A股上市，2017年在H股上市。

總部同樣位于上海的海通證券，是國內(nèi)最早成立的證券公司中唯一未更名、未被合并的大型證券公司。1988年，海通證券由交通銀行發(fā)起設(shè)立，于2007年在A股上市、2012年在H股上市。

2024年中期報告顯示，上半年國泰君安和海通證券的營收合計為258.75億元，與同期“券商一哥”中信證券（600030.SH）的301.83億元尚存在距離。

開源證券非銀團隊研報指出，以中報口徑計算，合并后國泰君安和海通證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入排名維持行業(yè)第二，資管凈收入排名升至行業(yè)第三，業(yè)務(wù)排名與中信證券明顯拉近。據(jù)上交所數(shù)據(jù)，截至2024年8月末，兩家券商合并后的營業(yè)部數(shù)量達到680個，超過中國銀河的473個營業(yè)部的數(shù)量，成為行業(yè)第一。客戶基數(shù)大幅擴張，有利于券商財富管理業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

徐康認為，國泰君安是合并方，需要考慮收購價格、商譽、資產(chǎn)風(fēng)險等多層面因素，不如海通的資產(chǎn)端風(fēng)險化解帶來的利好直接。但合并后的券商業(yè)務(wù)規(guī)模更大，對融資成本、業(yè)務(wù)做大做強都是利好。

在收購價格方面，徐康提出，根據(jù)并購規(guī)則，雙方換股合并價格不得低于基于雙方并購基準日前20/60/120個交易日的平均價格之一的80%，過往案例一般取三者最高價。對應(yīng)停牌前國泰君安的股價為14.2元，海通證券的股價為8.7元。考慮到合并雙方均低于1倍PB（市凈率），且海通證券估值顯著偏低，實際收購價格可能會參考當前A股股價適當調(diào)整。

海通“作別”

從發(fā)展歷程看，海通證券輝煌時期的競爭對手是“券商一哥”中信證券，如今卻走到了被合并的地步。

據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2008年至2016年間，登陸資本市場更早的海通證券的總資產(chǎn)規(guī)模高于國泰君安，僅次于中信證券；營收規(guī)模也經(jīng)常在行業(yè)內(nèi)排名前三。2009年，海通證券的總資產(chǎn)規(guī)模為1103.48億元，在行業(yè)內(nèi)排名第一。

2014年，正在排隊等候上市的國泰君安謀劃收購上海證券51%的股權(quán)。彼時業(yè)內(nèi)對此交易評價稱，收購?fù)瓿珊螅瑖┚部梢?ldquo;叫板”海通證券。

此后多年，海通證券的發(fā)展始終壓國泰君安一頭。

變局發(fā)生在2022年。這一年，國泰君安的營收規(guī)模僅次于中信證券，但海通證券的業(yè)績開始大幅下跌，掉出行業(yè)前三名。業(yè)績下跌背后，是其子公司海通國際控股有限公司（下稱“海通國際”）開始虧損，原本強勢的投行業(yè)務(wù)落寞等。

2024年上半年，海通證券的各項主營業(yè)務(wù)繼續(xù)大幅下滑，凈利潤同比大幅減少75.11%至9.53億元。同期，國泰君安雖然整體營收有所下滑，但營收規(guī)模在行業(yè)內(nèi)排名第四，與第三名中國銀河的差距僅為0.16億元。

經(jīng)濟觀察報從中國內(nèi)地、中國香港多位投行人士處了解到，海通證券的內(nèi)地房企股權(quán)、債券承銷業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，但這些在港上市的內(nèi)地房企自2021年下半年以來陸續(xù)“爆雷”，導(dǎo)致海通證券在港業(yè)務(wù)大幅虧損。從上半年業(yè)績表現(xiàn)來看，海通證券還未走出踩雷地產(chǎn)債的陰影。

除業(yè)績之外，海通證券的投行業(yè)務(wù)部門在今年頻收罰單，還有多名高管被查。就在8月28日，中央紀委國家監(jiān)委網(wǎng)站發(fā)文稱，外逃職務(wù)犯罪嫌疑人姜誠君在境外落網(wǎng)并被遣返回國。而姜誠君此前是海通證券的副總經(jīng)理，長期分管海通證券的投行業(yè)務(wù)條線。

就在合并協(xié)議簽署前一天，9月4日，深交所發(fā)布三份監(jiān)管函，直指賽克賽斯生物科技股份有限公司IPO項目多項違規(guī)，海通證券作為保薦機構(gòu)被書面警示。

徐康認為，對海通證券而言，在收購價格合適的情況下屬于利好。受到海外業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)事件影響，海通證券的底層資產(chǎn)質(zhì)量總體不算非常健康，這也導(dǎo)致其估值在行業(yè)內(nèi)偏低。若此時順利實現(xiàn)合并，有助于其化解國際業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險。

整合并購潮起

今年以來，證券行業(yè)整合并購大幕開啟。國泰君安與海通的聯(lián)手，將這一趨勢推向一個高潮。

證券行業(yè)之所以呈現(xiàn)出整合新趨勢，一方面是由于行業(yè)競爭日益激烈，無論是頭部券商還是中小型券商，都遇到了不同程度的挑戰(zhàn)；另一方面，在政策導(dǎo)向上，監(jiān)管層多次提出“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”，支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強。

據(jù)經(jīng)濟觀察報觀察，目前證券行業(yè)的整合并購浪潮主要呈現(xiàn)三類特點：

一是上市券商跨區(qū)域收購中小券商。比如浙商證券（601878.SH）收購國都證券，國聯(lián)證券（601456.SH）收購民生證券；二是地方國資系內(nèi)部券商整合，比如國泰君安收購海通證券、國信證券（002736.SZ）收購萬和證券；三是由于母公司被收并購而產(chǎn)生的券商子公司合并預(yù)期，比如方正證券（601901.SH）和平安證券。

國盛證券研報認為，在監(jiān)管引導(dǎo)下，地方國資或成為當前證券業(yè)加快合并重組的主要推力。一方面地方國資通過整合內(nèi)部證券資源可推動旗下券商形成集團經(jīng)營合力、更好地服務(wù)地區(qū)產(chǎn)業(yè)融資；另一方面，同一國資體系下券商股權(quán)關(guān)系明確合并重組流程也相應(yīng)簡便，且以上市企業(yè)兼并非上市企業(yè)的模式不必涉及退市等問題，能夠節(jié)約時間，降低溝通成本。

以國泰君安合并海通證券為例，國泰君安的控股股東為上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，持股21.35%。海通證券目前無實際控制人，其最大股東是財務(wù)投資人香港中央結(jié)算（代理人）有限公司，但其十大股東中有多家上海國資委實際控制的國資集團。

6月份曾有市場傳聞稱，國泰君安和海通證券將要合并，但雙方一直未予承認。3個月后，傳聞成為事實。

7月31日，有傳言稱，中國銀河和中金公司即將合并，雙方并未對傳言作出肯定答復(fù)。經(jīng)濟觀察報此前就此傳聞致電中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（下稱“中央?yún)R金”），未獲得回應(yīng)。

公開信息顯示，中央?yún)R金通過持股中國銀河金融控股有限責(zé)任公司近70%的股權(quán)控制中國銀河證券，中央?yún)R金直接持股40%控制中金公司。兩家券商同屬匯金體系。

據(jù)國盛證券統(tǒng)計，在目前仍存續(xù)的108家證券公司（合并全資證券子公司）中，北京、深圳、無錫、陜西等8地國資委、財政廳同時實控2家或以上券商，且實控券商中同時包括上市與非上市企業(yè)。

國盛證券認為，券商間兼并提速有助于加快存優(yōu)汰劣，盡快清除一些缺乏競爭力、風(fēng)控薄弱的證券公司，提升行業(yè)整體抗風(fēng)險能力。而在券商個體層面，頭部及地方龍頭券商或受益較大，一是地方國資與監(jiān)管鼓勵績優(yōu)券商向下兼并，二是龍頭企業(yè)可通過吸收同業(yè)補齊經(jīng)營短板、完善業(yè)務(wù)布局，在行業(yè)出清后做大市場份額，有助于提升證券業(yè)整體競爭力與盈利水平。