張美萍、張陽(yáng)、張澄澄/文

近年來(lái)，全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》將生物醫(yī)藥領(lǐng)域列為優(yōu)先發(fā)展的四大重點(diǎn)領(lǐng)域之一。3月5日，政府工作報(bào)告也要求加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長(zhǎng)引擎。

相較于傳統(tǒng)科技型產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥行業(yè)具有其自身的高技術(shù)性、高創(chuàng)新性、ESG風(fēng)險(xiǎn)可控性等突出特征，具有相應(yīng)的投資價(jià)值。本文旨在基于團(tuán)隊(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)投資實(shí)踐，結(jié)合相關(guān)領(lǐng)域特有產(chǎn)業(yè)特征，從法律服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制角度分析投資實(shí)操要點(diǎn)。

上篇文章中，我們分享了在技術(shù)以及核心人員涉及的法律關(guān)注要點(diǎn)，本篇文章旨在從股權(quán)設(shè)置、股東權(quán)利保護(hù)以及退出路徑上進(jìn)行分析。

三、股東權(quán)利保護(hù)

1、股東權(quán)利保護(hù)

在目前的投資實(shí)踐中，包括生物醫(yī)藥在內(nèi)的技術(shù)型企業(yè)往往存在多輪融資的情形，其中，可能存在部分進(jìn)場(chǎng)較早的早期天使投資人。由于生物醫(yī)藥型企業(yè)往往存在開(kāi)發(fā)管線長(zhǎng)、開(kāi)發(fā)成本高、開(kāi)發(fā)時(shí)間結(jié)果未定的風(fēng)險(xiǎn)，因此早期投資人為保證自身權(quán)利，往往會(huì)在協(xié)議中設(shè)置較為苛刻的限制及回購(gòu)條款，從而導(dǎo)致企業(yè)關(guān)鍵人員、實(shí)際控制人實(shí)際控制力有限的結(jié)果；并在后期投資中進(jìn)一步稀釋實(shí)際控制人的控制力，從而在吸收新投資人時(shí)影響新投資方的股東權(quán)利及控制力。

對(duì)于部分后期進(jìn)場(chǎng)的新投資人，需要特別關(guān)注投資前相應(yīng)股東權(quán)利的設(shè)置，尤其是在章程中是否存在一票否決權(quán)、特別回購(gòu)權(quán)等關(guān)鍵事項(xiàng)，在股東協(xié)議與投資協(xié)議的設(shè)置中，應(yīng)特別關(guān)注相關(guān)的條款設(shè)置，并進(jìn)行對(duì)應(yīng)的商務(wù)談判。

同時(shí)，對(duì)于部分新入場(chǎng)中小規(guī)模投資人來(lái)說(shuō)，應(yīng)特別關(guān)注包括股東知情權(quán)、回購(gòu)權(quán)以及股東臨時(shí)提案權(quán)等條款的設(shè)置。新《公司法》從股東查閱資料的范圍及內(nèi)容等方面擴(kuò)大了股東知情權(quán)的范圍；明確對(duì)于公司的控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)；降低了股東提出臨時(shí)提案權(quán)的持有股份比例：前述相關(guān)事項(xiàng)，有效平衡了新入場(chǎng)中小股東的權(quán)利設(shè)置與股東行權(quán)，有意于投資相應(yīng)企業(yè)的中小規(guī)模投資人需要特別關(guān)注。

2、回購(gòu)條款設(shè)置

必須指出的是，技術(shù)型企業(yè)由于其技術(shù)水平與商業(yè)價(jià)值、盈利能力的高度綁定，因技術(shù)研發(fā)之客觀性質(zhì)與固定風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)公司的未來(lái)發(fā)展前景仍然存在較大的不確定性——這一點(diǎn)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域尤其突出。因此，投資者合理、謹(jǐn)慎設(shè)置回購(gòu)條款就顯得格外重要。

一般來(lái)說(shuō)，回購(gòu)的觸發(fā)條件主要包括下述幾種情況：未經(jīng)投資方同意目標(biāo)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化；未經(jīng)投資方同意轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司的核心資產(chǎn)/技術(shù)；目標(biāo)公司未滿足上市承諾期的約定；目標(biāo)公司不滿足約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)要求；目標(biāo)公司及其控股股東、實(shí)控人、高管發(fā)生重大違法違規(guī)行為；創(chuàng)始股東出售或轉(zhuǎn)移目標(biāo)公司控制權(quán)；創(chuàng)始股東違反競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)；創(chuàng)始股東侵占公司資產(chǎn)；創(chuàng)始股東離婚或核心員工離職；創(chuàng)始股東存在虛假陳述或承諾等。實(shí)踐中，對(duì)于生物醫(yī)藥領(lǐng)域的技術(shù)型企業(yè)，投資人應(yīng)特別關(guān)注關(guān)于公司核心技術(shù)、核心人員變動(dòng)的回購(gòu)條款，同時(shí)，可適當(dāng)設(shè)置技術(shù)研發(fā)階段性要求，以便在因客觀情況發(fā)生變動(dòng)時(shí)，及時(shí)維護(hù)投資人的投資利益。同時(shí)，在商務(wù)談判能取得相應(yīng)成果的情況下，也可就研發(fā)階段成果進(jìn)行有針對(duì)性的投資安排，如階段性投資等。

另一個(gè)投資人需要注意的重要問(wèn)題在于回購(gòu)主體與回購(gòu)資金保障的安排，通常情況下可要求創(chuàng)始股東及目標(biāo)公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，但需要注意的是，目標(biāo)公司回購(gòu)應(yīng)滿足相應(yīng)的減資等流程程序，避免回購(gòu)無(wú)效。在回購(gòu)的設(shè)置上，可以約定一方承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，另一方承擔(dān)連帶責(zé)任或補(bǔ)充責(zé)任等。但是也要考慮到，公司及創(chuàng)始股東實(shí)際是否存在回購(gòu)能力，能否提供擔(dān)保等，在可行的基礎(chǔ)上，可盡可能捆綁創(chuàng)始股東的自有資產(chǎn)，擴(kuò)大回購(gòu)資金保障范圍。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)投資人來(lái)說(shuō)，也要注意回購(gòu)時(shí)間的安排，尤其是應(yīng)妥善考慮《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》所規(guī)定的國(guó)有資產(chǎn)交易程序，即審計(jì)評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易等程序的客觀時(shí)間安排。

四、生物醫(yī)藥行業(yè)退出路徑

1、上市退出

目前，大部分領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)在尋求上市路徑時(shí)，選擇科創(chuàng)板進(jìn)行上市的企業(yè)數(shù)量較多。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（“上市規(guī)則”），發(fā)行人申請(qǐng)股票首次發(fā)行上市，應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出。主要依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)。

考慮到生物醫(yī)藥領(lǐng)域企業(yè)往往存在研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)的特征，目標(biāo)企業(yè)在其短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市商業(yè)化、較高營(yíng)收或凈利潤(rùn)的可能性相對(duì)較低，因此大部分企業(yè)往往會(huì)選擇適用科創(chuàng)板第五套市值與財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，其主要內(nèi)容如下：

1、市值：不低于人民幣40億元；

2、研究成果：主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家或有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果；

3、臨床階段：醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)；

4、上市公司應(yīng)當(dāng)建立內(nèi)部控制制度，保證內(nèi)部控制完整有效，保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，保障公司規(guī)范運(yùn)行，保護(hù)公司資產(chǎn)，提升經(jīng)營(yíng)效率；

5、加強(qiáng)披露：申請(qǐng)人必須在招股章程中加強(qiáng)和產(chǎn)品相關(guān)的披露并在定期報(bào)告及年報(bào)中持續(xù)披露其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)資料。

因此，在實(shí)踐過(guò)程中，如投資人存在擬要求目標(biāo)公司境內(nèi)上市，需特別關(guān)注相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，并在投前即確認(rèn)相關(guān)事項(xiàng)，要求創(chuàng)始股東及公司進(jìn)行承諾等。

2、并購(gòu)重組退出

鑒于目前生物醫(yī)藥行業(yè)仍可能處于“資本寒冬”，因此通過(guò)并購(gòu)重組退出，亦是投資人在投資生物醫(yī)藥行業(yè)可以考慮的退出路徑。并購(gòu)重組是優(yōu)化資源配置和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的有效手段，2月22日，亙喜生物宣布，阿斯利康完成了對(duì)公司的收購(gòu)，這也是首個(gè)中國(guó)生物技術(shù)公司被跨國(guó)藥企完整收購(gòu)的案例。此外，1月5日，諾華制藥又宣布收購(gòu)信瑞諾醫(yī)藥。

2024年1月30日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化中央企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2024〕8號(hào)）以進(jìn)一步推動(dòng)中央企業(yè)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)企穩(wěn)步實(shí)施戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化的整合，亦成為國(guó)企深化改革的方向之一。醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)重組逐漸活躍起來(lái)。

選擇并購(gòu)重組生物醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注以下要點(diǎn)：生物醫(yī)藥公司的估值，應(yīng)當(dāng)結(jié)合標(biāo)的公司的產(chǎn)品體系、銷售途徑的開(kāi)拓等方面適當(dāng)調(diào)整估值，使估值位于合理區(qū)間，另外，應(yīng)當(dāng)擁有優(yōu)勢(shì)、差異化的產(chǎn)品管轄，擁有良好的發(fā)展前景、商品化路徑；擁有穩(wěn)定的研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及優(yōu)秀的研發(fā)能力。

?作者簡(jiǎn)介

張美萍，二級(jí)律師，北京德和衡（青島）律師事務(wù)所支部書(shū)記、高級(jí)權(quán)益合伙人、所主任。司法部全國(guó)千名涉外律師人才，最高人民檢察院民事行政案件咨詢專家，山東省人民政府法律顧問(wèn)專家?guī)斐蓡T，山東省律師協(xié)會(huì)第十屆理事會(huì)常務(wù)理事，山東省律師協(xié)會(huì)涉外爭(zhēng)議解決委員會(huì)主任，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法律專業(yè)合作碩士生指導(dǎo)教師，中國(guó)國(guó)際商會(huì)青島商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，青島仲裁委員會(huì)國(guó)際貿(mào)易仲裁院院長(zhǎng)，青島市律師協(xié)會(huì)國(guó)際商事與投資委員會(huì)副主任等。承辦的部分境內(nèi)外重大爭(zhēng)議解決、投融資并購(gòu)案例獲得省、市律協(xié)優(yōu)秀案例表彰。服務(wù)客戶主要為國(guó)資國(guó)企、上市公司等，專注公司法律事務(wù)、跨境投融資與并購(gòu)、國(guó)際貿(mào)易、境內(nèi)外重大民商事?tīng)?zhēng)議解決等，在該等領(lǐng)域有豐富業(yè)績(jī)。

張陽(yáng)，三級(jí)律師，北京德和衡（青島）律師事務(wù)所高級(jí)聯(lián)席合伙人。執(zhí)業(yè)以來(lái)，辦理了大量的訴訟案件和非訴訟事務(wù)，服務(wù)過(guò)的客戶包括賽輪集團(tuán)、青島金水控股集團(tuán)有限公司，青島財(cái)通集團(tuán)、某港口國(guó)際貿(mào)易集團(tuán)、青島西海岸新區(qū)融合控股集團(tuán)有限公司、青島西海岸發(fā)展（集團(tuán)）有限公司等。

張澄澄，服務(wù)過(guò)的客戶包括山東港口集團(tuán)、山東港口國(guó)際貿(mào)易集團(tuán)、山東港口金融控股有限公司、青島港QQCT、青島財(cái)通集團(tuán)、青島云路先進(jìn)材料技術(shù)股份有限公司、青島云路新能源科技有限公司等。