矛盾的美聯(lián)儲(chǔ)

蔣飛2024-05-16 19:37

蔣飛/文 ???核心觀點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議釋放一定鴿派信號(hào)，提到可能不會(huì)再次收緊貨幣政策。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)主席這種表態(tài)是建立在通脹還未達(dá)到目標(biāo)且持續(xù)性并不高的判斷上做出的。其種種表現(xiàn)或表明美聯(lián)儲(chǔ)希望通過緊縮立場(chǎng)給經(jīng)濟(jì)需求降溫、進(jìn)而降低通脹的策略面臨著諸多挑戰(zhàn)。

首先，政策的權(quán)威性已經(jīng)受到了較大的挑戰(zhàn)。鮑威爾上臺(tái)之后，對(duì)通脹目標(biāo)制的實(shí)行不夠堅(jiān)定，同時(shí)可能損害了美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。而我國央行同樣重視穩(wěn)定物價(jià)的責(zé)任。我們認(rèn)為國內(nèi)貨幣調(diào)控機(jī)制正在從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)投資者的關(guān)注點(diǎn)除了M2增速，還包括實(shí)際利率水平變化。

其次，美國財(cái)政政策依然保持相對(duì)積極，讓美聯(lián)儲(chǔ)控通脹雪上加霜。2021—2023年美國財(cái)政赤字占GDP比重維持在5%以上，政府消費(fèi)投資增速高于GDP增速。對(duì)比來看，穩(wěn)定我國物價(jià)，貨幣政策或需要和財(cái)政政策配合。盡管我國財(cái)政赤字（IMF口徑）也不低，但其創(chuàng)造GDP效率可能有待提高，對(duì)“再通脹”的貢獻(xiàn)也可能受到一定影響。

央行對(duì)收益率曲線的控制難度在加大。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上升至5%以上的高位，但長端收益率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一基準(zhǔn)利率。美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)攀升，疊加避險(xiǎn)情緒上升、國際資本持續(xù)流入可能是重要原因。而我國央行在控制長期利率上也面臨一定挑戰(zhàn)，一方面穩(wěn)房價(jià)、刺激內(nèi)需對(duì)于降息的必要性有所凸顯，另一方面穩(wěn)住市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)長期增長預(yù)期又需長期利率回升。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)也受到政治的影響，其獨(dú)立性可能難以得到完全保障。美聯(lián)儲(chǔ)受政府的“引導(dǎo)”可能會(huì)影響其“獨(dú)立性”，而央行的獨(dú)立性是其預(yù)期管理的重要組成部分。如果美聯(lián)儲(chǔ)在諸多政策目標(biāo)之間來回切換，并且決策權(quán)受其他部門影響，市場(chǎng)參與者會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“承諾”產(chǎn)生觀望情緒。目前美國的通脹預(yù)期再次回升，美聯(lián)儲(chǔ)到了需要對(duì)其矛盾做一個(gè)明確抉擇的時(shí)候。

矛盾的美聯(lián)儲(chǔ)

5月1日美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率不變，縮表節(jié)奏將從6月起放緩至600億美元/月。美聯(lián)儲(chǔ)主席在記者會(huì)上表示“承諾在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間內(nèi)保持具有限制性的政策立場(chǎng)”。但對(duì)于收緊貨幣政策，他認(rèn)為“下一次政策利率調(diào)整不太可能是加息”。只是表態(tài)“如果通脹持續(xù)性更高且勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，那么推遲降息可能是合適的”。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)主席這種表態(tài)是建立在通脹還未達(dá)到目標(biāo)且持續(xù)性并不高的判斷上做出的。比如我們理解鮑威爾對(duì)通脹的看法就是：最近幾個(gè)月未能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)2%通脹的可持續(xù)路徑將需要更長時(shí)間。但其不認(rèn)為需要進(jìn)一步收緊貨幣政策，因?yàn)樗J(rèn)為“緊縮立場(chǎng)對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)施加了下行壓力”。

理論上，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。收緊貨幣政策可以降低通脹，但如果有其他政策產(chǎn)生掣肘，會(huì)抵消降通脹的努力，貨幣政策的收縮力度勢(shì)必要增強(qiáng)。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之后，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率達(dá)到5%以上的歷史較高水平條件下，美國經(jīng)濟(jì)都未明顯衰退，通脹也未達(dá)到目標(biāo)水平。這說明收緊政策還需加力。在這個(gè)時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)就遇到了多方面矛盾。

美聯(lián)儲(chǔ)希望通過緊縮立場(chǎng)給經(jīng)濟(jì)需求降溫、進(jìn)而降低通脹的策略面臨著諸多挑戰(zhàn)。首先，政策的權(quán)威性已經(jīng)受到了較大的挑戰(zhàn)。在上世紀(jì)70年代，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克鐵腕控通脹，幫助美國央行成功維護(hù)了美元的購買力和公信力，沃爾克同時(shí)也獲得了“通脹斗士”的美譽(yù)；在21世紀(jì)伯南克任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)對(duì)抗通縮的政策努力下，美國央行建立了通脹目標(biāo)制這一行之有效的預(yù)期管理方法。但自從鮑威爾上臺(tái)之后，不僅損害了通脹目標(biāo)制，更加影響了美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。2021—2022年的加息周期，其錯(cuò)過了最佳收緊政策時(shí)間窗口，認(rèn)為“通脹是暫時(shí)的”，讓CPI進(jìn)入到四十年里的最高水平，接近兩位數(shù)。這就使得在當(dāng)前通脹形勢(shì)再次嚴(yán)峻的情況下，投資者依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再次收緊貨幣政策，進(jìn)而投資消費(fèi)意愿較高，通脹預(yù)期再次反彈，抵消了其緊縮的效果。我們認(rèn)為這次美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)重蹈覆轍，讓后期通脹再次攀升。

有一種觀點(diǎn)建議美聯(lián)儲(chǔ)把2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為3%或者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)從短期目標(biāo)調(diào)整為長期目標(biāo)。如果美聯(lián)儲(chǔ)真的在實(shí)施與其議息會(huì)議公告里所不一樣的政策路徑，那么市場(chǎng)投資者將更加手足無措。就像中國央行同樣面臨著穩(wěn)定物價(jià)的責(zé)任，其政策措施主要是“保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。我們?cè)谥暗亩嗥獔?bào)告里已經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣調(diào)控機(jī)制已經(jīng)發(fā)生了部分變化，依然控制貨幣供給量很難穩(wěn)定價(jià)格，應(yīng)該從調(diào)控?cái)?shù)量向調(diào)控價(jià)格轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)投資者的關(guān)注點(diǎn)除了M2增速還包括實(shí)際利率水平變化。

其次，美國財(cái)政政策依然保持相對(duì)積極，讓美聯(lián)儲(chǔ)控通脹雪上加霜。2020年疫情暴發(fā)之后美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的規(guī)模巨大的救市措施，讓美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持過熱狀態(tài)至目前。在這一階段理論上美國政府可以減少財(cái)政支出、扭虧為盈，既給經(jīng)濟(jì)降溫，又能減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)。但實(shí)際上我們看到2021年至2023年美國財(cái)政赤字占GDP比重依然在5%以上，2023年實(shí)際政府消費(fèi)和投資增速又大幅提升至4%左右，2024年一季度還維持在3.7%左右，高于整體GDP增速3%。

反觀中國，為了穩(wěn)定國內(nèi)物價(jià)，貨幣政策需要和財(cái)政政策配合。2018年之后中國的財(cái)政赤字（IMF口徑的政府赤字率）持續(xù)較高，但近年來我國CPI與PPI同比卻整體走低， 2023年CPI與PPI年平均分別為0.2%和-3.0%，明顯低于2018年的2.1%和3.5%；而2024年4月CPI為0.3%，PPI仍未擺脫負(fù)增。這或許意味著我國財(cái)政政策上已經(jīng)相當(dāng)積極，但對(duì)促通脹仍需多方面合力推動(dòng)。

央行對(duì)收益率曲線的控制難度在加大。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上升至5%以上的高位，但長端收益率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一基準(zhǔn)利率。比如目前美國國債10年-2年的利差依然在0以下，2年期國債利率也低于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率大約50BP。理論上，中央銀行加息來調(diào)控經(jīng)濟(jì)是通過提高短期利率，進(jìn)而推升長期利率，從而抑制經(jīng)濟(jì)需求達(dá)到政策目標(biāo)。如果央行通過持續(xù)加息并未能如愿提升長期利率水平，政策效果就會(huì)大打折扣。在過去的傳統(tǒng)分析框架中，美國國債期限利差大幅下降甚至為負(fù)，是投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)未來增長前景悲觀導(dǎo)致的。但目前顯然不再適用。美國經(jīng)濟(jì)正在啟動(dòng)新一輪補(bǔ)庫周期，失業(yè)率仍在自然失業(yè)率以下，通脹有二次攀升風(fēng)險(xiǎn)，若投資者還認(rèn)為期限利差為負(fù)是支持美聯(lián)儲(chǔ)降息的重要支撐，則可能會(huì)錯(cuò)判形勢(shì)，讓通脹再次惡化。

2006年格林斯潘提出“長期利率之謎”意指美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之后，長期利率不升反降的現(xiàn)象。市場(chǎng)分析認(rèn)為其中一個(gè)重要原因是國際資本的持續(xù)流入，讓債券市場(chǎng)的供需狀況發(fā)生了改變，央行不再是控制長期利率的主要角色。目前美國再次面臨這種困境，雖然政策利率已經(jīng)大幅上升，但長期利率仍是上升不足。尤其是在近兩年地緣政治沖突不斷，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以沖突還在持續(xù)，各國政府為了安全著想紛紛購買黃金以及選擇其他避風(fēng)港。美國國債依然是很多國家青睞的僅次于黃金的安全金融資產(chǎn)。這種局面讓美聯(lián)儲(chǔ)處于被動(dòng)位置，在這種情況下其可以通過加快拋售國債來彌補(bǔ)利率低的不足，但5月初的議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)決定放緩縮表速度。顯然這種逆勢(shì)操作不僅沒有繼續(xù)保持限制性作用，反而可能助長了美股的上漲、大宗商品價(jià)格的抬升以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加。

在控制長期國債利率上，中國央行同樣面臨著這樣的挑戰(zhàn)。國內(nèi)需求受到房地產(chǎn)投資銷售下滑的影響依然相對(duì)疲軟，此時(shí)正是降息穩(wěn)房價(jià)的重要節(jié)點(diǎn)。但今年4月23日央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示“隨著未來超長期特別國債的發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會(huì)有緩解，長期國債收益率也將出現(xiàn)回升”。這種風(fēng)險(xiǎn)提示之后，長期國債利率出現(xiàn)了一定調(diào)整，10年國債收益率從4月23日的2.226%明顯回升，5月11日已升至2.336%。由此我們可以看出，長期利率的下降可能有利于穩(wěn)住房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)，但或許不利于穩(wěn)住市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)長期增長預(yù)期。

實(shí)際上如果債券利率過低，市場(chǎng)會(huì)自發(fā)調(diào)整。比如企業(yè)主認(rèn)為發(fā)行債券融資的成本在所有融資渠道中最低，那么就會(huì)增加債券供給，債券利率自然會(huì)回歸到正常水平；反之可能會(huì)增加股票融資。美國的利率與信貸或債券發(fā)行具有高度的相關(guān)性，利率相對(duì)較低往往會(huì)帶來信用供給的增長，之后利率會(huì)逐漸回升。但是在中國股票的隱含回報(bào)率很高，債券利率很低，這種形勢(shì)下企業(yè)主理想的融資方式應(yīng)是更多依靠債券同時(shí)回購股票。然而截至目前，中國5年期AA級(jí)企業(yè)債收益率只有2.82%，是2007年有數(shù)據(jù)以來的新低；滬深300指數(shù)的隱含收益率卻高達(dá)7%左右，較企業(yè)債收益率高出一倍，在歷史上處于較高水平。若市場(chǎng)能夠自發(fā)增發(fā)債券、回購股票，央行下場(chǎng)指導(dǎo)利率過低的必要性也將明顯降低。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)也受到政治的影響，其獨(dú)立性可能難以得到完全保障。雖然《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)只受國會(huì)的管轄，并不對(duì)總統(tǒng)負(fù)責(zé)。但總統(tǒng)具有提名權(quán)，同時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)的運(yùn)作中也需要聯(lián)邦政府的合作。今年11月美國將進(jìn)行總統(tǒng)大選，為了能贏得選舉，歷史上在任總統(tǒng)都希望經(jīng)濟(jì)保持旺盛狀態(tài)，因此不希望美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策。2022年5月31日美國總統(tǒng)拜登與美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在橢圓形辦公室舉行罕見會(huì)晤。隨著中期選舉的臨近，拜登越來越擔(dān)心高企的物價(jià)將直接影響到其作為總統(tǒng)的支持率。當(dāng)日其在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表題為《我的抗通脹計(jì)劃》的文章提到“不會(huì)干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)，但會(huì)在引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向平穩(wěn)增長過渡的同時(shí)解決高通脹問題”。美聯(lián)儲(chǔ)受政府的“引導(dǎo)”可能會(huì)影響其“獨(dú)立性”，而央行的獨(dú)立性是其預(yù)期管理的重要組成部分。

如果美聯(lián)儲(chǔ)在諸多政策目標(biāo)之間來回切換，并且決策權(quán)受其他部門影響，市場(chǎng)參與者會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“承諾”產(chǎn)生觀望情緒。如果美聯(lián)儲(chǔ)既要考慮通脹目標(biāo)，又關(guān)心失業(yè)問題，投資者可能在通脹還未達(dá)到目標(biāo)之前，就增加投資和消費(fèi)，因?yàn)槠湔J(rèn)為央行不會(huì)為了犧牲就業(yè)而繼續(xù)收緊貨幣政策。同樣的若美國政府承諾要穩(wěn)定其房地產(chǎn)市場(chǎng)，但遲遲不愿意降息，投資者也不會(huì)相信其“承諾”；美聯(lián)儲(chǔ)宣揚(yáng)其金融是完全市場(chǎng)化的，但卻以其他名義不斷干預(yù)，也會(huì)讓投資者逃離美國。目前美國的通脹預(yù)期再次回升，美聯(lián)儲(chǔ)到了需要對(duì)其矛盾做一個(gè)明確抉擇的時(shí)候。