蘇劍/文 要點：

●財政發(fā)力同去年錯開，新增社融同比少增

●信貸需求偏弱，信貸結構和規(guī)模均待提振

●高基數(shù)，M1、M2同比增速共同回落

●展望未來：信貸需求弱恢復，M2維持下行趨勢

內(nèi)容提要

2024年3月，新增社會融資規(guī)模48725億元，較去年同期少增5142億元，大幅高于市場預期。整體而言，雖然3月社會融資規(guī)模高于市場預期，但同比依然是少增，除了企業(yè)債券融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及信托貸款的小幅支撐，其余分項均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款繼續(xù)大幅少增。

2024年3月，新增人民幣貸款30900億元，同比少增8000億元，超市場預期。整體而言，3月份新增人民幣貸款依然是大幅同比少增，盡管票據(jù)融資以同比少減的方式形成支撐，但不管是貸款結構還是部門結構均呈現(xiàn)同比少增構成主要拖累。

2024年3月末，狹義貨幣（M1）余額68.58萬億元，同比增長1.1%，較上期下降0.1個百分點；廣義貨幣（M2）余額304.8萬億元，同比增長8.3%，較上期下降0.4，高于市場預期。整體而言，春節(jié)錯位以及萬億國債持續(xù)落地使用，M1同比增速延續(xù)下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財政投入力度加大以及高基數(shù)效應的作用下維持低位。

正 文

財政發(fā)力同去年錯開，新增社融同比少增

2024年3月，新增社會融資規(guī)模48725億元，較去年同期少增5142億元，大幅高于市場預期。其中，新增人民幣貸款32926億元，同比少增6561億元；新增外幣貸款543億元，同比多增116億元；新增委托貸款-464億元，同比少增639億元；新增信托貸款680億元，同比多增725億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票3552億元，同比多增1760億元；新增債券融資4608億元，同比多增1251億元；新增股票融資227億元，同比少增387億元；新增政府債券4642億元，同比少增1373億元。整體而言，雖然3月社會融資規(guī)模高于市場預期，但同比依然是少增，除了企業(yè)債券融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及信托貸款的小幅支撐，其余分項均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款繼續(xù)大幅少增。

表內(nèi)融資同比少增6445億元，依然是本月社融同比少增的主體部分，主要受人民幣貸款少增的拖累。自去年以來，人民幣貸款則已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)多月同比少增的現(xiàn)象，顯示實體融資需求仍需修復，而本月人民幣貸款同比再次少增，一方面凸顯實體融資并未形成持續(xù)性恢復有待政策繼續(xù)發(fā)力，另一方面可能受去年發(fā)力前置形成的同期高基數(shù)影響。

表外融資同比多增1846億元，是本月社融的主要支撐，主要受未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅多增1251億元使然。主要是因為3月票據(jù)融資規(guī)模繼續(xù)減少，相對應則是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅多增，顯示實體融資需求依然偏弱，而信托貸款依然受去年同期低基數(shù)實現(xiàn)多增。

企業(yè)直接融資同比多增864億元，是本月社融的第二大支撐因素。主要是因為當前信用債收益率繼續(xù)下行，債券融資繼續(xù)同比多增支撐企業(yè)直接融資，但股票融資因當前國內(nèi)股市依然信心不足所致，表現(xiàn)不足。

政府債券同比少增1373億元，較去年同期發(fā)行偏慢，主要是受去年年底前額外增發(fā)的1萬億國債以及PSL資金的支持，政府債券發(fā)行節(jié)奏可能后置，預計第二季度逐步落地。

信貸需求偏弱，信貸結構和規(guī)模均待提振

2024年3月，新增人民幣貸款30900億元，同比少增8000億元，超市場預期。其中，新增短期貸款14708億元，同比少增2201億元；新增中長期貸款20516億元，同比少增6532億元；新增票據(jù)融資減少2500億元，同比少減2187億元。進一步從部門結構來看，新增居民戶貸款9406億元，同比少增3041億元，其中新增短期貸款4908億元，同比少增1186億元；新增中長期貸款4516億元，同比少增1832億元；新增企事業(yè)單位貸款23400億元，同比少增3600億元，其中新增短期貸款9800億元，同比少增1015億元；新增中長期貸款16000億元，同比少增4700億元。整體而言，3月份新增人民幣貸款依然是大幅同比少增，盡管票據(jù)融資以同比少減的方式形成支撐，但不管是貸款結構還是部門結構均呈現(xiàn)同比少增構成主要拖累。

居民戶信貸規(guī)模同比少增3041億元，其中短期貸款和中長期貸款均是同比少增。盡管當前全國各地樓市松綁政策持續(xù)落地，但樓市銷量依然不振，顯示居民戶信貸需求不足的現(xiàn)象持續(xù)存在，后續(xù)有待進一步政策推動。

企事業(yè)單位同比少增3600億元，顯示企事業(yè)單位加杠桿勢頭依然偏弱，尤其是中長期貸款在本月出現(xiàn)了大幅同比少增，信貸結構較上期出現(xiàn)明顯轉弱，主要是去年發(fā)力前置導致的基礎較高所致。

高基數(shù)，M1、M2同比增速共同回落

2024年3月末，狹義貨幣（M1）余額68.58萬億元，同比增長1.1%，較上期下降0.1個百分點；廣義貨幣（M2）余額304.8萬億元，同比增長8.3%，較上期下降0.4，高于市場預期。整體而言，春節(jié)錯位以及萬億國債持續(xù)落地使用，M1同比增速下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財政投入力度加大以及高基數(shù)效應的作用下維持低位。

從M2與M1的同比增速差看，3月末兩者的同比增速差為7.2%，增速剪刀差較上期下降0.3個百分點。自2023年以來，M1和M2同比增速均已形成持續(xù)性下降的趨勢，但本月增速差縮小主要是M2同比增速下降快于M1，而M1同比增速依然維持下歷史地位，共同顯示當前資金活化程度依然較低。

從社融與M2的同比增速差看，2月末兩者的同比增速差為0.4%，較上期提高0.1個百分點，繼續(xù)維持自2022年4月以來的由負轉正，表明社融擴張速度持續(xù)快于貨幣擴張速度，預示著資金流動性水平較好。去年年底，穩(wěn)經(jīng)濟政策繼續(xù)落地生效，萬億國債的發(fā)行以及PSL的推出，社融規(guī)模持續(xù)邊際修復，同時疊加M2同比增速趨勢性下滑，使得增速差持續(xù)減小并實現(xiàn)了反轉，表明資金空轉現(xiàn)象得到持續(xù)緩解。

未來展望：信貸需求弱恢復，M2維持下行趨勢

信貸規(guī)模：預計2024年上半年信貸規(guī)模有望得到政策推動。盡管當前國內(nèi)需求不足的矛盾較為突出，但受去年信貸發(fā)力前置、季節(jié)效應、去年底政府債券融資、PSL的影響，2024年上半年信貸規(guī)模仍有支撐因素。考慮到上述政策的有效性時效，后續(xù)仍需相應的政策支撐以維系信貸規(guī)模。

M2：預計2024年上半年M2同比增速處于低位。一方面去年同期基數(shù)較高，抑制2024年的同比增速，另一方面2024年上半年信貸需求可能仍處于偏弱期，以及政府債逐步發(fā)力，將共同壓低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈現(xiàn)U型趨勢。

北京大學國民經(jīng)濟研究中心簡介：

北京大學國民經(jīng)濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經(jīng)濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長、宏觀調控理論與實踐、經(jīng)濟學理論、中國經(jīng)濟改革實踐、轉軌經(jīng)濟理論和實踐前沿課題、政治經(jīng)濟學、西方經(jīng)濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關于宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調控有度”的觀點完全一致。（4）關于中國經(jīng)濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經(jīng)濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內(nèi)最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經(jīng)濟研究》等雜志上發(fā)表關于供給管理的學術論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調控”（《經(jīng)濟科學》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟新常態(tài)的第一篇學術論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經(jīng)濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經(jīng)濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟運行分析和預測報告。本中心定期發(fā)布關于中國宏觀經(jīng)濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。

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