一 

“超級央行周”落幕，市場“魅影”卻未消散，全球流動性管理轉(zhuǎn)向的“陰霾”漸起。

在此過程中，人民幣匯率恐意外承壓。連續(xù)兩日，人民幣匯率中間價上調(diào)，以“應(yīng)對”可能出現(xiàn)的變數(shù)。

3月26日，人民幣匯率中間價為1美元對人民幣7.0943元，上調(diào)53個基點；3月25日，人民幣對美元匯率中間價上調(diào)8個基點，報7.0996。離岸人民幣匯率（CNH）當(dāng)天低至7.2818，高至7.2325，而在岸人民幣匯率（CNY）低至7.2195，高至7.1920。離岸與在岸人民幣匯率走勢偏離度較大。

上一個交易日，即3月22日，人民幣對美元匯率中間價下調(diào)62個基點，高于前期正常波動水平。人民幣匯率中間價可視為央行引導(dǎo)市場預(yù)期的“錨”。東海證券分析認(rèn)為，當(dāng)前在岸與離岸人民幣對美元匯率較中間價偏離幅度較大，中間價或在美元強勢之下被動調(diào)整。22日當(dāng)日，美元指數(shù)報收104.5附近，離岸人民幣匯率走至7.26，接近央行心理臨界關(guān)口。

不少市場主體對人民幣的意外調(diào)整頗感困惑，雖然它們的匯率風(fēng)險管理水平在逐步提高，交易也更趨成熟與理性。

3月25日，中國人民銀行行長潘功勝在出席中國發(fā)展高層論壇2024年年會時表示，中國經(jīng)濟保持回升向好態(tài)勢，有能力實現(xiàn)全年5%左右的預(yù)期增長目標(biāo)。央行將結(jié)合調(diào)控形勢需要，靈活適度、精準(zhǔn)有效實施穩(wěn)健的貨幣政策，強化逆周期調(diào)節(jié)力度，把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，繼續(xù)為經(jīng)濟回升向好營造良好的貨幣金融環(huán)境。

潘功勝指出，房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)一些積極信號，長期健康穩(wěn)定發(fā)展具有堅實的基礎(chǔ)，房地產(chǎn)市場波動對金融體系影響有限。中國政府的債務(wù)水平在國際上處于中游偏下水平，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的相關(guān)政策正在逐步奏效。中國已經(jīng)構(gòu)建了行之有效的金融安全網(wǎng)，包括完善金融機構(gòu)公司治理、加強金融監(jiān)管、強化處置資源保障、發(fā)揮好最后貸款人職能、強化法治保障等。

結(jié)合同一天參會的工信部部長金壯龍、商務(wù)部副部長郭婷婷、國家數(shù)據(jù)局局長劉烈宏等嘉賓的發(fā)言，不難看出，中國政府正在描摹一張金融穩(wěn)定、深化產(chǎn)業(yè)發(fā)展、擴大對外開放、推動數(shù)字經(jīng)濟增長等方面的發(fā)展藍圖。中國此舉旨在創(chuàng)造一個穩(wěn)定、開放、互利共贏的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，同時促進產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新。

值此關(guān)鍵時刻，匯率之穩(wěn)頗為重要。似乎與過去不同，中國央行這次見招拆招，在市場預(yù)期可能看空之時直接選擇了“做多”，例如上調(diào)人民幣匯率中間價。

金融管理部門近年對人民幣匯率的管理策略呈現(xiàn)出了更大的靈活性和容忍度，更多地依賴市場供求關(guān)系來決定匯率水平，同時保留在必要時進行適度調(diào)整的空間，以避免過度波動。

不過，或許就像一次“試盤”，在中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤看來，人民幣匯率在低位盤整尋找突破方向。

管濤曾經(jīng)指出，今年人民幣匯率走勢將取決于國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)、海外貨幣緊縮和央行匯率調(diào)控的情況。今年前兩個月，人民幣匯率未能延續(xù)去年底以來的反彈走勢。一方面，受美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動的影響，新年伊始，市場對美聯(lián)儲貨幣緊縮立場重新定價，將美聯(lián)儲首次降息時間延后，全年降息次數(shù)也大幅調(diào)低。另一方面，連續(xù)三年市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱或偏弱后，改善社會預(yù)期是當(dāng)前我國經(jīng)濟工作的三大要求之一。

深入分析發(fā)現(xiàn)，匯市調(diào)整的原因還源自上周的“超級央行周”——日本央行加息結(jié)束負利率時代，瑞士央行意外降息，美聯(lián)儲放出年內(nèi)三次降息的預(yù)期。全球金融市場聞聲震蕩，其間，人民幣匯率明顯異動，橫盤2個多月的在岸人民幣對美元匯率在3月22日下跌，年內(nèi)首次跌破7.20的關(guān)口。

中金公司分析指出，人民幣匯率的異動背后反映了央行在美元整體走強、人民幣對一籃子貨幣匯率被動升值的背景下，試圖恢復(fù)人民幣對美元雙邊匯率彈性的考量。在美元指數(shù)短期繼續(xù)保持強勢，以及在此前低波動期間賣出波動頭寸止損壓力等因素的影響下，人民幣匯率短期內(nèi)仍會面臨一定的慣性下探壓力，而此時政策因素對短期內(nèi)減少人民幣匯率的過度波動就變得尤為重要。

二

與此同時，更多的市場觀點認(rèn)為，這一次，當(dāng)前人民幣匯率面臨的壓力主要由外部因素引起。而中國央行似乎有意采取措施給人民幣減壓。在這樣的背景下，多空雙方會如何較量？

其實，潛在角力一直都在。人民幣匯率反彈受阻始于今年1月份。彼時，據(jù)管濤分析，受美元指數(shù)反彈影響，人民幣匯率反彈行情受阻。由于美聯(lián)儲緊縮預(yù)期增強，導(dǎo)致美元指數(shù)上漲，人民幣匯率出現(xiàn)回調(diào)，即期匯率與中間價的偏離程度擴大，境內(nèi)外匯差增加。

1月份，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期增強。據(jù)管濤觀察，10年期美債收益率從2023年末的3.8%最高反彈至4.2%，美元指數(shù)基本抹去上月跌幅，從101.4升至103.5，累計反彈2.1%。當(dāng)月，人民幣匯率中間價從上年末7.0827跌至7.1039，最低跌至7.1174（1月18日）；即期匯率從7.0920跌至7.1795，最低跌至7.1968（1月22日），二者累計分別下跌0.3%、1.2%，結(jié)束了2017年至2023年歷年1月份持續(xù)升值的態(tài)勢。

當(dāng)月，人民幣即期匯率較中間價偏離程度擴大，日均偏離幅度由上月的+0.5%擴大至+0.9%，22個交易日中有9個交易日的偏離幅度大于+1%，單日最大偏離幅度為+1.2%（1月22日），不過明顯低于2%的上限。當(dāng)月，離岸人民幣與在岸人民幣日均差價由上月+95個基點增加至+141個基點。

“在人民幣匯率回調(diào)背景下（當(dāng)月日均人民幣即期匯率環(huán)比下跌0.4%），市場主體結(jié)匯意愿增強，顯示‘低（升值）買高（貶值）賣’的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用總體正常發(fā)揮。”管濤表示。

就結(jié)售匯意愿來說，1月份市場主體即期結(jié)匯意愿增強，預(yù)期人民幣升值。不過，遠期結(jié)匯對沖比率也在上升，在某種程度上反映了市場對未來人民幣匯率不確定性的預(yù)期增加。市場主體通過遠期合約來規(guī)避潛在的匯率風(fēng)險。

此前，國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英就2024年2月份外匯收支形勢答記者問時表示，我國外匯市場運行穩(wěn)中向好，跨境資金流動更趨穩(wěn)定。2月份，企業(yè)、個人等非銀行部門跨境收支順差121億美元，環(huán)比增加66億美元；銀行結(jié)售匯小幅順差17億美元，市場預(yù)期保持平穩(wěn)，外匯交易理性有序。主要渠道跨境資金流動表現(xiàn)平穩(wěn)，貨物貿(mào)易和證券投資項下資金凈流入保持較高規(guī)模。

王春英表示，外匯市場的參與主體更加成熟、交易更加理性。包括2024年主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策有望轉(zhuǎn)向，外部流動性緊張局面趨于緩和，也有利于我國外匯市場穩(wěn)定。

當(dāng)月的銀行結(jié)售匯顯示小幅順差，表明市場主體的外匯供求基本平衡。

東海證券分析指出，2024年1月—2月國內(nèi)出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯修復(fù)，對經(jīng)常賬戶仍形成支撐。而金融賬戶整體呈現(xiàn)凈流出。2024年2月，外資對境內(nèi)債券凈增持額為803億美元，低于前三個月月凈增持規(guī)模（2023年11月、2023年12月和2024年分別為2513億美元、2805億美元和2029億美元）。從結(jié)售匯情況來看，匯率預(yù)期松動之下，居民及企業(yè)結(jié)匯意愿減弱，套匯的跨境資本流出，結(jié)售匯順差延續(xù)收窄。2024年2月，銀行代客遠期凈結(jié)匯值為40億美元，這是自2023年9月以來再次降至50億美元以下。

 在東海證券看來，此次人民幣承壓主要源于三方面：首先，歐洲降息預(yù)期先行之下美元偏強。3月21日，瑞士央行下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點至1.5%，在歐美等經(jīng)濟體中率先開啟降息周期。而市場預(yù)期英國央行于6月及之前開啟降息概率亦超過五成。作為美元指數(shù)的重要構(gòu)成部分，歐元及英鎊匯率承壓間接地為美元提供了支撐。其次，美國經(jīng)濟顯示出韌性，中美貨幣政策仍然存在一定程度的錯位。最后，（人民幣）中間價逆周期因子釋放信號。當(dāng)前在岸及離岸匯率較人民幣中間價偏離幅度較大，中間價或在美元強勢之下被動調(diào)整。

多空角逐也好，避險情緒升溫也罷，匯率再度成為影響市場的重要變量之一。

3月中旬以來，美元走勢強勁，近一周漲幅達1%。申萬宏源證券分析指出，這并非是由于10年期美國國債利率上升，美國相對其他國家利差擴大的升值邏輯，因為3月13日至今，10年期美國國債利率基于持平，甚至近一周是回落的。因此，美元指數(shù)走高更多是受到其他貨幣主動貶值的被動影響，而這主要集中于歐元和日元。

不過，美國當(dāng)?shù)貢r間3月25日，美元指數(shù)報103.43，下跌1%。當(dāng)日，美股三大指數(shù)全線收跌，離岸人民幣對美元匯率報7.2522，倫敦金報2171.93美元/盎司；而上一交易日，美聯(lián)儲預(yù)期降息三次的消息一出，現(xiàn)貨黃金一度漲至2222.06美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。

東海證券分析認(rèn)為，對于債市，在匯率約束之下，國內(nèi)貨幣政策寬松空間可能收斂，短期利率可能延續(xù)震蕩，下行動力較為有限。對于權(quán)益市場，經(jīng)歷前期順暢的上行后，可能逐步進入盤整階段。對于國內(nèi)經(jīng)濟，匯率可能進一步提振出口。總體來看，央行對匯率層面引導(dǎo)或邊際上修，如果人民幣對美元匯率進一步接近7.30關(guān)口，不排除央行啟動離岸央票發(fā)行、遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率的上調(diào)等外匯逆周期調(diào)節(jié)工具進行調(diào)控。

3月25日，人民幣中間價的上調(diào)反映了金融管理部門對市場穩(wěn)定性的重視，特別是在重要時刻，監(jiān)管出手維匯率旨在保持市場信心并防止資本流動出現(xiàn)過度波動。這有助于引導(dǎo)市場預(yù)期，避免極端匯率波動，從而可能對經(jīng)濟穩(wěn)定造成影響。

在全球宏觀經(jīng)濟不確定性增加、金融市場波動頻現(xiàn)的背景下，無怪乎黃金價格會節(jié)節(jié)攀高。無論貨幣幣值怎樣調(diào)整，投資者都希望在充滿不確定性的全球市場魅影中尋找確定性。