經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅 歷史大概會(huì)記住2024年2月2日的A股。當(dāng)日，上證綜指一度跌至2666.33點(diǎn)，成交金額逾8056億元。誰(shuí)是兩市放量下跌的肇因？

藥明康德（603259.SH）的股價(jià)在1月26日至2月2日期間顯著下跌，以及融券余額和融券交易量激增，令基金產(chǎn)品通過(guò)轉(zhuǎn)融通出借證券的行為成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

2024年1月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布進(jìn)一步加強(qiáng)融券業(yè)務(wù)監(jiān)管的措施，全面暫停限售股出借和將轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)化約定申報(bào)由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用，第一項(xiàng)措施自2024年1月29日起實(shí)施，第二項(xiàng)措施自2024年3月18日起實(shí)施。A股市場(chǎng)的做空機(jī)制因此備受關(guān)注。

2月4日，證監(jiān)會(huì)黨委書(shū)記、主席易會(huì)滿主持召開(kāi)黨委會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹國(guó)務(wù)院有關(guān)會(huì)議精神，部署維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定工作。

會(huì)議提出，深入排查違法違規(guī)線索，依法嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)、惡意做空、內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行等重大違法行為。要鼓勵(lì)和支持各類投資機(jī)構(gòu)加大逆周期布局，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要積極會(huì)同有關(guān)方面以更大力度統(tǒng)籌抓好穩(wěn)定市場(chǎng)各項(xiàng)措施的落實(shí)落地，穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心，堅(jiān)決防范市場(chǎng)異常波動(dòng)。

這是半個(gè)月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)第四次發(fā)聲維穩(wěn)市場(chǎng)。2024年1月份，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈震蕩，上證指數(shù)累計(jì)下跌逾6%，深證成指和創(chuàng)業(yè)板的跌幅分別超過(guò)13.7%和16.8%，創(chuàng)自2015年以來(lái)的最大單月跌幅。

那么，究竟是誰(shuí)在做空？如何做空？在3月18日正式實(shí)施新規(guī)前，市場(chǎng)將經(jīng)歷怎樣的波動(dòng)？

大空頭是誰(shuí)？

藥明康德之所以成為轉(zhuǎn)融券做空的市場(chǎng)焦點(diǎn)，皆因事出有“妖”。

藥明康德股價(jià)在短短幾個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)下跌31.48%，與此同時(shí)，該公司的轉(zhuǎn)融券交易量暴增，有大筆融券被賣(mài)出，這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于背后券源的高度關(guān)注。中證金融數(shù)據(jù)顯示，藥明康德在1月26日至2月1日期間，被通過(guò)轉(zhuǎn)融通出借了124.29萬(wàn)股，涉及35筆交易。這不僅反映市場(chǎng)對(duì)于做空該股票的強(qiáng)烈需求，可能也揭示了公募基金在轉(zhuǎn)融通出借業(yè)務(wù)中的活躍角色。

轉(zhuǎn)融通是指券商、投資者、證金公司之間的一種借貸關(guān)系，主要用于融券操作，即投資者通過(guò)借入股票來(lái)進(jìn)行賣(mài)出操作。這一機(jī)制在理論上為市場(chǎng)提供了更多的流動(dòng)性和操作的靈活性。

2019年以來(lái)，公募基金被允許參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，這一變化擴(kuò)大了融券池，理論上為市場(chǎng)做空提供了更多的“子彈”。公募基金參與轉(zhuǎn)融通，從事證券出借業(yè)務(wù)，目的是獲得利息收入，所得的利息會(huì)納入基金凈值。盡管這種操作對(duì)基金凈值的增厚力度不大，但它提供了一種為基金持有人創(chuàng)造額外收益的方式。

然而，這也引發(fā)了一系列問(wèn)題，尤其是當(dāng)基金持有的股票被用于做空（T+0操作）時(shí)，可能會(huì)對(duì)基金凈值產(chǎn)生負(fù)面影響，也難免損害基金持有人的利益。

監(jiān)管層對(duì)于轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)和融券操作已有所行動(dòng)，如暫停限售股出借等措施，旨在減少市場(chǎng)操縱和風(fēng)險(xiǎn)。然而，利好背后也有“利空”——監(jiān)管措施可能存在的局限性和市場(chǎng)操作者的應(yīng)對(duì)策略。比如，證監(jiān)會(huì)新規(guī)將轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)化約定申報(bào)由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用，自3月18日起實(shí)施。這意味著，在此之前，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)約定申報(bào)仍是“T+0”。

一位業(yè)內(nèi)人士向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)透露，目前市場(chǎng)上愿意做轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的，一般都是減持受限的大股東。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)設(shè)立的初衷是增強(qiáng)買(mǎi)賣(mài)力量的平衡，提高證券定價(jià)的有效性和準(zhǔn)確性，A股近期持續(xù)調(diào)整轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)所帶來(lái)的影響較為有限。

例如，某產(chǎn)品的發(fā)行文件中，規(guī)定開(kāi)放式股票基金出借證券資產(chǎn)不得超過(guò)基金資產(chǎn)規(guī)模的30%，而實(shí)際出借比例大多低于10%。以近期股價(jià)大跌的藥明康德為例，華寶中證醫(yī)療ETF在第四季度末轉(zhuǎn)融通流通受限的藥明康德股票市值為1139.56萬(wàn)元，僅相當(dāng)于該日均成交額的0.55%，1月26日至2月1日期間，藥明康德通過(guò)轉(zhuǎn)融通被出借了124.29萬(wàn)股，合計(jì)市值也不足近日的日均成交額的1%。

中證金融數(shù)據(jù)顯示，2月2日，從轉(zhuǎn)融券的交易明細(xì)來(lái)看，證券數(shù)量為4590只；融出數(shù)量為15405.34萬(wàn)股。從轉(zhuǎn)融券交易匯總來(lái)看，證券數(shù)量為2067；期初余量為689563.50萬(wàn)股；轉(zhuǎn)融券融出數(shù)量為15405.34萬(wàn)股；期末余量為690421.77萬(wàn)股；期末余額為8612086.28萬(wàn)元。

細(xì)究之，參與轉(zhuǎn)融券交易的證券共有4590只。這一數(shù)字表明有相當(dāng)數(shù)量的證券參與了轉(zhuǎn)融券交易，顯示出市場(chǎng)在這一天的活躍度。從融出數(shù)量上看，當(dāng)天的融出數(shù)量為15405.34萬(wàn)股。這表示投資者通過(guò)轉(zhuǎn)融券機(jī)制借出了這么多股票進(jìn)行交易，這個(gè)數(shù)字可以反映出市場(chǎng)對(duì)于做空機(jī)會(huì)的需求。

不過(guò)，從轉(zhuǎn)融券交易匯總來(lái)看，共有2067只證券參與了轉(zhuǎn)融券交易。與交易明細(xì)中的4590只證券相比，該數(shù)字可能反映了實(shí)際完成交易的證券數(shù)量，而4590只可能包括了所有注冊(cè)但未必都完成交易的證券。

這些數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)在2月2日保持了一定的活躍度，有大量的證券參與了交易。盡管當(dāng)天的融出數(shù)量對(duì)市場(chǎng)總量的影響相對(duì)較小，但轉(zhuǎn)融券交易的規(guī)模和余額表明市場(chǎng)上存在一定程度的做空需求和活動(dòng)。

事實(shí)上，截至2月2日，滬市融券余額為403億元；深市240億元（截至2月1日），兩市合計(jì)總量約六七百億元，但兩市一天成交量最少都在六七千億元。

由此可見(jiàn)，基金參與轉(zhuǎn)融通的規(guī)模及其占比較小，盡管轉(zhuǎn)融通出借業(yè)務(wù)可能會(huì)增加某些股票的可融券數(shù)量，但其對(duì)市場(chǎng)的整體影響力度有限。

“賣(mài)壓”揮之不去？

關(guān)鍵時(shí)刻，A股空頭在想什么，賣(mài)壓幾何，市場(chǎng)波動(dòng)性如何？

證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)融券業(yè)務(wù)監(jiān)管的新規(guī)將于3月18日正式實(shí)施，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將經(jīng)歷一段調(diào)整期。在此期間，部分市場(chǎng)參與者（空頭）可能會(huì)利用剩余的T+0機(jī)制的時(shí)間窗口進(jìn)行更多的做空操作，這可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加。

如果從2月2日的兩市逾8000億元成交量來(lái)看，或暗示市場(chǎng)中存在較大的賣(mài)壓。

這可能由多種因素引起，包括但不限于市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司基本面變化、政策調(diào)整等。即使散戶投資者沒(méi)有額外的資金再進(jìn)行投資，市場(chǎng)上仍然可能出現(xiàn)大量的交易和資金流動(dòng)。

從市場(chǎng)賣(mài)壓來(lái)看，大型機(jī)構(gòu)投資者，如基金、券商等可能因?yàn)橘Y產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理或是達(dá)到投資目標(biāo)而選擇賣(mài)出股票。這些機(jī)構(gòu)的交易量往往很大，足以影響市場(chǎng)動(dòng)向。

再者是止損賣(mài)出：當(dāng)股市下跌時(shí)，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，都可能設(shè)定止損點(diǎn)以限制損失。當(dāng)股價(jià)跌破這些點(diǎn)位時(shí)，會(huì)觸發(fā)大量賣(mài)單，加劇股指下跌。

在做空操作方面，即使個(gè)人投資者資金有限，市場(chǎng)上的做空操作仍然可能通過(guò)融券賣(mài)出等方式進(jìn)行。這些操作不一定直接來(lái)自個(gè)人投資者，而是可能來(lái)自有資格進(jìn)行融券交易的機(jī)構(gòu)投資者或?qū)I(yè)投資者。

那么，做空的籌碼來(lái)源呢？答案是：融券交易與期權(quán)和其他衍生品等。

如前文所述，在融券交易中，投資者從券商或其他持有人那里借入股票進(jìn)行賣(mài)出，期待未來(lái)以較低價(jià)格買(mǎi)回還給券商。這種方式不需要投資者擁有股票，因此即使其沒(méi)有額外資金，市場(chǎng)上仍然可以通過(guò)融券交易進(jìn)行做空。

從期權(quán)和其他衍生品來(lái)看，投資者還可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股市的做空。這些產(chǎn)品允許投資者以相對(duì)較低的成本參與做空，而不需要直接賣(mài)出股票。

誠(chéng)然，成交金額的增加表明市場(chǎng)活躍，但并不一定意味著股價(jià)上漲。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期不佳，投資者出于對(duì)未來(lái)不確定性的擔(dān)憂而選擇賣(mài)出時(shí)，即使成交金額很大，股指也可能下跌。這反映了市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)雙方力量的對(duì)比，其中賣(mài)方力量占據(jù)上風(fēng)。

不過(guò)，隨著新的融券業(yè)務(wù)監(jiān)管措施的實(shí)施，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將逐步趨于穩(wěn)定，投資者的關(guān)注點(diǎn)可能也將更多地轉(zhuǎn)向基本面。在這一過(guò)渡期，投資者應(yīng)保持警惕，理性分析市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，做出合理的投資決策。

理論上，在全球金融市場(chǎng)中，做空機(jī)制是一種常見(jiàn)的投資策略，允許投資者在預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)獲利。但在A股市場(chǎng)，由于歷史、監(jiān)管和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特殊性，做空機(jī)制的發(fā)展和應(yīng)用與國(guó)際市場(chǎng)有所不同。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，A股做空機(jī)制相對(duì)于成熟市場(chǎng)而言，具有一些獨(dú)特的特點(diǎn)和限制。A股市場(chǎng)的融券交易規(guī)模相對(duì)較小，可融券的股票范圍有限，這限制了做空操作的廣度和深度。其次，與成熟市場(chǎng)相比，A股的做空成本較高，包括融券費(fèi)率和保證金要求等。此外，監(jiān)管政策對(duì)做空活動(dòng)進(jìn)行了一定程度的限制，以防止市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)和操縱。

本質(zhì)上，一方面，做空機(jī)制可以提高市場(chǎng)效率，通過(guò)反映所有市場(chǎng)信息（包括負(fù)面信息）來(lái)幫助資產(chǎn)價(jià)格更準(zhǔn)確地定位；另一方面，做空機(jī)制為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，允許他們對(duì)沖多頭倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)。然而，做空也可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，特別是在信息不對(duì)稱或市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大時(shí)，做空活動(dòng)可能加劇股價(jià)下跌。

最后，值此特殊時(shí)間窗口，投資者何以辨析市場(chǎng)動(dòng)態(tài)？

“復(fù)盤(pán)歷史，影響2月走勢(shì)的核心因素在于流動(dòng)性、政策和外部事件。”華金證券認(rèn)為。

據(jù)華金證券分析，2月市場(chǎng)大概率偏強(qiáng)，近14年中有10年上證綜指在2月實(shí)現(xiàn)上漲。影響2月走勢(shì)的核心因素是流動(dòng)性、政策和外部事件：

其一，流動(dòng)性的邊際寬松與否對(duì)2月市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)弱影響較大，如2010年、2011年、2012年、2014年、2015年、2019年、2021年的2月流動(dòng)性偏寬松，上證綜指上漲；而2013年、2016年和2018年的2月流動(dòng)性邊際趨緊，上證綜指下跌。

其二，政策和外部事件對(duì)2月市場(chǎng)走勢(shì)的影響也較大，如2015年2月（“雙創(chuàng)”）和2019年2月（中美貿(mào)易摩擦修復(fù)）偏強(qiáng)，2018年2月偏弱（去杠桿）。三是估值情緒處于低位有利于2月行情。

“今年2月延續(xù)震蕩筑底，可能有反彈。”華金證券認(rèn)為。