范為/文

我國(guó)債券市場(chǎng)自1981年起步以來(lái)發(fā)展迅速，市場(chǎng)存量規(guī)模已從2004年世界第21位攀升至目前的世界第2位。近年來(lái)，我國(guó)直接融資/間接融資比率迅速提升，從2001年末的約1%，到2023年末已上升到85.44%。這一趨勢(shì)有利于減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行融資的過(guò)度依賴，增強(qiáng)我國(guó)金融體系的安全性和穩(wěn)定性，也意味著債券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展與日趨成熟。

債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用主要體現(xiàn)在以下四方面：一是中央銀行貨幣政策操作能通過(guò)債券市場(chǎng)傳達(dá)和體現(xiàn)。二是有效的支撐了我國(guó)利率市場(chǎng)化的快速發(fā)展。三是債券市場(chǎng)是海外人民幣資金的重要投資場(chǎng)所，在助力人民幣國(guó)際化方面發(fā)揮重要作用。四是債券市場(chǎng)具有籌資功能和投資功能，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化的債券產(chǎn)品能夠?qū)鶆?wù)顯性化，有利于國(guó)家進(jìn)行債務(wù)進(jìn)行宏觀統(tǒng)籌管理。以下是我對(duì)債券一級(jí)市場(chǎng)未來(lái)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向有一些思考。

一、進(jìn)一步優(yōu)化債券一級(jí)市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)支持

城投公司過(guò)去在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了一定的支撐作用，城投債券也是我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)主要供給。2023年是城投政策超預(yù)期的一年，一攬子化債政策深遠(yuǎn)影響城投債市場(chǎng)。中央政府堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，嚴(yán)堵違法違規(guī)舉債融資的“后門”，嚴(yán)禁違規(guī)為地方政府變相舉債，不允許新增隱性債務(wù)。城投融資政策全線從嚴(yán)從緊，交易所和交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投債執(zhí)行“調(diào)結(jié)構(gòu)、控增量、化存量”的分級(jí)審批機(jī)制。中央啟動(dòng)1.5萬(wàn)億額度的特殊再融資債券（用于置換存量債務(wù)），部分省份進(jìn)行了城投債提前兌付，保證了公開市場(chǎng)債券安全性。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展”，預(yù)計(jì)化債防風(fēng)險(xiǎn)仍然是2024年政策的重要著力點(diǎn)。化債持續(xù)推進(jìn)下，2024年城投債供給將收縮。城投債審核監(jiān)管機(jī)構(gòu)在保障借新還舊合理需求的基礎(chǔ)上，嚴(yán)控城投新增債務(wù)，逐步優(yōu)化城投債發(fā)行人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)城投債產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，通過(guò)城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投來(lái)幫助地方形成有現(xiàn)金流支撐的產(chǎn)業(yè)。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，需要更進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)的支持力度。2024年產(chǎn)業(yè)債或是重要增量，2023年10月中央金融工作會(huì)議提出“金融要為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)”、“著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)體系，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道”，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)產(chǎn)業(yè)債支持政策，交易所為引導(dǎo)投資者改變傳統(tǒng)“重城投、輕產(chǎn)業(yè)”的單一投資風(fēng)格，改善債券市場(chǎng)投資生態(tài)，為產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人量身定制融資方案、與地方政府建立產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)債做市、優(yōu)化容錯(cuò)機(jī)制和正面評(píng)價(jià)引導(dǎo)等“組合拳”。 綜上，隨著2023年城投債審核政策收緊，供給端不足，“資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹，并且，隨著信用基本面逐步修復(fù)，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行環(huán)境有望改善。

二、我國(guó)的債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系亟需重構(gòu)

目前，我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)區(qū)分度不夠充分，高度集中在AA+及以上。截至2023年6月末，我國(guó)AAA級(jí)債券發(fā)行規(guī)模占比達(dá)到70.14%，AA+及以上債券發(fā)行規(guī)模占比91.88%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際市場(chǎng)的比重。

從我國(guó)信用債評(píng)級(jí)分布趨勢(shì)也可看出，目前AA級(jí)以下企業(yè)基本無(wú)法在債券市場(chǎng)發(fā)行，AA+及以上級(jí)別企業(yè)所發(fā)行債券規(guī)模占據(jù)市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模超過(guò)90%，即超過(guò)九成的債券發(fā)行市場(chǎng)僅適用AA+、AAA兩個(gè)級(jí)別，評(píng)級(jí)區(qū)分度不充分。

在此背景下，建議建立融合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)國(guó)情的中國(guó)特色信用評(píng)級(jí)體系，在海外成熟估值體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行本土化創(chuàng)新，將國(guó)家戰(zhàn)略、綠色發(fā)展、社會(huì)責(zé)任等外部因素納入綜合考量，同時(shí)進(jìn)一步優(yōu)化不同主體之間的評(píng)級(jí)區(qū)分度。

三、 債券市場(chǎng)國(guó)際化是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路

近年來(lái)，得益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和銀行間債券市場(chǎng)的積極對(duì)外開放，越來(lái)越多的境外投資者參與到我國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)中。我國(guó)吸收債券投資較快增長(zhǎng)，已成為新興經(jīng)濟(jì)體吸收債券投資的主力，初步實(shí)現(xiàn)全方位、多層次的對(duì)外開放新格局。但在對(duì)外開放進(jìn)程中仍存在階段性挑戰(zhàn)，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化程度仍有較大提升空間。從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)來(lái)看，債券市場(chǎng)國(guó)際化程度一定程度低于我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化程度；從國(guó)際資本市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)債市中的外資投資比例相比國(guó)際主要債券市場(chǎng)仍有一定差距。截至2023年11月末，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)的托管余額為3.54萬(wàn)億元，占中國(guó)債券市場(chǎng)托管余額的比重僅為2.3%，而該比例在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為25%以上，外資參與我國(guó)債券市場(chǎng)的潛力仍然巨大。

債券市場(chǎng)國(guó)際化意義重大。首先，債券市場(chǎng)的對(duì)外開放能夠與人民幣國(guó)際化進(jìn)程相互促進(jìn)。一方面，債券市場(chǎng)開放的內(nèi)容包括引入境外投資者、發(fā)展熊貓債和發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)，構(gòu)成了資本項(xiàng)目下人民幣環(huán)流的渠道。借助債券市場(chǎng)在資產(chǎn)配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理上的功能，開放債券市場(chǎng)有利于豐富境外非居民主體對(duì)于人民幣的投融資渠道，提升境外主體持有和使用人民幣意愿。債券市場(chǎng)本身的波動(dòng)性小，有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，降低人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣政策調(diào)控效果的沖擊。另一方面，人民幣國(guó)際化與債券市場(chǎng)對(duì)外開放形成良性互動(dòng)，政策驅(qū)動(dòng)與市場(chǎng)需求相互疊加，將推動(dòng)我國(guó)債市對(duì)外開放步入快車道。

其次，債券市場(chǎng)對(duì)外開放有助于完善境內(nèi)債券市場(chǎng)建設(shè)。對(duì)標(biāo)境外市場(chǎng)的成熟機(jī)制和先進(jìn)理念，有益于促進(jìn)我國(guó)現(xiàn)有債券產(chǎn)品和交易方式的創(chuàng)新。通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施雙向互聯(lián)互通，有助于建立與國(guó)際市場(chǎng)接軌的交易規(guī)則和制度文化，優(yōu)化境內(nèi)市場(chǎng)在信用評(píng)級(jí)、信息披露和結(jié)算登記等方面的操作實(shí)踐。

此外，債券市場(chǎng)對(duì)外開放在新形勢(shì)下具有必要性。債券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域全面對(duì)外開放大趨勢(shì)，不斷提高國(guó)際化程度。在當(dāng)今形勢(shì)下，我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化有助于我國(guó)應(yīng)對(duì)全球化的負(fù)面沖擊。

境外機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)債券主要取決于三個(gè)影響因素：國(guó)內(nèi)債市收益率水平、中美利差和匯率預(yù)期。我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行長(zhǎng)期向好，近10年平均經(jīng)濟(jì)增速保持在5%左右的中高速水平，尤其是在2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，中美利差出現(xiàn)倒掛，國(guó)際金融市場(chǎng)延續(xù)波動(dòng)態(tài)勢(shì)的背景下，我國(guó)外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。目前，中國(guó)債券市場(chǎng)利率較低，有助于吸引外國(guó)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行熊貓債。同時(shí)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策堅(jiān)持以我為主，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，有助于國(guó)際投資者實(shí)現(xiàn)投資多元化。近年來(lái)人民幣債券風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同于其他新興市場(chǎng)債券，而與發(fā)達(dá)國(guó)家債券更為接近，資產(chǎn)避險(xiǎn)屬性凸顯。經(jīng)測(cè)算，2022年人民幣國(guó)債指數(shù)月度回報(bào)年化波動(dòng)率是2.4%，美債的波動(dòng)率水平是6.6%，比較顯示出人民幣債券價(jià)格較為穩(wěn)定，投資回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定。綜上，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)改革的不斷深入，未來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化程度有望進(jìn)一步提升。