注：本文發(fā)表于《財(cái)經(jīng)智庫(kù)》2023年第5期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。為方便閱讀，本文省略了大量的腳注，全文請(qǐng)參見(jiàn)中國(guó)知網(wǎng)。

張明、曹鵬舉/文

內(nèi)容提要：黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)指出健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重，這對(duì)構(gòu)建中國(guó)特色估值體系提出了新的要求。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，其估值持續(xù)且系統(tǒng)性低于非國(guó)有企業(yè)，其近期的基本面好轉(zhuǎn)無(wú)法在估值中得到體現(xiàn)。傳統(tǒng)估值方法已不適應(yīng)我國(guó)“新興+轉(zhuǎn)軌”的特征，構(gòu)建中國(guó)特色估值體系要在以全面深化國(guó)企改革為核心的基礎(chǔ)上，通過(guò)修改完善傳統(tǒng)估值方法、優(yōu)化國(guó)企信息披露、系統(tǒng)提升國(guó)企市值管理能力、科學(xué)借鑒國(guó)際相關(guān)經(jīng)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估。要深入認(rèn)識(shí)中國(guó)特色和資本市場(chǎng)一般規(guī)律，洞察潛在問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)，以中國(guó)特色估值體系建設(shè)服務(wù)中國(guó)特色資本市場(chǎng)和中國(guó)式現(xiàn)代化。

一、引言

2022年11月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)上首次提出，“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。”上述提法既是對(duì)黨的二十大報(bào)告中“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”的深刻理解與貫徹，也是以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興的必然要求。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時(shí)期，國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，這向我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)提出了新的要求。辨析中國(guó)特色，理解資本市場(chǎng)一般規(guī)律，不僅豐富了中國(guó)特色社會(huì)主義的基本理論，而且有利于從實(shí)際出發(fā)指導(dǎo)構(gòu)建中國(guó)特色估值體系。

自2022年11月21日至2023年5月18日間，指數(shù)方面“中證國(guó)企”/“中證央企”分別從1301/1887點(diǎn)上升至1407/2086點(diǎn)，累計(jì)漲幅分別為8.15%和10.56%，遠(yuǎn)高于同期上證指數(shù)的6.87%。“Wind中特估指數(shù)”從16474點(diǎn)上升至21009點(diǎn)，累計(jì)漲幅高達(dá)27.53%，較之5月8日的最高22223點(diǎn)略有回調(diào)。分行業(yè)來(lái)看，以中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信為代表的電信行業(yè)啟動(dòng)第一波估值抬升，以中國(guó)石油、中國(guó)石化為代表的石油石化行業(yè)啟動(dòng)第二波抬升，第三波近期伴隨銀行、金融板塊拉動(dòng)（笠晨，2023）。自中國(guó)特色估值體系這一命題提出以來(lái)，我國(guó)國(guó)企估值有較明顯提升。

估值體系無(wú)絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，任何估值方法都建立在一定的世界觀和方法論的基礎(chǔ)上。傳統(tǒng)估值體系是指由發(fā)達(dá)國(guó)家在成熟資本市場(chǎng)總結(jié)出來(lái)的理論，其以理性人假設(shè)為前提，以股東價(jià)值為核心，以分配給股東的利潤(rùn)以及公司自由現(xiàn)金流為重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，主要分為以現(xiàn)金流折現(xiàn)為代表的絕對(duì)估值方法和以市盈率、市凈率為代表的相對(duì)估值方法。我國(guó)具有明顯“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段性特征，傳統(tǒng)估值體系并不完全適用于我國(guó)資本市場(chǎng)。中國(guó)特色估值體系在參考借鑒傳統(tǒng)估值體系的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性地與中國(guó)特色社會(huì)主義制度相結(jié)合，兼顧資本市場(chǎng)一般規(guī)律和中國(guó)特色。中國(guó)特色估值體系更加重視企業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)定性，在估值方法中充分納入企業(yè)在國(guó)家安全、科技創(chuàng)新、社會(huì)責(zé)任、國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向等方面的正外部性。建設(shè)中國(guó)特色估值體系應(yīng)當(dāng)從三個(gè)層次把握，從上至下依次是：服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化、建設(shè)中國(guó)特色資本市場(chǎng)和優(yōu)化調(diào)整國(guó)企估值。其中央國(guó)企長(zhǎng)期系統(tǒng)性被低估是構(gòu)建中國(guó)特色估值體系面臨的核心問(wèn)題（王軍，2023），應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化調(diào)整國(guó)企估值為抓手助力構(gòu)建中國(guó)特色估值體系。

截至2023年5月18日，地方國(guó)企PE（TTM）/PB估值為18.96x/1.54x，中央國(guó)企PE（TTM）/PB估值為10.94x/1.00x，遠(yuǎn)低于非國(guó)企的30.04x/2.35x。A股上市非國(guó)企共計(jì)3830家，其中PB低于1的175家，占比4.57%；A股上市國(guó)企共計(jì)1369家，其中中央國(guó)企447家，PB低于1的有53家，占比11.86%；地方國(guó)企922家，PB低于1的有142家，占比13.23%，均遠(yuǎn)高于非國(guó)企。2019年11月21日《國(guó)務(wù)院國(guó)資委關(guān)于如何進(jìn)一步完善國(guó)有控股上市公司股票定價(jià)機(jī)制的回復(fù)》強(qiáng)調(diào)指出，“為維護(hù)國(guó)有權(quán)益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，原則上國(guó)有控股上市公司PB低于1后不能進(jìn)行增發(fā)。”當(dāng)前國(guó)有企業(yè)低估值已經(jīng)影響到其再融資，勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重降低資本市場(chǎng)資源配置效率，不利于國(guó)有企業(yè)的健康穩(wěn)定成長(zhǎng)和社會(huì)責(zé)任實(shí)現(xiàn)。

導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有企業(yè)估值出現(xiàn)系統(tǒng)性偏低的主要原因可能有“經(jīng)營(yíng)效率偏低、政策性負(fù)擔(dān)較重、存在預(yù)算軟約束、市值管理動(dòng)力較弱、投資者偏見(jiàn)等。”中國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，相較于資本主義國(guó)家，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在責(zé)任管理、市場(chǎng)責(zé)任、狹義社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等方面的社會(huì)責(zé)任優(yōu)勢(shì)能轉(zhuǎn)化為多方面的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值（丁曉欽、陳昊，2015），但是該部分價(jià)值并未很好地在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。加快構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，完善中國(guó)特色資本市場(chǎng)，讓資本市場(chǎng)充分體現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，有利于更好發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能和我國(guó)制度優(yōu)勢(shì)，消除國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格扭曲，從而積極實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在科技創(chuàng)新、環(huán)境保護(hù)、統(tǒng)籌發(fā)展與安全以及服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化和中華民族偉大復(fù)興等方面的重要作用。

此外，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)重要問(wèn)題是“房地產(chǎn)深度下行降低政府綜合財(cái)力，各地政府普遍減收、部分地區(qū)債務(wù)還本付息壓力較大。” 2022年土地出讓收入為6.7萬(wàn)億，較之2021年高點(diǎn)的8.7萬(wàn)億下降近23%，占地方政府性基金收入的比重也從2020年的高點(diǎn)逐年下滑，土地財(cái)政難以為繼加劇了地方政府財(cái)政的脆弱性。2022年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)總額達(dá)到4.3萬(wàn)億，應(yīng)交稅費(fèi)5.9萬(wàn)億，大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)。國(guó)有企業(yè)在資產(chǎn)回報(bào)率、凈利潤(rùn)上交財(cái)政的比例等方面仍有提升空間，要充分發(fā)揮國(guó)有資本財(cái)政作用，擴(kuò)大財(cái)政“第三本賬”收入規(guī)模，或能在一定程度上有效補(bǔ)充土地財(cái)政缺口（閆衍，2023）。加快構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，提高國(guó)有資產(chǎn)的投資回報(bào)率，實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估，有利于形成“吸引社會(huì)、民間資本-做強(qiáng)做大國(guó)有資產(chǎn)”的良性循環(huán)，助力實(shí)現(xiàn)土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政的轉(zhuǎn)型（李迅雷，2023），在一定程度上應(yīng)對(duì)政府土地財(cái)政收入下降帶來(lái)的諸多風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

梳理中國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)企估值系統(tǒng)性低于非國(guó)企的特征事實(shí)，探討構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的具體措施，分析在構(gòu)建中國(guó)特色估值體系過(guò)程中潛在的各類問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)，有利于更好地提出對(duì)策建議。本文以下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)企估值系統(tǒng)性低于非國(guó)企估值的特征事實(shí)，并分析其可能的原因；第三部分探討如何構(gòu)建中國(guó)特色估值體系；第四部分厘清在構(gòu)建中國(guó)特色估值體系中應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)；第五部分為結(jié)論。

二、中國(guó)國(guó)企估值系統(tǒng)性低于非國(guó)企估值的特征事實(shí)

2010年以來(lái)，央國(guó)企估值整體弱于非國(guó)企（王漢峰、李求索，2023）。雖然過(guò)去數(shù)十年的國(guó)企改革成效已逐步凸顯，疊加近期構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的相關(guān)討論帶來(lái)的國(guó)企估值緩步回歸，但是短期內(nèi)上市國(guó)企被低估的狀態(tài)仍將持續(xù)。認(rèn)識(shí)中國(guó)國(guó)企估值系統(tǒng)性低于非國(guó)企估值的特征事實(shí)，不僅需要從整體把握國(guó)企被低估的程度，而且還需要分行業(yè)、分階段、分類別把握其異質(zhì)性特點(diǎn)。本文認(rèn)為，中國(guó)國(guó)企估值系統(tǒng)性低于非國(guó)企估值存在以下六點(diǎn)特征事實(shí)。

（一）長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企始終是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分

截至2023年5月18日，A股上市公司總計(jì)5199家，其中地方國(guó)企922家，中央國(guó)企447家，非國(guó)企3830家，國(guó)企數(shù)量在A股占比達(dá)26.33%；就市值而言，A股上市公司總市值達(dá)91.18萬(wàn)億元，其中地方國(guó)企17.66萬(wàn)億元，中央國(guó)企27.05萬(wàn)億元，非國(guó)企46.47萬(wàn)億元，國(guó)企總市值在A股占比達(dá)49.03%。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，自2010年以來(lái)，地方國(guó)企數(shù)量占比從13.98%上升至17.73%，中央國(guó)企數(shù)量占比從6.72%上升至8.60%，國(guó)企總數(shù)量占比略有提升，達(dá)到26.33%（見(jiàn)圖1）；地方國(guó)有企業(yè)總市值占比從22.52%下降至19.37%，中央國(guó)有企業(yè)總市值占比從55.09%下降至29.66%，下降幅度較大，但國(guó)有企業(yè)總市值占比在經(jīng)過(guò)較大幅度下降后仍有49.03%（見(jiàn)圖2）。總體來(lái)看，數(shù)量占比近1/4國(guó)企貢獻(xiàn)了A股近一半的市值。

依據(jù)中信證券行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)2.0版，截至2023年5月18日，國(guó)企分行業(yè)總市值在A股占比超過(guò)50%的共計(jì)14個(gè)行業(yè)。其中排名前10位的行業(yè)中國(guó)企市值占比均超過(guò)70%，從高到低依次是煤炭、石油化工、電力及公用事業(yè)、建筑、銀行、鋼鐵、交通運(yùn)輸、食品飲料、國(guó)防軍工、通信，其中煤炭業(yè)占比最高為94.16%，通信業(yè)占比最低為70.34%（見(jiàn)圖3）。可以看出，我國(guó)上市國(guó)企主要分布于傳統(tǒng)行業(yè)，且保持著對(duì)這些傳統(tǒng)行業(yè)的有力控制。

（二）國(guó)企估值長(zhǎng)期處于偏低狀態(tài)，且中央國(guó)企被低估程度高于地方國(guó)企

截至2023年5月18日，地方國(guó)企PE（TTM）/PB估值為18.96x/1.54x，中央國(guó)企PE（TTM）/PB估值為10.94x/1.00x，遠(yuǎn)低于非國(guó)企的30.04x/2.35x。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，自2010年以來(lái)，非國(guó)企估值長(zhǎng)期系統(tǒng)性高于國(guó)企，但兩者估值之差存在明顯的波動(dòng)（見(jiàn)圖4、圖5）。

數(shù)據(jù)表明，地方國(guó)企估值和中央國(guó)企估值的變化趨勢(shì)較為相似，但前者長(zhǎng)期系統(tǒng)性高于后者。通過(guò)觀察中央國(guó)企和地方國(guó)企的盈利能力（以ROE衡量），可以發(fā)現(xiàn)自2010年至今中央國(guó)企的ROE明顯高于地方國(guó)企（見(jiàn)圖6），因此無(wú)法簡(jiǎn)單用兩者間經(jīng)營(yíng)效率的差異解釋兩者估值差異。有研究指出，中央國(guó)企大多具有較高的行政級(jí)別和中央部委的歷史背景，經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性較強(qiáng)，委托代理關(guān)系較之地方國(guó)企相對(duì)模糊，所有者缺位現(xiàn)象突出（李漢軍、劉小元，2015），因而盡管中央國(guó)企的股權(quán)構(gòu)成中機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)較高，但其話語(yǔ)權(quán)較低，發(fā)揮的外部監(jiān)管作用并不明顯（田昆儒、韓飛，2017）。較之中央國(guó)企，地方國(guó)企和投資者的關(guān)系更為密切，在地方國(guó)企中投資者具有更大的話語(yǔ)權(quán)，能發(fā)揮更大的監(jiān)管作用，從而投資者給予地方國(guó)企高于中央國(guó)企的估值，這為以上現(xiàn)象提供了一個(gè)可能的解釋。

（三）國(guó)企與非國(guó)企估值的差異可能與市場(chǎng)整體走勢(shì)存在正相關(guān)關(guān)系

如果以上證指數(shù)衡量A股市場(chǎng)整體走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)自2010年起至今的大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)走強(qiáng)即A股市場(chǎng)繁榮時(shí)國(guó)企與非國(guó)企的估值之差變大，上證指數(shù)走弱即A股市場(chǎng)衰退時(shí)國(guó)企與非國(guó)企的估值之差減小。無(wú)論是采取PE還是PB方法，兩者均顯示出國(guó)企與非國(guó)企估值的差異與A股市場(chǎng)整體走勢(shì)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖7、圖8）。

以2014年6月至2015年5月為例，此時(shí)間段內(nèi)上證指數(shù)快速上行，A股市場(chǎng)較為繁榮。同時(shí)非國(guó)企與中央國(guó)企ROE之差從-1.62%持續(xù)下行至-0.16%，非國(guó)企與地方國(guó)企ROE之差從2.08%迅速上升至3.08%后回落至2.28%，而非國(guó)企與中央國(guó)企、地方國(guó)企估值之差均顯著增大。由此可見(jiàn)，非國(guó)企與國(guó)企估值差異與市場(chǎng)整體走勢(shì)的正相關(guān)關(guān)系無(wú)法簡(jiǎn)單用經(jīng)營(yíng)效率因素解釋。

市場(chǎng)繁榮時(shí)，投資者普遍情緒高漲，而在高情緒期，投資者對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)要求更低的補(bǔ)償，體現(xiàn)為明顯的風(fēng)險(xiǎn)追逐（高大良等，2015）。而國(guó)企主要分布于煤炭、石油化工、電力及公用事業(yè)、建筑、銀行、鋼鐵、交通運(yùn)輸、食品飲料、國(guó)防軍工、通信等傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，盈利波動(dòng)性較弱。故市場(chǎng)繁榮期間投資者更傾向于主要分布于其它行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大但收益上限更高的非國(guó)企，從而國(guó)企與非國(guó)企估值差異可能與市場(chǎng)整體走勢(shì)存在正相關(guān)關(guān)系。

（四）就估值的穩(wěn)定性而言，國(guó)企估值的波動(dòng)明顯低于非國(guó)企

在2010年至2023年5月18日間，非國(guó)企PE/PB均值為27.28x/2.97x，方差為39.57x/0.44x；地方國(guó)企PE/PB的均值為21.39x/2.07x，方差為35.56x/0.34x；中央國(guó)企的PE/PB均值為11.57x/1.35x，方差為7.28x/0.18x，中央國(guó)企估值的方差顯著小于地方國(guó)企，國(guó)企估值的方差顯著小于非國(guó)企（見(jiàn)圖9、圖10）。此外本文依據(jù)非國(guó)企、地方國(guó)企和中央國(guó)企每期估值較上一期估值變動(dòng)的百分比來(lái)判斷估值的穩(wěn)定性。數(shù)據(jù)表明中央國(guó)企估值的穩(wěn)定性強(qiáng)于地方國(guó)企，地方國(guó)企強(qiáng)于非國(guó)企。

國(guó)有資本的功能定位內(nèi)在決定了國(guó)有企業(yè)多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健但成長(zhǎng)性不夠，行業(yè)壟斷帶來(lái)利潤(rùn)的低波動(dòng)性，從而估值受市場(chǎng)波動(dòng)的影響更小。國(guó)企估值的相對(duì)穩(wěn)定性決定了其可以作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的底層資產(chǎn)。

（五）不同行業(yè)國(guó)企與非國(guó)企估值差異不同，傳統(tǒng)行業(yè)國(guó)企被低估程度更高

國(guó)企與非國(guó)企的估值差異在不同行業(yè)存在異質(zhì)性表現(xiàn)。截至2023年5月18日，以PB衡量，少數(shù)行業(yè)（食品飲料、房地產(chǎn)、煤炭、計(jì)算機(jī)、非銀行金融）國(guó)企估值優(yōu)于非國(guó)企。這5個(gè)行業(yè)中，食品飲料、計(jì)算機(jī)整體估值較高，PB均大于4，房地產(chǎn)、煤炭、非銀行金融整體估值較低，PB接近1。其余行業(yè)中國(guó)企相對(duì)非國(guó)企估值存在明顯折價(jià)，國(guó)企被低估的行業(yè)中，有9個(gè)行業(yè)差距在25%以內(nèi)；有12個(gè)行業(yè)差距在25-50%；有4個(gè)行業(yè)差距在50%以上，分別是傳媒、通信、建筑、汽車。在國(guó)企市值占比前十的行業(yè)中，有5個(gè)行業(yè)的估值低于對(duì)應(yīng)行業(yè)非國(guó)企估值25%以上，分別是石油石化、建筑、鋼鐵、交通運(yùn)輸、通信，整體而言，傳統(tǒng)行業(yè)中國(guó)企被低估程度更高（見(jiàn)圖11）。

非國(guó)企與國(guó)企估值在行業(yè)間的異質(zhì)性可能與行業(yè)特點(diǎn)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)早期呈現(xiàn)出明顯的投資與出口導(dǎo)向，從而導(dǎo)致了能源資源型行業(yè)以及房地產(chǎn)、金融等服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展，相關(guān)企業(yè)估值有明顯提升，而隨著2013年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，消費(fèi)需求在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用日益加大，新型服務(wù)類行業(yè)估值明顯提升，而國(guó)企與非國(guó)企的行業(yè)分布也部分決定了當(dāng)前國(guó)企估值系統(tǒng)性低于非國(guó)企的事實(shí)。

（六）國(guó)企基本面已有較大改善，但其并未在估值中得到體現(xiàn)

近年來(lái)，得益于改革持續(xù)推進(jìn)，國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率更加穩(wěn)健。2015年前受產(chǎn)能過(guò)剩的影響，國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率較差，但2016年后因國(guó)企改革和供給側(cè)改革力度加大，非國(guó)企與國(guó)企ROE之差從歷史高位持續(xù)下降（李求索、黃凱松，2023）。疫情發(fā)生以來(lái)，各重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的國(guó)企全面強(qiáng)化基礎(chǔ)保障，充分支援保障疫情防控。2020年3月，國(guó)資委實(shí)施國(guó)資央企“抗疫穩(wěn)崗就業(yè)”專項(xiàng)活動(dòng)，一個(gè)月以來(lái)已提供招聘崗位超100萬(wàn)個(gè)。疫情期間，國(guó)企在短期內(nèi)承擔(dān)了更大的社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致其與非國(guó)企ROE之差有所上升，然而自2021年9月以來(lái)，國(guó)企的ROE在大多數(shù)階段已高于非國(guó)企（見(jiàn)圖12）。

以凈利潤(rùn)來(lái)看，2016年至2022年間，地方國(guó)企累計(jì)漲幅94.60%，中央國(guó)企累計(jì)漲幅89.35%，均遠(yuǎn)高于非國(guó)企的58.78%。以平均分紅來(lái)看，自2019年以來(lái)，地方國(guó)企與中央國(guó)企已連續(xù)多年超過(guò)非國(guó)企。國(guó)企股息率中位數(shù)逐年提高，從2019年的1.1%升至2021年的1.3%，高于非國(guó)企（見(jiàn)圖13）。以上數(shù)據(jù)均表明，近年來(lái)國(guó)企有著較穩(wěn)健的盈利以及較高的分紅和股息，基本面已有較大改善。然而特征事實(shí)顯示自2019年以來(lái)非國(guó)企與國(guó)企估值之差在顯著上行后略有回落，國(guó)企基本面的改善對(duì)其估值提振的力度較為有限。

三、如何構(gòu)建中國(guó)特色估值體系

成熟市場(chǎng)的估值體系并不能很好地與我國(guó)資本市場(chǎng)“新興+轉(zhuǎn)軌”的特征相適配（金觀平，2023），為此我們需要探索建立中國(guó)特色估值體系。在系統(tǒng)梳理特征事實(shí)和分析原因的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為，構(gòu)建中國(guó)特色估值體系應(yīng)當(dāng)遵循“一個(gè)核心”和“五條主線”。服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化是建設(shè)中國(guó)特色估值體系的最高層次，這決定了我們必須矢志不渝地堅(jiān)定“一個(gè)核心”。“一個(gè)核心”是指深入學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想，深入學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)黨的二十大精神，將構(gòu)建中國(guó)特色估值體系融入中國(guó)式現(xiàn)代化的歷史進(jìn)程中，以中國(guó)特色估值體系助力實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化，并以中國(guó)式現(xiàn)代化反哺中國(guó)特色估值體系建設(shè)。建設(shè)中國(guó)特色資本市場(chǎng)是構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的基本層次，優(yōu)化調(diào)整國(guó)企估值是其核心問(wèn)題和關(guān)鍵抓手，可以從“五條主線”分別展開(kāi)。“五條主線”分別是：全面深化國(guó)企改革、修改完善傳統(tǒng)估值方法、優(yōu)化國(guó)有上市企業(yè)信息披露、系統(tǒng)提升國(guó)有企業(yè)市值管理能力、科學(xué)借鑒國(guó)際相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

（一）全面深化國(guó)企改革

中國(guó)特色估值體系以傳統(tǒng)估值體系為基礎(chǔ)，兼顧資本市場(chǎng)一般規(guī)律和中國(guó)特色，這決定了全面深化國(guó)企改革是實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估的核心。黨的二十大報(bào)告明確指出，要“深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”，新一輪國(guó)企改革應(yīng)當(dāng)以具體細(xì)化的考核指標(biāo)為抓手，要堅(jiān)持“一利五率”的國(guó)企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，努力實(shí)現(xiàn)“一增一穩(wěn)四提升”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。新的考核標(biāo)準(zhǔn)增加ROE指標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的要求由控制調(diào)整為保持穩(wěn)定，可見(jiàn)政策更加追求國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率的提高。提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率是實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估的重中之重，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企全面深化改革，提質(zhì)增效，這不僅事關(guān)構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，更是在高質(zhì)量發(fā)展階段加快優(yōu)化經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵一條。

自1978年以來(lái)我國(guó)國(guó)企改革已經(jīng)歷四個(gè)階段，經(jīng)過(guò)四十多年的改革和努力，國(guó)有企業(yè)已經(jīng)在公司治理、政企關(guān)系等方面取得巨大進(jìn)步（項(xiàng)安波，2018）。特別是自2020年以來(lái)，《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》聚焦八個(gè)方面的重點(diǎn)任務(wù)，在做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)活力、提高效率，加快構(gòu)建新發(fā)展格局等方面已取得重大階段性勝利。但目前國(guó)有企業(yè)改革仍存在諸多問(wèn)題與挑戰(zhàn)，本文認(rèn)為仍可以公司治理和混合所有制改革為抓手推進(jìn)國(guó)企全面深化改革，助力構(gòu)建中國(guó)特色估值體系。

1、進(jìn)一步完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理機(jī)制

現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理機(jī)制是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的重要影響因素，2017年底，我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司制改革基本完成，但仍有部分企業(yè)尚未形成完善的公司治理機(jī)制，不能適應(yīng)全面深化國(guó)企改革背景下的新形勢(shì)和新要求（劉春蕾，2022）。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)治理的突出矛盾主要表現(xiàn)為：一是股權(quán)高度集中仍是普遍現(xiàn)象，非國(guó)有資本占比較低，無(wú)法發(fā)揮非國(guó)有資本的外部監(jiān)督和對(duì)企業(yè)的內(nèi)部促進(jìn)作用；二是董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及股東大會(huì)設(shè)置存在缺陷，運(yùn)行不規(guī)范，職能較弱，無(wú)法發(fā)揮預(yù)期作用；三是激勵(lì)和約束機(jī)制不完善，選拔機(jī)制不健全。一方面，國(guó)企高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性較差，“天價(jià)”薪酬和在職消費(fèi)問(wèn)題也較為突出，對(duì)此缺乏有效的約束機(jī)制；另一方面，大多數(shù)國(guó)企的高級(jí)管理人員仍由行政層面任免，與現(xiàn)代企業(yè)制度脫節(jié)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

優(yōu)化國(guó)有企業(yè)治理可以從以下三方面著手：一是合理調(diào)整國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)。既可以引入非國(guó)有資本和股權(quán)投資基金等戰(zhàn)略投資者，發(fā)揮其在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造等方面的積極作用，又可以實(shí)行員工持股、股權(quán)激勵(lì)等措施，激發(fā)員工活力，促使員工以主人翁的態(tài)度深度參與公司治理；二是優(yōu)化“三會(huì)”運(yùn)行機(jī)制。“三會(huì)”職能較差的主要原因在于委托代理問(wèn)題，可以采取人民代表股東會(huì)制度以及社會(huì)化董事、監(jiān)事制度縮短委托代理鏈條（蔣建湘，2014）。同時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，理順公司黨委與“三會(huì)”之間的關(guān)系，使“三會(huì)”運(yùn)轉(zhuǎn)更加協(xié)調(diào)有效；三是完善選拔機(jī)制與激勵(lì)和約束機(jī)制。國(guó)企管理人員由行政任免既具有歷史原因，又是由國(guó)企自身特點(diǎn)所決定，國(guó)企去行政化的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在于實(shí)現(xiàn)政企職責(zé)分開(kāi)，而不是簡(jiǎn)單地取消行政管理（王東京，2019），因此優(yōu)化國(guó)企管理人員選拔機(jī)制的核心在于加強(qiáng)行政部門(mén)對(duì)擬任免的管理人員自身能力的審查。同時(shí)非國(guó)有股東委派高管不僅能顯著提高國(guó)企高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，還能有效抑制國(guó)企高管的“天價(jià)”薪酬和在職消費(fèi)問(wèn)題（蔡貴龍等，2018），可以通過(guò)提高非國(guó)有股東委派高管的數(shù)量來(lái)完善激勵(lì)和約束機(jī)制。

2、進(jìn)一步推進(jìn)混合所有制改革

我國(guó)混合所有制改革可分為四個(gè)階段：1978-1992年的“形勢(shì)”混合階段、1992-2003年的“資本”混合階段、2003-2013年的“產(chǎn)權(quán)”混合階段以及2013年至今的“機(jī)制”混合階段（何瑛、楊琳，2021）。經(jīng)過(guò)四十余年的持續(xù)推進(jìn)，混合所有制改革破解了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)合的難題，能通過(guò)明晰產(chǎn)權(quán)、技術(shù)外溢、海外市場(chǎng)和移除政策性負(fù)擔(dān)渠道改善國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（楊紅麗、郭舒，2021）；能降低國(guó)企過(guò)度投資（趙璨等，2021）和改善企業(yè)治理（黃速建，2014）。但當(dāng)前仍存在諸多矛盾與不足，這主要表現(xiàn)為：一是國(guó)有企業(yè)擔(dān)心背負(fù)國(guó)有資產(chǎn)流失的責(zé)任而“不愿混”，民企擔(dān)心無(wú)法保證自身利益而“不敢混”；二是結(jié)構(gòu)失衡，監(jiān)管針對(duì)性不足。一方面當(dāng)前混改的推進(jìn)仍以中小國(guó)企為主，向頭部大型國(guó)企推進(jìn)的速度較慢（黃速建等，2019），另一方面對(duì)于不同性質(zhì)的國(guó)企無(wú)法做到分類施策，導(dǎo)致監(jiān)管也缺乏針對(duì)性；三是公眾對(duì)混合所有制改革的認(rèn)識(shí)不深，對(duì)非國(guó)有資本存在偏見(jiàn)，部分國(guó)企員工也抗拒混改。

推進(jìn)混合所有制改革可以從以下方面著手：一是完善激勵(lì)機(jī)制和保障機(jī)制。要打消國(guó)有企業(yè)存在的國(guó)有資產(chǎn)流失擔(dān)憂，既要堅(jiān)持維護(hù)國(guó)有權(quán)益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，又要完善監(jiān)管機(jī)制，對(duì)合法合規(guī)地吸納非國(guó)有資本的企業(yè)進(jìn)行正向激勵(lì)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)存在的利益受損擔(dān)憂，就必須大力消除產(chǎn)權(quán)歧視，同等保護(hù)各類產(chǎn)權(quán)，通過(guò)健全相關(guān)法律法規(guī)形成以公平為核心的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，消除民營(yíng)企業(yè)的疑慮，保障其合法權(quán)益；二是對(duì)不同性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)采取不同改革措施，做到分類監(jiān)管。2015年黨中央和國(guó)務(wù)院頒布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》將國(guó)有企業(yè)按照功能定位和提供產(chǎn)品的差異分為公益類、商業(yè)一類、商業(yè)二類，也有學(xué)者依據(jù)此指導(dǎo)意見(jiàn)將國(guó)企分為公共服務(wù)類、特定功能類、競(jìng)爭(zhēng)類（陳霞等，2017），兩者邏輯相似。應(yīng)當(dāng)在對(duì)國(guó)企分類的基礎(chǔ)上明確不同類別的企業(yè)推進(jìn)混合所有制改革的邏輯，同時(shí)采用不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步提高監(jiān)管的針對(duì)性；三是提高公眾認(rèn)識(shí)，消除職工抗拒。應(yīng)當(dāng)使公眾認(rèn)識(shí)到混合所有制改革對(duì)于提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率、改善國(guó)企治理所具有的重要作用，消除公眾對(duì)非國(guó)有資本的偏見(jiàn)。同時(shí)應(yīng)當(dāng)切實(shí)照顧國(guó)有職工權(quán)益，對(duì)混改可能涉及的國(guó)企職工分流或下崗問(wèn)題高度重視，消除員工后顧之憂，也可采用員工持股計(jì)劃進(jìn)行激勵(lì)。

（二）修改完善傳統(tǒng)估值方法

本文梳理的特征事實(shí)表明，國(guó)企基本面已有較大改善，但其并未在估值中得到體現(xiàn)。當(dāng)前傳統(tǒng)估值方法并不符合我國(guó)“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段性特征，忽視國(guó)家戰(zhàn)略、政策導(dǎo)向及社會(huì)責(zé)任等外部因素，從而嚴(yán)重阻礙了國(guó)有企業(yè)的綜合社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，為此亟待修改完善傳統(tǒng)估值方法。

傳統(tǒng)估值方法側(cè)重“私利”，缺乏對(duì)“公利”的正確認(rèn)識(shí)，而這正是中國(guó)區(qū)別于西方國(guó)家的鮮明特點(diǎn)。一是中國(guó)傳統(tǒng)文化自古以來(lái)便講求“天下為公”；二是我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，共同富裕是社會(huì)主義的本質(zhì)要求；三是我國(guó)已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，已不再盲目追求發(fā)展速度。如果僅考慮企業(yè)自身的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這對(duì)于具有較強(qiáng)正外部性的企業(yè)顯失公允。以承擔(dān)事關(guān)國(guó)家安全和科技創(chuàng)新重大戰(zhàn)略的國(guó)企為例，其具有較強(qiáng)的正外部性，在某種程度上有利于其它企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而獲取更高估值，但這些國(guó)企本身并未得到合理的價(jià)值評(píng)估。在此種情況下，由于產(chǎn)權(quán)無(wú)法明晰，可以由政府直接給予此類國(guó)企補(bǔ)貼，間接改善其現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)狀況，從而提升企業(yè)估值，消除由正外部性導(dǎo)致的市場(chǎng)扭曲。構(gòu)建中國(guó)特色估值體系必須從本質(zhì)上認(rèn)識(shí)西方估值理念與中國(guó)理念存在的重大區(qū)別，綜合考慮上市國(guó)企的中長(zhǎng)期價(jià)值以及其在科技創(chuàng)新、國(guó)家戰(zhàn)略、統(tǒng)籌發(fā)展與安全、ESG等方面發(fā)揮的重要作用，在構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的過(guò)程中貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，使其適應(yīng)我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展階段。

1、應(yīng)當(dāng)在估值方法中重視國(guó)企的中長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)定性

“A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢(shì)性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個(gè)人投資者交易占比逐步下降到60%左右。但要清醒看到，個(gè)人投資者數(shù)量超過(guò)2億，這是我國(guó)資本市場(chǎng)最大的市情。”近年來(lái)，我國(guó)通過(guò)加快引入機(jī)構(gòu)投資者倡導(dǎo)價(jià)值投資理念。一方面，機(jī)構(gòu)投資者較之個(gè)人投資者更具有發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資的功能；但另一方面機(jī)構(gòu)投資者會(huì)面臨基金排名、管理人更換等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，使其不得不追求短期收益（劉京軍、徐浩萍，2012）。總體而言，我國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前仍較為偏好短期投資，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)定性重視不夠，這在國(guó)企中尤為突出。

2019年以來(lái)，A股地方國(guó)企、中央國(guó)企退市率分別為0.44%、1.36%，大幅低于非國(guó)企的1.96%（黃紅衛(wèi)，2023），這表明國(guó)企抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)、普遍經(jīng)營(yíng)壽命更長(zhǎng)。以傳統(tǒng)FCFF估值方法為例，在進(jìn)行國(guó)企價(jià)值估算時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮更長(zhǎng)期的預(yù)期自由現(xiàn)金流，使用更小的折現(xiàn)因子。甚至對(duì)于某些規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的國(guó)企，可以考慮其永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，在FCFF中引入代表國(guó)企永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的自由現(xiàn)金流。此外特征事實(shí)表明，當(dāng)前市場(chǎng)估值中對(duì)企業(yè)分紅和股息重視程度較低。國(guó)有企業(yè)分紅水平將成為影響國(guó)企ROE水平、市場(chǎng)價(jià)值的重要因素，關(guān)系著土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型。應(yīng)當(dāng)在中國(guó)特色估值體系中更加重視這些長(zhǎng)期具有較高水平分紅和股息的國(guó)企。

2、將安全價(jià)值納入估值體系

當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，逆全球化思潮抬頭，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇。2018年，特朗普政府不顧中方勸阻，執(zhí)意掀起中美貿(mào)易爭(zhēng)端；2022年俄烏沖突爆發(fā)、美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體進(jìn)行制裁，諸多跡象表明統(tǒng)籌發(fā)展與安全已成為當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心議題，新發(fā)展格局的核心要義在于統(tǒng)籌發(fā)展與安全（高培勇，2021）。在復(fù)雜的形勢(shì)下，國(guó)家安全面臨新的挑戰(zhàn)，為此必須更好發(fā)揮國(guó)有企業(yè)在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)中的“壓艙石”作用，提升國(guó)企在這些領(lǐng)域的核心控制能力，保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈安全。當(dāng)前我國(guó)正面臨百年未有之大變局，應(yīng)當(dāng)將安全要素納入估值體系，對(duì)那些在能源安全、國(guó)防安全、供應(yīng)鏈安全、金融安全等領(lǐng)域扮演重要角色的國(guó)企按其安全貢獻(xiàn)提升估值空間。

3、估值方法應(yīng)正確認(rèn)識(shí)國(guó)企的科技創(chuàng)新作用

誠(chéng)然國(guó)企創(chuàng)新能力相比非國(guó)企仍有差距，在研發(fā)費(fèi)用率以及研發(fā)人員比重上明顯低于非國(guó)企。但事實(shí)上改革開(kāi)放以來(lái)四十多年的實(shí)踐表明，大型國(guó)企在我國(guó)的創(chuàng)新體系中發(fā)揮的作用不可替代（高旭東，2018）。當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)入新階段，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新能力提升對(duì)貫徹落實(shí)習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展具有重大意義（陳勁、尹西明，2018）。二十大報(bào)告指出，“健全新型舉國(guó)體制，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量”，而由國(guó)企承擔(dān)重大領(lǐng)域的科技創(chuàng)新責(zé)任正是支持我國(guó)“新型舉國(guó)體制”戰(zhàn)略實(shí)施的重要一環(huán)。當(dāng)前傳統(tǒng)估值方法僅僅考慮研發(fā)費(fèi)用率以及研發(fā)人員比重，而忽視了國(guó)企在關(guān)鍵領(lǐng)域開(kāi)展創(chuàng)新所具有的國(guó)家戰(zhàn)略意義。在事關(guān)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵領(lǐng)域，并未給予承擔(dān)重大創(chuàng)新責(zé)任的國(guó)企足夠的價(jià)值補(bǔ)償。為此應(yīng)組織有關(guān)專家進(jìn)一步開(kāi)展科創(chuàng)型國(guó)企估值的理論、方法、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的研究，在傳統(tǒng)估值體系中優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新能力的相關(guān)評(píng)判指標(biāo)，要綜合考慮“科技研發(fā)規(guī)律、產(chǎn)業(yè)上下游狀況、公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)、公司商業(yè)模式、核心研發(fā)人員”等因素，對(duì)涉及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和新時(shí)代國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)給予更科學(xué)公允的估值，為我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家提供加速動(dòng)力。

4、應(yīng)當(dāng)將ESG表現(xiàn)納入估值體系

ESG表現(xiàn)可以將具有正外部性的“公利”轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪炕脑u(píng)估指標(biāo)，能通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、改善經(jīng)營(yíng)效率、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)價(jià)值（王琳璘等，2022）。以FCFF方法為例，具有更好ESG表現(xiàn)的企業(yè)社會(huì)價(jià)值更高，經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性更強(qiáng)，在對(duì)其估值時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮更長(zhǎng)期限的預(yù)期自由現(xiàn)金流、更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及更低的折現(xiàn)因子。同時(shí)也可考慮將ESG信息披露質(zhì)量納入估值體系，信息披露作為決定投資者對(duì)企業(yè)了解程度的重要因素，在全面注冊(cè)制改革下更具現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)企ESG治理能力突出，披露情況更好，但國(guó)有企業(yè)因長(zhǎng)期受到行政干預(yù)而承擔(dān)更多的經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)等多重責(zé)任，其良好的形象已經(jīng)深入人心，因此較之非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)企更好的ESG表現(xiàn)很難獲得更高的企業(yè)價(jià)值（張琳、趙海濤，2019）。因此可以考慮直接給予相關(guān)國(guó)企與其自身ESG表現(xiàn)相對(duì)應(yīng)的補(bǔ)貼或是稅收優(yōu)惠，直接改善其現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而達(dá)到將該部分被低估的ESG表現(xiàn)間接納入估值體系的目的。

5、應(yīng)當(dāng)結(jié)合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向，對(duì)處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)采用多樣化估值方法

在不同的行業(yè)中，綜合考慮企業(yè)個(gè)體特征和行業(yè)總體特征選取不同類型的估值模型，已逐漸成為當(dāng)前價(jià)值評(píng)估的主流趨勢(shì)（李彥甫，2016）。本文梳理的特征事實(shí)也表明不同行業(yè)國(guó)企與非國(guó)企估值差異不同，傳統(tǒng)行業(yè)國(guó)企被低估程度更高。但傳統(tǒng)估值體系將行業(yè)分布、企業(yè)生命周期等因素視為外生，而忽視了國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向?qū)ζ涞膬?nèi)在影響。

我國(guó)目前正步入高質(zhì)量發(fā)展階段的重要轉(zhuǎn)型時(shí)期，在新發(fā)展理念的引導(dǎo)下，企業(yè)、產(chǎn)業(yè)都在進(jìn)行積極轉(zhuǎn)變。中國(guó)傳統(tǒng)估值體系應(yīng)當(dāng)在把握行業(yè)分布、企業(yè)生命周期等因素的基礎(chǔ)上，科學(xué)把握我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向?qū)ζ涞膬?nèi)在影響，把企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展納入到中國(guó)式現(xiàn)代化的時(shí)代背景中。黨的二十大報(bào)告對(duì)我國(guó)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)提出了明確要求，要在鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建優(yōu)質(zhì)高效的服務(wù)業(yè)新體系。如對(duì)處于信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，特別是這些領(lǐng)域中深入貫徹國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向的國(guó)企，給予合適的估值溢價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略與政策導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)估值的引領(lǐng)作用。

（三）優(yōu)化國(guó)有上市企業(yè)信息披露

本文梳理的特征事實(shí)表明，中央國(guó)企和地方國(guó)企的估值差異可能源于委托代理問(wèn)題和投資者關(guān)系，為此有必要優(yōu)化國(guó)有上司企業(yè)信息披露。基于信號(hào)傳遞理論，公司信息披露是影響資本市場(chǎng)估值的重要因素，更透明的信息環(huán)境降低了信息風(fēng)險(xiǎn)和提高了估值的準(zhǔn)確性（辛清泉等，2014）。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息是我國(guó)上市公司信息披露的重要組成部分，其質(zhì)量與數(shù)量與股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（沈洪濤、楊熠，2008）。民營(yíng)企業(yè)積極進(jìn)行信息披露的重要作用在于降低信息不對(duì)稱，緩解融資約束（錢明等，2017），獲得更多社會(huì)資本，然而國(guó)企較之民企在融資方面存在明顯優(yōu)勢(shì)，因而主動(dòng)進(jìn)行信息披露的動(dòng)力不足。

為提高上市國(guó)企的信息披露質(zhì)量，可以采取以下措施：一是進(jìn)一步推動(dòng)完善國(guó)企混合所有制改革，混合所有制改革給國(guó)企引入非國(guó)有資本，較之國(guó)有資本其有更強(qiáng)的逐利動(dòng)機(jī)，會(huì)更加積極地參與公司治理，進(jìn)而提升社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量（周紹妮等，2020）；二是加強(qiáng)國(guó)企與個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者的積極溝通交流，充分發(fā)揮分析師以及券商等中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)信息披露中的重要作用。尤其是就外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者而言，其不僅更缺少我國(guó)上市國(guó)企的信息，而且多采用西方傳統(tǒng)估值方法，無(wú)法正確認(rèn)識(shí)我國(guó)國(guó)企巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，對(duì)中國(guó)特色理解不深。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)企與外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者之間的溝通交流，這樣一方面可以降低國(guó)企與外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱程度，降低信息風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以向外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者傳遞更多關(guān)于中國(guó)特色估值體系的信息，提升其估值的準(zhǔn)確性；三是可以將國(guó)企信息披露質(zhì)量納入國(guó)企經(jīng)營(yíng)考核目標(biāo)體系中，以考核壓力倒逼企業(yè)提高信息披露質(zhì)量；四是進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理職能，更好發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)在企業(yè)信息披露中的基礎(chǔ)性作用。

（四）系統(tǒng)提升國(guó)有企業(yè)市值管理能力

市值管理能力較弱可能是導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有企業(yè)估值出現(xiàn)系統(tǒng)性偏低的主要原因之一，因此有必要系統(tǒng)提升國(guó)有企業(yè)市值管理能力。市值管理是指通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)維護(hù)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)均衡的一種戰(zhàn)略管理機(jī)制（賈小波等，2016）。當(dāng)前我國(guó)國(guó)企市值管理仍然存在諸多問(wèn)題，這主要表現(xiàn)為：一是尚未建立有效的市值管理體系。國(guó)企上市公司由于自身在政策和融資中的優(yōu)勢(shì)地位缺乏市值管理的緊迫感，同時(shí)國(guó)企考核管理機(jī)制決定了經(jīng)營(yíng)者的利益并未和市值掛鉤（何林，2020）；二是不重視投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著正向影響（楊德明等，2007），但國(guó)企較高的股權(quán)集中度以及較強(qiáng)的行政化色彩導(dǎo)致其投資者關(guān)系管理水平較低（馬連福等，2008）；三是國(guó)企駕馭資本市場(chǎng)的能力尚待提高，缺乏資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

提高國(guó)企市值管理能力可以從以下方面著手：一是完善國(guó)企治理機(jī)制，深入推進(jìn)混合所有制改革，從根本上提升市值管理能力；二是將國(guó)企市值納入考核管理體系，建立完善與市值掛鉤的激勵(lì)體系，倒逼國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)提高對(duì)市值管理的重視；三是加強(qiáng)投資者關(guān)系管理。要組建專門(mén)的投資者關(guān)系管理部門(mén)，實(shí)時(shí)收集市場(chǎng)的各種觀點(diǎn)與意見(jiàn)，及時(shí)向公司反饋；可以向國(guó)外明星非國(guó)企（如微軟、蘋(píng)果等）學(xué)習(xí)，如在每年中期、年末業(yè)績(jī)發(fā)布后召開(kāi)全球發(fā)布會(huì)，直接回答投資者關(guān)切的問(wèn)題，為投資者答疑解惑；四是提高運(yùn)用資本市場(chǎng)的能力。要組合式運(yùn)用證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的多種產(chǎn)品進(jìn)行市值管理；要充分利用銀行、基金等機(jī)構(gòu)提供的財(cái)富管理、研究咨詢和投資顧問(wèn)服務(wù)；面臨負(fù)面信息時(shí)要及時(shí)運(yùn)用發(fā)布澄清公告、進(jìn)行媒體宣傳等危機(jī)管理手段；還應(yīng)學(xué)習(xí)掌握并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、分立分拆等操作手段。

（五）科學(xué)借鑒國(guó)際相關(guān)經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)特色估值體系以傳統(tǒng)估值體系為基礎(chǔ)，兼顧資本市場(chǎng)一般規(guī)律和中國(guó)特色，這決定了我們應(yīng)科學(xué)、辯證地借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

美國(guó)資本市場(chǎng)歷史悠久，體系完善，中國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)資本市場(chǎng)存在諸多差異。第一，美股專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例明顯高于A股。以總市值口徑測(cè)算，美股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者持有的市值占比超過(guò)50%，而A股市場(chǎng)上這一比例約為20%；第二，外資持股比例也存在差異。美股市場(chǎng)上外資持有的市值占比接近20%，而A股市場(chǎng)上這一比例約為10%；第三，從行業(yè)分布來(lái)看，A股上市公司多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，而美股上市公司多分布于創(chuàng)新型高科技行業(yè)；第四，中美上市公司數(shù)量相當(dāng)，但美股市場(chǎng)上每年退市的企業(yè)約500家，A股市場(chǎng)上每年退市的企業(yè)不足50家；第五，A股的換手率遠(yuǎn)高于美股。

中國(guó)特色資本市場(chǎng)可以參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在以下幾點(diǎn)更好發(fā)揮資本市場(chǎng)一般規(guī)律：提高專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比；促進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放，提高外資持股比率；鼓勵(lì)創(chuàng)新型、高科技型企業(yè)上市，提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力；加強(qiáng)退市制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力；進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資。但同時(shí)有別于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)特色資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)更好發(fā)揮為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。

日本上市公司的破凈股占比明顯高于中美歐資本市場(chǎng)的比率，因此近年來(lái)日本采取多種措施推動(dòng)市凈率低于1的公司提升估值，近期已在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)，引發(fā)海內(nèi)外投資者關(guān)注（侯蘇寒、祁宗超，2023）。2012年12月，時(shí)任日本首相安倍晉三提出通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)治理、推進(jìn)管理層思維變革提升日本企業(yè)的ROE。2014年8月，一橋大學(xué)的伊藤邦雄教授在《伊藤報(bào)告》中指出要通過(guò)提升企業(yè)與投資人的對(duì)話創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，日本企業(yè)要追求8%以上的ROE。此后，日本政府推出包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資者關(guān)系管理、公司治理在內(nèi)的一系列改革措施，日本金融廳與東京證券交易所就矯正破凈公司展開(kāi)密切合作，公布了《實(shí)質(zhì)性公司治理改革行動(dòng)計(jì)劃》。

日本作為資本主義國(guó)家雖然與我國(guó)存在本質(zhì)差異，但回顧其提高破凈企業(yè)估值的歷史，可以為我國(guó)構(gòu)建中國(guó)特色估值體系提供以下四點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：一是要高度重視企業(yè)以ROE為代表的經(jīng)營(yíng)效率；二是要加強(qiáng)企業(yè)信息披露，優(yōu)化投資者關(guān)系；三是要讓投資者樹(shù)立中長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，同時(shí)通過(guò)分紅、回購(gòu)等措施提高投資者回報(bào)；四是要加強(qiáng)多方協(xié)作，發(fā)揮政府的協(xié)調(diào)功能，組織投資者、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)共同努力，推進(jìn)企業(yè)估值提升。

四、構(gòu)建中國(guó)特色估值體系中應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)

本文在系統(tǒng)梳理特征事實(shí)并分析原因的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)特色估值體系的三個(gè)層次提出了“一個(gè)核心”和“五條主線”的實(shí)現(xiàn)路徑。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，在構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的過(guò)程中，至少存在以下四方面的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)，需要格外加以重視。

（一）低估或忽視了市場(chǎng)在資源配置中所起的決定性作用

有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)特色估值體系就是要直接給予被低估的國(guó)企更多資金，由政府直接調(diào)控資本市場(chǎng)的資源配置，此種觀點(diǎn)的錯(cuò)誤在于既不理解中國(guó)特色，又對(duì)資本市場(chǎng)一般規(guī)律認(rèn)識(shí)不全面。2023年5月21日，《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》發(fā)表題為《“中特估”不能簡(jiǎn)單理解為直接拔高國(guó)企估值》的評(píng)論，強(qiáng)調(diào)指出“探索建立中國(guó)特色估值體系，不能簡(jiǎn)單理解為直接拔高國(guó)企估值水平，引導(dǎo)資金推動(dòng)股價(jià)短期、快速上漲。”中國(guó)特色資本市場(chǎng)仍是市場(chǎng)，也必須滿足市場(chǎng)的基本運(yùn)行規(guī)律，中國(guó)特色估值體系仍應(yīng)發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

中國(guó)特色資本市場(chǎng)既服從資本市場(chǎng)一般規(guī)律，又具有不同于西方資本市場(chǎng)的中國(guó)特色，兩者的主要區(qū)別在于以下三點(diǎn)：一是我國(guó)資本市場(chǎng)更強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化；二是我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)始終堅(jiān)持“以人民為中心”，服務(wù)共同富裕；三是在中國(guó)資本市場(chǎng)中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)是價(jià)值創(chuàng)造的重要載體，國(guó)有資本是社會(huì)公共財(cái)富的“壓艙石”（趙錫軍，2022）。政府在其中仍要發(fā)揮重要作用，但其主要表現(xiàn)在充當(dāng)“資本市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)者、資本市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)者、資本市場(chǎng)運(yùn)行的監(jiān)督者”。

如果政府直接引導(dǎo)資金推動(dòng)國(guó)企股價(jià)短期、快速上漲，進(jìn)而拔高國(guó)企估值水平，很可能帶來(lái)諸多問(wèn)題：一是某些經(jīng)營(yíng)效率較差的國(guó)企反而能借助中國(guó)特色估值體系獲取更多的資金，這違背了資本市場(chǎng)一般規(guī)律，削弱了市場(chǎng)的資源配置功能。對(duì)于經(jīng)營(yíng)效率較差、體制僵化的國(guó)企，不但不能由政府直接引導(dǎo)資金推動(dòng)其估值上升，反而應(yīng)當(dāng)加快其退市，從而提高資源配置效率；二是很可能帶來(lái)“國(guó)進(jìn)民退”。在大多數(shù)情況下，“國(guó)進(jìn)民退”實(shí)際上是指國(guó)有企業(yè)或國(guó)有資本擴(kuò)張的同時(shí)伴隨私營(yíng)企業(yè)或私有資本的退出或收縮，即“國(guó)進(jìn)私退”（李政，2010）。如果政府直接引導(dǎo)資金推動(dòng)國(guó)企股價(jià)短期、快速上漲，這將進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)歧視，損害非公有制經(jīng)濟(jì)的合法權(quán)益，導(dǎo)致民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)地位。當(dāng)前我國(guó)實(shí)行以公有制為主體、多種所有制共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度，既要在關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的支配地位，又要在其它領(lǐng)域大力保護(hù)發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)；三是此舉雖然使國(guó)企直接獲得了大量資金，但如果這些國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率不足以支撐人民群眾在資本市場(chǎng)投資所要求的應(yīng)得收益，那么這不符合我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)始終堅(jiān)持“以人民為中心”，服務(wù)共同富裕的特點(diǎn)；四是可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)新的扭曲。當(dāng)前我國(guó)融資結(jié)構(gòu)仍以直接融資為主導(dǎo)，正處于大力發(fā)展間接融資的關(guān)鍵時(shí)期，如果無(wú)法做到對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)公平對(duì)待，反而讓中國(guó)股市變成國(guó)有企業(yè)融資的工具，那么各種非國(guó)企以及中小企業(yè)面臨的融資難、融資貴等問(wèn)題會(huì)更加突出，違背了大力發(fā)展間接融資的初衷。

（二）忽視了短期因素與中長(zhǎng)期因素的平衡

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿指出，中國(guó)特色資本市場(chǎng)是與中國(guó)特色社會(huì)主義制度相結(jié)合、相適應(yīng)的市場(chǎng)，在市場(chǎng)建設(shè)實(shí)踐中必須做到緊緊圍繞黨和國(guó)家工作大局、落實(shí)好兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”、堅(jiān)持以人民為中心（易會(huì)滿，2022），這決定了中國(guó)特色估值體系應(yīng)綜合考慮短期因素與中長(zhǎng)期因素。當(dāng)前我國(guó)投資者組成、市場(chǎng)投資理念等因素導(dǎo)致資本市場(chǎng)過(guò)度重視短期因素，忽視了短期與中長(zhǎng)期因素的平衡，這可能帶來(lái)諸多問(wèn)題。

一是忽視企業(yè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。以事關(guān)中國(guó)式現(xiàn)代化和高質(zhì)量發(fā)展的國(guó)企科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)控制和安全支撐作用為例，中長(zhǎng)期來(lái)看具有很高的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但其在短期內(nèi)難以觀測(cè)，而且由于前期投入較高等因素很可能會(huì)造成企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效變差。如果投資者不重視中長(zhǎng)期因素，那么他們會(huì)給予上述企業(yè)較低估值。上述企業(yè)無(wú)法獲得資本市場(chǎng)的正確評(píng)價(jià)，也會(huì)影響自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這會(huì)形成正反饋機(jī)制，持續(xù)損害我國(guó)資本市場(chǎng)整體資源配置效率，不利于充分發(fā)揮國(guó)企的“三個(gè)作用”，影響國(guó)企中長(zhǎng)期社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

二是忽視企業(yè)分紅和股息。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)投資者仍偏向于獲取短期資本利得，忽視了企業(yè)分紅和股息，而國(guó)企通常會(huì)提供更高的分紅與股息。由于投資者只為獲取短期資本利得，并不通過(guò)中長(zhǎng)期持有股票獲取穩(wěn)定的分紅和股息，因而國(guó)企更高的分紅與股息無(wú)法在估值中得到體現(xiàn)。國(guó)企大多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，如果國(guó)企僅僅根據(jù)市場(chǎng)偏好降低自身分紅和股息，卻不能高效地利用留存的資金，則只會(huì)帶來(lái)凈資產(chǎn)上升。由于利潤(rùn)增速緩慢，會(huì)導(dǎo)致ROE下降，進(jìn)而進(jìn)一步降低國(guó)企估值。

三是片面理解中國(guó)特色估值體系。從短期來(lái)看，實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估是中國(guó)特色估值體系的核心問(wèn)題。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，構(gòu)建中國(guó)特色估值體系應(yīng)當(dāng)置于中國(guó)式現(xiàn)代化和高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代背景之中。國(guó)企不僅應(yīng)當(dāng)在中長(zhǎng)期承擔(dān)更大的責(zé)任，而且也有能力大有作為。既要重視短期的國(guó)企被低估問(wèn)題，又要在中長(zhǎng)期更好發(fā)揮國(guó)企的財(cái)政責(zé)任、社會(huì)責(zé)任。構(gòu)建中國(guó)特色估值體系要以實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估為抓手，緊緊圍繞黨和國(guó)家發(fā)展大局，更好服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化和高質(zhì)量發(fā)展。

（三）對(duì)國(guó)際投資者權(quán)益保護(hù)不夠重視

近年來(lái)，我國(guó)始終堅(jiān)定不移地推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放并取得了重大成就。形成了包括合格投資者制度、金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化跨境資產(chǎn)配置服務(wù)在內(nèi)的多渠道、多維度的開(kāi)放格局（石紅波，2019）。2014年，外資持有A股市值約為1454億元，占比0.46%，而截至2022年末，外資持有A股市值3.2萬(wàn)億元，占A股自由流通市值的9%。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到外資在我國(guó)資本市場(chǎng)的重要性日益凸顯，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到外資仍是我國(guó)資本市場(chǎng)占比較低的弱勢(shì)群體，必須依法保護(hù)其合法權(quán)益。

一方面，國(guó)際投資者與我國(guó)企業(yè)間具有較強(qiáng)的信息不對(duì)稱，這在國(guó)企中尤其突出；另一方面，由于文化背景和社會(huì)制度等方面的差異，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)特色的認(rèn)識(shí)程度還有待提高。在大力推進(jìn)構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的過(guò)程中，必須高度重視國(guó)際投資者的合法權(quán)益，否則將嚴(yán)重阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展。為此應(yīng)當(dāng)做到以下三點(diǎn)：一是加強(qiáng)國(guó)企與國(guó)際投資者之間的信息披露，改善國(guó)企與國(guó)際投資者關(guān)系；二是向國(guó)際投資者積極宣傳中國(guó)特色，讓其理解并認(rèn)可中國(guó)特色所具有的巨大優(yōu)勢(shì)；三是向國(guó)際投資者強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色估值體系始終堅(jiān)持市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，會(huì)依法保障國(guó)際投資者的合法權(quán)益。應(yīng)當(dāng)讓國(guó)際投資者深度參與中國(guó)特色估值體系，這既能利用我國(guó)國(guó)企價(jià)值重估給其帶來(lái)穩(wěn)定收益，又能利用國(guó)際資金服務(wù)我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)，是雙贏而非零和博弈。

中國(guó)特色資本市場(chǎng)并非與全球資本市場(chǎng)脫軌，在堅(jiān)持資本市場(chǎng)一般規(guī)律的基礎(chǔ)上具有更明顯的中國(guó)特色以及中國(guó)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)特色估值體系應(yīng)當(dāng)充分融入全球資本市場(chǎng)，要通過(guò)改變國(guó)際投資者的觀念將中國(guó)特色估值體系向全球資本市場(chǎng)推廣，為世界各國(guó)貢獻(xiàn)更多中國(guó)智慧。

（四）在探索建立中國(guó)特色估值體系方面一味求快

特征事實(shí)表明，自2010年以來(lái)，我國(guó)國(guó)企估值長(zhǎng)期系統(tǒng)性低于非國(guó)企。近年來(lái)國(guó)企基本面已有階段性改善，但在估值中并未得到體現(xiàn)。實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估并非一日之功，探索構(gòu)建中國(guó)特色估值體系不可一味求快，應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)。

盲目推進(jìn)國(guó)企價(jià)值重估和中國(guó)特色估值體系建設(shè)可能存在以下風(fēng)險(xiǎn)：一是缺乏必要的理論指導(dǎo)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)特色和資本市場(chǎng)一般規(guī)律的認(rèn)識(shí)還有待加深，對(duì)于什么是中國(guó)特色估值體系還需要進(jìn)行充分探討。如果一味求快，理論根基不扎實(shí)，可能導(dǎo)致中國(guó)特色估值體系僅僅成為西方傳統(tǒng)估值體系的換名，無(wú)法做到從事實(shí)上體現(xiàn)中國(guó)與西方資本主義國(guó)家在文化、政治、制度等各方面的本質(zhì)區(qū)別，無(wú)法充分發(fā)揮我國(guó)優(yōu)勢(shì)。應(yīng)當(dāng)組織有關(guān)專家進(jìn)一步開(kāi)展相關(guān)研究，充分論證，在此基礎(chǔ)上廣泛試點(diǎn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，構(gòu)建系統(tǒng)、完善、科學(xué)的中國(guó)特色估值體系；二是可能過(guò)分調(diào)動(dòng)我國(guó)個(gè)人投資者情緒。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)特色估值體系較為關(guān)注，如果盲目快速推進(jìn)，疊加機(jī)構(gòu)投資者的引領(lǐng)帶動(dòng)，可能導(dǎo)致個(gè)人投資者過(guò)度樂(lè)觀，從而市場(chǎng)整體盲目進(jìn)行投資，產(chǎn)生較大泡沫，不利于中國(guó)特色資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展；三是缺乏頂層設(shè)計(jì)，無(wú)法做到各方協(xié)同。構(gòu)建中國(guó)特色估值體系需要政府、金融機(jī)構(gòu)、投資者以及企業(yè)多方共同努力。如果一味求快，而忽視了頂層設(shè)計(jì)，則無(wú)法實(shí)現(xiàn)多個(gè)參與者的協(xié)同配合，可能導(dǎo)致最終政策實(shí)施效果不佳。

五、結(jié)論

為建立系統(tǒng)、完善、科學(xué)的中國(guó)特色估值體系，需要在梳理特征事實(shí)的基礎(chǔ)上分析原因，探索實(shí)現(xiàn)路徑，并洞察實(shí)現(xiàn)過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

本文首先系統(tǒng)性梳理了中國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)企估值系統(tǒng)性低于非國(guó)企的特征事實(shí)，其主要表現(xiàn)為：第一，從數(shù)量、市值、行業(yè)分布來(lái)看，國(guó)企始終是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分；第二，國(guó)企估值長(zhǎng)期處于偏低狀態(tài)，且中央國(guó)企被低估程度高于地方國(guó)企，這可能源于二者委托代理關(guān)系的差異；第三，國(guó)企與非國(guó)企間的估值之差可能由于投資者預(yù)期而與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在正相關(guān)關(guān)系；第四，國(guó)企估值可能由于自身行業(yè)分布而具有更高的穩(wěn)定性；第五，不同行業(yè)中國(guó)企被低估程度存在異質(zhì)性表現(xiàn)，傳統(tǒng)行業(yè)中國(guó)企被低估程度較高，這可能與行業(yè)特點(diǎn)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)；第六，以ROE、凈利潤(rùn)、分紅等多指標(biāo)衡量的國(guó)企基本面已有改善，但其并未在估值中得到體現(xiàn)。

在系統(tǒng)認(rèn)識(shí)國(guó)企估值偏低的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)以實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值重估為抓手構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，并將其融入中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)的歷史進(jìn)程中。要深入學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想，深入學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)黨的二十大精神。要以全面深化國(guó)企改革為核心，持續(xù)完善公司治理機(jī)制和推進(jìn)混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)國(guó)企提質(zhì)增效；要重視國(guó)企的中長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)定性，綜合考慮國(guó)企在科技創(chuàng)新、國(guó)家戰(zhàn)略、統(tǒng)籌發(fā)展與安全、ESG等方面的重要作用，修改傳統(tǒng)估值方法，體現(xiàn)更多“公利”；要優(yōu)化國(guó)有上市企業(yè)信息披露；要加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，提升國(guó)企市值管理能力；同時(shí)要科學(xué)借鑒以日本為代表的國(guó)際相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

目前仍存在對(duì)國(guó)企長(zhǎng)期系統(tǒng)性被低估的特征事實(shí)理解不透徹，對(duì)中國(guó)特色和資本市場(chǎng)一般規(guī)律認(rèn)識(shí)不深刻的錯(cuò)誤觀點(diǎn)，這使得在構(gòu)建中國(guó)特色估值體系過(guò)程中存在諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)：一是低估或忽視了市場(chǎng)在資源配置中所起的決定性作用，可能損害資本市場(chǎng)資源配置效率和廣大人民群眾利益；二是忽視了經(jīng)營(yíng)績(jī)效等短期因素與企業(yè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、分紅和股息等中長(zhǎng)期因素的平衡，不理解構(gòu)建中國(guó)特色估值體系對(duì)于中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程所具有的重要意義；三是對(duì)國(guó)際投資者權(quán)益保護(hù)不夠重視，可能嚴(yán)重阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放和長(zhǎng)期健康發(fā)展；四是在探索建立中國(guó)特色估值體系方面一味求快，盲目制造市場(chǎng)泡沫，同時(shí)可能由于缺乏理論基礎(chǔ)和頂層設(shè)計(jì)使得最終政策實(shí)施效果不佳。

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