近日，始祖鳥推出“龍年限定”沖鋒衣，定價(jià)8200元，被消費(fèi)者搶購(gòu)。二手平臺(tái)上，紅星資本局發(fā)現(xiàn)，該款沖鋒衣已被炒到了1.2萬元甚至更高的價(jià)格。

近兩年，始祖鳥在國(guó)內(nèi)火出戶外圈，成為“中年三寶”之一。而其背后的母公司亞瑪芬體育，也在旗下品牌大火的勢(shì)頭下啟動(dòng)IPO。亞瑪芬體育是始祖鳥、薩洛蒙等品牌的母公司，于2019年被安踏體育（02020.HK）、方源資本等方面組成的財(cái)團(tuán)收購(gòu)。

紅星資本局注意到，近三年，亞瑪芬體育營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但公司虧損依舊，且有擴(kuò)大之勢(shì)。同時(shí)，亞瑪芬體育銷售費(fèi)用率居高不下。而這一水平短期內(nèi)或不會(huì)下降，亞瑪芬體育談及未來策略時(shí)表示：“將進(jìn)一步滲透關(guān)鍵市場(chǎng)，戰(zhàn)略性擴(kuò)大市場(chǎng)。”

亞瑪芬體育還存在著毛利率與品牌定位不匹配的問題，該公司旗下多個(gè)品牌定位高端，但公司整體毛利率卻比不上李寧、安踏體育，甚至與定位中端的探路者毛利率相近。“這反映出亞瑪芬全球運(yùn)營(yíng)能力欠佳，全球業(yè)務(wù)還沒真正做起來。”資深品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司創(chuàng)始人程偉雄1月9日告訴紅星資本局。

（一）“中年三寶”制造公司 旗下品牌火到排隊(duì)購(gòu)買

2024年開年，亞瑪芬體育終于用實(shí)際行動(dòng)回應(yīng)了近一年的上市傳言——向紐交所遞交招股書。

亞瑪芬體育于1950年在芬蘭成立，1977年在赫爾辛基證券交易所上市，2019年，亞瑪芬體育被以安踏體育為首的財(cái)團(tuán)收購(gòu)并退市。

亞瑪芬體育主要分專業(yè)服飾、戶外性能和球類運(yùn)動(dòng)三大業(yè)務(wù)，端戶外裝備品牌Arc'teryx(始祖鳥)、山地戶外越野品牌Salomon(薩洛蒙)，及網(wǎng)球裝備品牌Wilson(威爾遜)是亞瑪芬體育的核心品牌。

據(jù)招股書，2020年至2022年及2023年前三季度，亞瑪芬體育分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.46億美元、30.67億美元、35.49億美元和30.53億美元。

2023年前三季度，始祖鳥、薩洛蒙、威爾遜三大品牌營(yíng)收占亞瑪芬體育整體收入超九成。其中，薩洛蒙營(yíng)收占比最大，為9.49億美元，占總收入31.08%；始祖鳥營(yíng)收9.41億美元，占總收入30.82%；威爾遜營(yíng)收為8.66億美元，占總收入28.37%。

值得注意的是，始祖鳥、薩洛蒙近兩年在國(guó)內(nèi)火了起來。始祖鳥被戲稱為“中年三寶”之一，在2022年從戶外流行到時(shí)尚圈并最終實(shí)現(xiàn)了破圈。最近剛開年，始祖鳥龍年限定款又因被搶購(gòu)、炒作登上熱搜。薩洛蒙則在2023年擺脫冷門標(biāo)簽，門店開業(yè)人擠人、排隊(duì)購(gòu)買等現(xiàn)象頻繁被報(bào)道。

火爆也反映到了營(yíng)收數(shù)據(jù)上。2023年前三季度，始祖鳥大中華區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.53億美元，占始祖鳥全球總營(yíng)收近一半，也為大中華區(qū)貢獻(xiàn)了總營(yíng)收近8成。

亞瑪芬表示，在大中華區(qū)最初的成功很大程度上與始祖鳥品牌的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有關(guān)。亞瑪芬在薩洛蒙品牌上也沿用了相同的策略，從2021年到2022年，薩洛蒙品牌在大中華區(qū)的收入增長(zhǎng)了72%。

在被收購(gòu)后，亞瑪芬體育在整個(gè)大中華區(qū)的收入也得到了大幅增長(zhǎng)，從2020年的2.02億美元翻倍增長(zhǎng)到2022年的5.24億美元，2023年前三季度又實(shí)現(xiàn)了5.93億美元的營(yíng)收，超2022年全年?duì)I收，同比增長(zhǎng)67.61%。

大中華區(qū)的收入占全球的比例也從2020年的8.3%提高到了2023年前三季度中的19.4%。

亞瑪芬體育表示，未來將繼續(xù)擴(kuò)大各品牌門店規(guī)模及電商渠道，相信大中華區(qū)將有顯著的增長(zhǎng)。

（二）銷售費(fèi)用率超30% 亞瑪芬體育流血上市

紅星資本局注意到，亞瑪芬體育在被收購(gòu)后雖營(yíng)收持續(xù)上漲，但一直未改虧損狀態(tài)。

2020年至2022年，該公司凈虧損分別為2.37億美元、1.26億美元、2.53億美元，虧損先縮小后擴(kuò)大，2023年前三季度，亞瑪芬體育凈虧損繼續(xù)擴(kuò)大，從同期的1.044億美元增加至1.139億美元，同比增虧9.1%。

紅星資本局發(fā)現(xiàn)，與始祖鳥、薩洛蒙熱度同樣提升的，還有亞瑪芬體育的銷售和營(yíng)銷費(fèi)用：從2020年的7.33億美元增至2022年的11.08億美元，銷售費(fèi)用率從2020年的30.0%增加到2022年的31.2%，該銷售費(fèi)用率高于李寧2022年的28.3%。

亞瑪芬體育解釋稱，主要是由于銷售額、門店數(shù)、線上和線下營(yíng)銷費(fèi)用、電商運(yùn)營(yíng)成本及員工人數(shù)增加帶來的人員成本增加。

程偉雄認(rèn)為，亞瑪芬體育過去三年面臨人工開銷大、多品牌多國(guó)家市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)，成本不斷加大，導(dǎo)致虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大。

值得注意的是，亞瑪芬并不打算停止擴(kuò)張的腳步。2023年，安踏發(fā)布未來三年發(fā)展規(guī)劃時(shí)表示，未來三年，亞瑪芬集團(tuán)將繼續(xù)強(qiáng)化北美、歐洲等市場(chǎng)，推進(jìn)五個(gè)“10億歐元”戰(zhàn)略。亞瑪芬體育也在招股書中提到，未來始祖鳥將繼續(xù)拓展零售門店，薩洛蒙也將加快在大中華區(qū)市場(chǎng)的零售推廣。

對(duì)于亞瑪芬的流血上市，程偉雄表示，亞瑪芬虧損面加大、投入比預(yù)期更高、全球運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)不小，都促使亞瑪芬要“急迫上市”，同時(shí)，上市不排除是資本相互妥協(xié)的結(jié)果。

據(jù)交銀國(guó)際分析師呂浩江、譚星子，亞瑪芬若上市將為安踏帶來利息節(jié)省以及投資收益。對(duì)安踏的財(cái)務(wù)影響包括：每年可能節(jié)省利息費(fèi)用5.5-6億元人民幣，因亞瑪芬體育預(yù)計(jì)將使用上市收益償還14億美元貸款，這將改善亞瑪芬的盈利以及安踏體育的合營(yíng)公司收入（按照上市后安踏的持股情況）；安踏資產(chǎn)負(fù)債表將因持有亞瑪芬而產(chǎn)生的非現(xiàn)金投資收益；上市帶來的現(xiàn)金注入將可以讓亞瑪芬業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，有利于作為股東的安踏體育。

（三）賣出始祖鳥的價(jià)格 掙來“探路者們”的毛利

無論是始祖鳥，還是薩洛蒙，亞瑪芬體育在中國(guó)的營(yíng)銷方式都是高舉高打：進(jìn)高端商場(chǎng)、開大鋪面，以匹配品牌的中高端定位。二者的定價(jià)也不低，始祖鳥沖鋒衣從4500到20000元不等，薩洛蒙登山鞋定價(jià)也在千元上下，滑雪裝備價(jià)格更高。

不過，紅星資本局注意到，亞瑪芬體育的整體毛利率卻不太“高端”。2020年至2022年以及2023年前三季度，該公司毛利率分別為47.0%、49.1%、49.7%和52.2%。

該水平不如其母公司安踏體育的2021-2022年毛利率超60%，與李寧（02331.HK） 相近（李寧2021-2022年毛利率分別為53.03%、48.38%）。國(guó)產(chǎn)中低端戶外品牌探路者（300005.SZ），2022年毛利率為51.69%，與亞瑪芬體育接近，探路者沖鋒衣三合一定價(jià)500元上下。

對(duì)于降低毛利率的因素，亞瑪芬體育則主要提到了原材料成本、人力成本及國(guó)際運(yùn)費(fèi)的增加。

“亞瑪芬體育的整體毛利率不高，與很多中國(guó)的大眾時(shí)尚品牌都差不多。”程偉雄告訴紅星資本局，亞瑪芬旗下品牌眾多，涉及的市場(chǎng)也多，各品牌、各市場(chǎng)的收入差異很大，拉低了平均毛利率。

“這實(shí)際上反映了亞瑪芬體育全球內(nèi)部運(yùn)營(yíng)能力欠佳，全球業(yè)務(wù)還沒真正做起來。”程偉雄表示，亞瑪芬體育總部雖然在芬蘭，但實(shí)際上每個(gè)品牌的總部并不在同一個(gè)國(guó)家，這其中就涉及到多品牌、多團(tuán)隊(duì)的管理，無論是對(duì)亞瑪芬還是對(duì)安踏來說，運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)都很大。同時(shí)，歐美的人工也不低，使得成本進(jìn)一步加大。

值得注意的是，亞瑪芬雖然整體毛利率低、持續(xù)虧損，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者卻并不能與其“共情”。畢竟，無論是始祖鳥還是薩洛蒙，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的售價(jià)并不低。而在消費(fèi)回歸理性的大趨勢(shì)下，更多消費(fèi)者在購(gòu)買沖鋒衣時(shí)看向了“國(guó)產(chǎn)平替”品牌。

據(jù)2023年天貓雙11戶外品牌銷售榜，駱駝GMV排名第一，伯希和排名第四，均高于始祖鳥。

目前亞瑪芬體育旗下的品牌還有專業(yè)性及認(rèn)可度做護(hù)城河，但國(guó)產(chǎn)品牌們也在專業(yè)度上進(jìn)行探索：駱駝自研ENFO防水材料、凱樂石自主開發(fā)了防水透氣材料FILTERTEC……國(guó)產(chǎn)品牌們?cè)诓粩喑砷L(zhǎng)，亞瑪芬若繼續(xù)虧損，其在大中華區(qū)擴(kuò)張的重要策略，不一定能順利推進(jìn)。

來源：紅星資本局 作者：張露曦