經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 劉鵬 文釗 鄒衛(wèi)國  “大家都意識到市場有問題，但是沒有意識到問題的根源在哪，好比一個人得了病，究竟是什么根源？”2023年8月29日，中國人民大學中國資本市場研究院院長、中國人民大學原副校長吳曉求在接受經(jīng)濟觀察報專訪談及中國資本市場現(xiàn)狀時做了這樣一個比喻。

吳曉求是中國證券理論研究、證券教學和教材體系的重要開拓者，從事金融證券研究30年，見證了股權(quán)分置改革以及注冊制改革這“兩大里程碑”事件。這也讓他能夠站在歷史維度和制度層面反思A股的“病源”。

8月27日傍晚，監(jiān)管層一口氣發(fā)布了一系列利好A股的政策措施，其中包括時隔15年后調(diào)降印花稅、調(diào)降融資保證金比例、進一步規(guī)范減持和優(yōu)化IPO及再融資安排。

政策刺激之下，次日三大股指均大幅跳空高開，但最終走勢卻出人意料，逐級走低，并未如市場預期般出現(xiàn)大面積漲停，甚至有市場觀點稱之為“一分鐘牛市”。

對于此次政策調(diào)整能起多大的作用，吳曉求從回顧中國資本市場發(fā)展改革歷史說起。

吳曉求表示，“中國資本市場從大的方面來看，自建立以來經(jīng)歷過兩次改革，第一次是股權(quán)分置改革，第二次是注冊制改革，我把它稱為‘三大里程碑’。今天來看，完全是對的。但從制度設計來看，后面兩次改革需要進一步的完善。我們的市場一直難有成長性，認真反思，從理論反思看，當時股權(quán)分置改革后如何保持市場供求關(guān)系的平衡，完善市場的功能——由原來的融資市場逐步走向財富管理市場或者說投資市場，我們在制度設計上面有重大漏洞。”

他說，“雖然通過對價方式解決了原來非流通股包括國有大股東的流動性問題，完成了流通一體化，全流通就這樣實現(xiàn)了，但是在今天看來，也留下了巨大的隱患和漏洞。當時我們只是意識到了設置一個禁售期，當時有三年、五年的，對于大股東和實際控制人的禁售期設置多數(shù)一般時間在三年，對財務投資者和PE這類投資者是一年禁售期。”

這樣一種約定，從這些年的實踐來看，為何A股市場承受不起？吳曉求認為，在沒有規(guī)范科學的減持約束條件下，這個市場不可能成長起來。制度設計本身就是在誘導上市公司的大股東們上市之后的目標就是減持。每年上市公司大股東或者實際控制人、沒有控股股東的第一大股東，包括財務投資者、PE投資者，只要持有到禁售期結(jié)束就會減持，因為減持是巨大的利益沖動，這就會讓市場每年出現(xiàn)八千億到一萬億元的減持規(guī)模。

吳曉求說，“我一直在考慮，中國資本市場一定要完成功能轉(zhuǎn)型，而功能轉(zhuǎn)型一定在制度層面上就要完成。中國資本市場要恢復投資功能、財富管理功能，需要思考三個節(jié)點：第一是資產(chǎn)供給端，這是很重要的；第二是資產(chǎn)需求端或者說是資金供應端，就是投資者這一端；第三就是前兩者中間的媒介——交易端。市場就是由這三個部分組成的。交易端進行的改革沒有本質(zhì)的意義，不是最重要的改革，它解決不了根本問題，完成不了市場功能的轉(zhuǎn)型。一定要想個辦法讓融資可以融資，但目的是要實現(xiàn)財富管理，融資本身要為市場提供足夠好的回報，這種融資是可以存在的。我們不能一味批評市場是融資市場，只要提供足夠高的回報，融資就可以持續(xù)，如果融資不能提供持續(xù)性回報，那資本市場就難以為繼了。所以邏輯關(guān)系很清楚。”

吳曉求認為，三端里面，最重要的是資產(chǎn)供給端的制度設計。資產(chǎn)供給端由IPO、增發(fā)、減持三部分組成，對這三部分排序，IPO暫停、增發(fā)暫停都不是最重要的，最重要的是把存量資產(chǎn)的減持做進一步的合理約束。這里面的邏輯是，存量資產(chǎn)是早年通過IPO形成的，企業(yè)在IPO時，一般認為會為社會做出回報的，在20倍以上甚至50倍的市盈率融資，隨著融資后的發(fā)展，企業(yè)為何不能為社會做出更大的回報呢？

吳曉求說，這種情況下就要考慮存量問題，改革的思路不是把鎖定期延長到5年甚至是8年，這不是重點，重點是3年鎖定期起并附加一個財務約束指標，比如分紅的總額與融資總額的比例要大于1，可以開始減持，但通常情況下上市公司很難實現(xiàn)，就會自然拉長鎖定期。目前證監(jiān)會減持新規(guī)設置的條件之一是最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額不能低于最近三年年均凈利潤30%，和他思考的方向是一致的。證監(jiān)會還設置了破發(fā)、破凈等不能減持情形，比他設想的條件更嚴格。他認為，理論上破凈破發(fā)，減持是可以的，前提是滿足我說的財務分紅回報的要求。在減持新規(guī)之外，IPO、再融資要保持適當節(jié)奏，企業(yè)如果想IPO也需要考慮能否達到財務分紅要求，因為達不到的話就不能減持，當前的改革方向是對路的。

排在第二位的是需求端，吳曉求提醒說，“這不是改革問題，錢是投資者的，市場有價值了，錢自然就會流進來；市場沒價值，錢就不會投，無論個人投資者還是機構(gòu)投資者都是基于風險收益做出投資決策。因此，需求端的改觀是資產(chǎn)供給端改革的必然結(jié)果，第一端改革之后能改善資金生態(tài)，資金覺得市場是有價值了，就自然會進來。”

第三位的才是交易端，即改善交易環(huán)境，降低交易成本。吳曉求認為，現(xiàn)在成本下降也非常有限，按照目前成交規(guī)模，調(diào)降印花稅和傭金一年能降低成本3000億左右。

吳曉求說，“從上述三個維度看，8月27日晚上，證監(jiān)會出臺的系列措施是對路的，對未來市場能產(chǎn)生長期的重要作用，大機構(gòu)投資者應該要看到A股市場的未來。當然，這對市場而言不是一兩天能見到效果的，需要很長時間見效，畢竟資產(chǎn)供給端（減持）一年就少了5000億，IPO節(jié)奏收緊也會減少供給，加上兩項融資的改革包括降低融資保證金和降低融資利率，以及強調(diào)分紅比例，可能為市場注入或節(jié)省8000億到1萬億。改革之后，至少市場的動態(tài)資金平衡保持了，如果新增資金進入，A股市場就會向好。”

有些人也對此次改革比較悲觀，調(diào)侃為“一分鐘”牛市，吳曉求說，“這也反映出投資者的害怕心情，我們過去積累的矛盾問題太重，市場對投資者的損害太重了。這次政策調(diào)整是中國資本市場成立以來最重大的政策調(diào)整之一，會對市場產(chǎn)生長期的影響。這就是改革的邏輯的由來。”

他說，“資產(chǎn)供給端改革的核心是讓A股市場能夠形成一個各方正常共處的生態(tài)鏈。過去的股權(quán)分置改革是1.0版，現(xiàn)在是股權(quán)分置改革的延續(xù)，可以稱之為股權(quán)分置改革2.0版。股權(quán)分置改革1.0版的核心是全流通，股權(quán)分置改革2.0版除了鎖定期以外，很重要的就是加上了財務指標和分紅指標的約束。”

對于中國資本市場未來往何處走，吳曉求表示，“過去我們提到‘三化’——市場化、法治化、國際化，方向是非常正確的。‘三化’的目標最后也是基于中國資本市場發(fā)展成為財富管理的市場，而不是純粹的融資市場。所以，讓A股更具有財富管理的功能是中國資本市場發(fā)展的方向。這次改革是在試圖提高風險資產(chǎn)的收益率。”