邊泉水/文

一、全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長，三季度磨底

過去20年來，我國十年期國債收益率僅于2020年4月8日出現(xiàn)過一次跌破2.5%。當(dāng)時在疫情沖擊下，全球資產(chǎn)劇烈波動，流動性沖擊下我國股債市場雙雙下跌，一季度實際GDP增速-6.9%，為全年低點，十年期國債收益率創(chuàng)下新低。隨后2020年4月的政治局會議強(qiáng)調(diào)：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”，“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響…積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券…穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上”，貨幣政策超預(yù)期寬松，降息20bp。

當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢與當(dāng)時有何異同？當(dāng)下內(nèi)外部環(huán)境均與以往有了很大不同，但經(jīng)濟(jì)仍存在動能不足、預(yù)期較弱、內(nèi)需不足的問題。7月24日政治局會議表示，“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程” ，而我們在4月發(fā)布的中期策略報告《回歸常態(tài)：中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長進(jìn)入下半場》中就提出了經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的框架，也在前期報告中多次提到經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的四大特征：1）增長動能弱，企業(yè)、居民與政府這三大經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期仍在修復(fù)中；2）曲折式前進(jìn)，7月份經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，Q3 或為全年底部；3）實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，通脹下行壓力明顯；4）上半年經(jīng)濟(jì)波動大，下半年回歸常態(tài)。站在2023年三季度的當(dāng)下來看，經(jīng)濟(jì)仍在磨底中。近期公布的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示，7月通脹下行壓力加大，CPI增速轉(zhuǎn)負(fù)，PPI同環(huán)比仍為負(fù)；進(jìn)出口跌幅加大，而內(nèi)需下滑幅度更深；金融數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，國內(nèi)信貸擴(kuò)張仍然乏力。我們此前預(yù)測三季度實際GDP增速為4.3%，而名義GDP增速僅為3.9%，或為全年底部，當(dāng)前仍在磨底中，國債收益率繼續(xù)下探概率較高。此外，年內(nèi)已降息兩次，貨幣政策從價格手段保持寬松，對債市形成利好，十年期國債收益率向下突破2.5%的可能性有所提高。

二、去年底預(yù)測今年通脹下行壓力較大

在去年11月年度策略報告《東風(fēng)壓倒西風(fēng)：中美經(jīng)濟(jì)周期的反轉(zhuǎn)——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望》中就提示今年通脹面臨的下行壓力較大。一方面，2022年主要拉動CPI上行的因素為豬肉價格，而隨著能繁母豬存欄回升，2023年豬肉上漲動力減弱，CPI漲幅或降至2%以下；另一方面，中國PPI和全球制造業(yè)PMI有較高的相關(guān)性，2023年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，我們當(dāng)時預(yù)計2023年P(guān)PI可能出現(xiàn)負(fù)增長。進(jìn)入2023年以來，通脹持續(xù)面臨下行風(fēng)險。CPI低位下探，7月在食品價格下跌和高基數(shù)拖累下轉(zhuǎn)負(fù)，PPI持續(xù)負(fù)增長，7月PPI跌幅有所收窄，PPI同比跌幅可能在6月份見底，但全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨不確定性。我們預(yù)計年內(nèi)CPI和PPI同比增速略有回升，CPI可能仍然維持在略高于零的水平，PPI仍然維持負(fù)增長。

三、貨幣政策或進(jìn)一步寬松，直到寬信用出現(xiàn)

相比通脹水平，貸款加權(quán)平均利率仍然偏高。7月份，CPI同比下降0.3%，PPI同比下降4.4%。6月份貸款加權(quán)平均利率4.19%，其中企業(yè)貸款加權(quán)平均利率3.95%，個人住房貸款加權(quán)平均利率4.11%。總體上看，貸款加權(quán)平均利率明顯高于當(dāng)前通脹水平，且差值處于歷史較高水平。偏高的利率水平制約了社會總需求。企業(yè)部門實際利率上行，制約企業(yè)信貸需求，新增信貸供給也大量流向缺乏彈性的國有部門，對民營企業(yè)從事實體經(jīng)濟(jì)活動的帶動效果有限。對于居民部門，房貸利率整體偏高，居民提前還款的同時對消費產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

總需求不足導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策工具效能減弱，從價格手段上保持資金價格寬松。年內(nèi)已兩次降息，貨幣政策從價格手段保持寬松，對債市形成利好。而貨幣政策信用創(chuàng)造受阻，“寬信用”未現(xiàn)的情況下，“寬貨幣”會進(jìn)一步加力，或還有降息可能，十年期國債收益率向下突破2.5%的可能性較高。

四、政策定力經(jīng)濟(jì)態(tài)勢難改，十年期國債收益率破2.5%概率較高

我們在報告《定力：為什么年內(nèi)總量政策力度有限?——四論中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長》詳細(xì)論述了對總量政策的判斷，雖然當(dāng)下市場對總量政策仍有期待，但我們認(rèn)為政策落地不會改變經(jīng)濟(jì)總體態(tài)勢。一方面，總量政策存在成本收益不匹配、沒有抓手的問題，政策會保持較強(qiáng)定力。中國經(jīng)濟(jì)處在發(fā)展階段轉(zhuǎn)換長周期和疫情影響短周期疊加的狀態(tài)，地產(chǎn)進(jìn)入下行周期、基建投資邊際效應(yīng)較低，經(jīng)濟(jì)增長新動能的塑造要從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動為主。相對于過去投資的大起大合，消費是一個慢變量，刺激手段相對有限。另一方面，消費政策有效性的基礎(chǔ)不足，財政政策擴(kuò)張力度或有限，貨幣政策降息相對靈活。1）消費政策：有效性的基礎(chǔ)不足。擴(kuò)大消費是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段的必然要求。擴(kuò)大消費的前提和基礎(chǔ)是增加居民收入，而當(dāng)前我國各收入層級群體收入增長乏力，居民預(yù)防性儲蓄意愿不斷增強(qiáng)，導(dǎo)致低收入人群規(guī)模大但消費能力不足，中等收入人群有能力消費但因?qū)ξ磥硇判牟蛔愣y以發(fā)揮，高收入人群消費能力高但避險情緒下消費意愿下降，居民部門的消費能力受到制約。2）財政政策：積極財政或更多體現(xiàn)在準(zhǔn)財政政策的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，中央加杠桿有空間，但短期力度有限。財政增量擴(kuò)張的部分應(yīng)主要用于民生，補(bǔ)內(nèi)需短板和用于消費需求方面。一方面，準(zhǔn)財政政策或有所發(fā)力，另一方面，或從提高中央政府赤字率入手，從總量上體現(xiàn)更加積極的財政政策。同時，要靈活運(yùn)用債務(wù)置換、債務(wù)展期、債務(wù)重組等多種方式化解地方政府債務(wù)，保持地方債務(wù)風(fēng)險可控。3）貨幣政策：信用創(chuàng)造受阻的情況下，價格手段或繼續(xù)保持寬松。貨幣政策仍要從價格手段上保持資金價格寬松，保持“寬貨幣”直到“寬信用”出現(xiàn)。總量政策保持較強(qiáng)定力下，后續(xù)政策落地或也難改經(jīng)濟(jì)總體態(tài)勢，貨幣政策或保持寬松，進(jìn)一步降息則十年期國債收益率破2.5%概率較高。