核心觀點  

中國金融論壇課題組（2016）經(jīng)過對包括我國在內(nèi)的41個經(jīng)濟體計量研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。在一國經(jīng)濟發(fā)展的初期，信貸增長有利于拉動固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快推動出口和工業(yè)化發(fā)展等，實現(xiàn)國民經(jīng)濟的快速增長。但早期階段后，大部分國家往往進入債務(wù)周期的泡沫階段，信貸與資產(chǎn)價格螺旋式上漲，債務(wù)總額不斷增加，利息占比逐漸提升，償債壓力開始顯現(xiàn)。倒U型的頂點即是泡沫的產(chǎn)生和破裂：隨著償債壓力逐漸增加，私人部門可能從信貸擴張轉(zhuǎn)化為儲蓄償債，此時需求收縮和資產(chǎn)價格下跌，居民資產(chǎn)負債表承壓，銀行也惜貸，螺旋式的債務(wù)收縮過程可能也會開始。如果任由這一階段自由發(fā)展，國民經(jīng)濟很有可能會進入漫長的蕭條階段。

針對當(dāng)前我國面臨一定的債務(wù)問題，市場分歧較大。我們梳理了達里奧《債務(wù)危機》中提出的和諧化債方法，以及中國金融論壇課題組（2016）提出的國內(nèi)化債建議，并借鑒日本、美國、德國、英國等國家對于化債的歷史經(jīng)驗方法，嘗試對我國和諧化債提出可能的解決方案。

首先是改革，打破軟約束機制，建立法治化的破產(chǎn)制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導(dǎo)機制，深層次結(jié)構(gòu)化改革為低債務(wù)發(fā)展做好制度準備；其次化債，大規(guī)模財政刺激和寬松貨幣政策的同時進行市場化法治化債務(wù)重組，政府用轉(zhuǎn)移支付或注資方式來置換私人債務(wù)；最后恢復(fù)，化債結(jié)束后釋放私人部門需求，達到高質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，發(fā)展服務(wù)業(yè)來持續(xù)增加消費和保障長期國內(nèi)收入，發(fā)展制造業(yè)維持世界出口份額獲取海外收入，以時間換空間，不斷減輕政府債務(wù)壓力，最終成為低債務(wù)率國家。

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債務(wù)對經(jīng)濟的作用

中國金融論壇課題組（2016）經(jīng)過對包括我國在內(nèi)的41個經(jīng)濟體計量研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。在一國經(jīng)濟發(fā)展的初期，信貸增長有利于拉動固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快推動出口和工業(yè)化發(fā)展，進而帶動人均收入和產(chǎn)出水平，實現(xiàn)國民經(jīng)濟的快速增長。這一階段在達里奧《債務(wù)危機》中被描述為債務(wù)周期的早期階段，也被稱為黃金階段。但隨后就進入泡沫階段，大部分國家都會陷入這個階段。隨著大量資本的流入和居民、企業(yè)的樂觀預(yù)期，信貸繼續(xù)高速增長，拉動資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，反過來繼續(xù)推動信貸增長，呈現(xiàn)出螺旋式增長態(tài)勢。此時債務(wù)和收入的比例已經(jīng)快速上升，政府和央行并沒有足夠勇氣實施緊縮的政策來抑制這一現(xiàn)象。再往后，由于債務(wù)總額不斷增加，利息占比逐漸提升，償債壓力開始顯現(xiàn)。如果此時債務(wù)活動暫停下來，償債選項優(yōu)于借債，債務(wù)風(fēng)險可能會被控制下來。但付出的代價是一國經(jīng)濟發(fā)展放慢，尤其慢于世界經(jīng)濟節(jié)奏，容易造成資本的外流和科技發(fā)展的停滯，甚至可能危及社會穩(wěn)定。一般情況下政府很難或者沒有意愿做出這種理性但又不切實際的舉措。由此在世界經(jīng)濟的潮流中，各國的債務(wù)周期都呈現(xiàn)出同步的現(xiàn)象。在泡沫化的后期，危機已經(jīng)開始顯現(xiàn)。當(dāng)新的信貸受阻或放慢，需求和產(chǎn)出就會明顯回落。要想維持當(dāng)下的經(jīng)濟增速，需要不斷投入更多的信貸資源和新增債務(wù)，但合格貸款人已經(jīng)消失殆盡，信貸投放難以為繼。此時就會有邊緣的一部分居民和企業(yè)開始考慮償債，只要有人減少消費和投資，就會擴散更多的私人部門縮減需求，大家都在減少消費，收入自然就會減少，最后就是債務(wù)周期見頂和泡沫破裂。

上面這個過程就是“倒U型”的前半部分，達里奧認為“在泡沫期間，債務(wù)占GDP的比例從大約125%升至150%左右，經(jīng)常賬戶占GDP的比例約下降兩個百分點”。中國金融論壇課題組（2016）認為“閾值為185%，當(dāng)杠桿率低于185%時，加杠桿有利于經(jīng)濟增長杠桿率每上升 10%可拉動經(jīng)濟增長0.1個百分點，但當(dāng)杠桿率超過185%時，杠桿率每上升10%經(jīng)濟增長反而下降 0.14 個百分點。”

泡沫的產(chǎn)生和破裂正好是倒U型的頂點，隨著償債壓力逐漸增加，私人部門的經(jīng)濟活動已經(jīng)從信貸擴張轉(zhuǎn)化為儲蓄償債。為了未來重新擴張，私人部門需要暫且先降低債務(wù)壓力。而價格的粘性以及滯后性，造成成本居高不下，私人部門需要較長時間才能回到重新加杠桿的狀態(tài)。但大部分的債務(wù)上升周期都伴隨著資產(chǎn)價格的大幅攀升，居民的主要資產(chǎn)都已高估。隨著需求的收縮和資產(chǎn)價格的下跌，居民資產(chǎn)負債表進一步受損，銀行也惜貸，造成螺旋式的債務(wù)收縮過程。這與債務(wù)擴張過程正好相反，1932年經(jīng)濟學(xué)家費雪就從當(dāng)時的美國經(jīng)濟危機中觀察到這一現(xiàn)象，在《繁榮與蕭條》一書中首次提出債務(wù)—通縮理論。如果任由這一階段自由發(fā)展，國民經(jīng)濟將會進入漫長的蕭條階段。歷史上最嚴重的蕭條階段就是1929年發(fā)生的美國經(jīng)濟危機，而最讓世人記憶猶新的是日本“失落的二十年”。

債務(wù)周期進入下行階段很容易發(fā)生經(jīng)濟危機或漫長的出清過程。那么發(fā)生經(jīng)濟危機的閥值是多少呢？歐盟將公共債務(wù)/GDP比率達到60%作為警戒線。Reinhart & Rogoff（2010a）基于四十四個國家、時間跨度大約200年的數(shù)據(jù)研究，提出了杠桿率的“90、60”標準，即發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體都存在相似的“公共債務(wù)閾值”，在“正常債務(wù)水平” （公共債務(wù)占 GDP 的比重低于 90%），政府債務(wù)與 GDP 實際增長率之間表現(xiàn)為弱相關(guān)關(guān)系；當(dāng)公共債務(wù)占 GDP 的比重超過 90%，政府債務(wù)增長率的中值大致下降一個百分點，GDP平均增長率的降幅則下降更多。野村證券（2013）提出的國際上著名的“5-30”規(guī)則，在5年的時間內(nèi)，以國內(nèi)信貸規(guī)模與一國GDP之比（DCG）為代表的杠桿水平增長幅度超過30個百分點，之后該國就會迎來一輪金融危機。日本在1985～1989年、歐洲在2006—2010年落入“5-30”魔咒，而美國則分別于1995—1999年以及2003—2007年均兩度在滿足“5-30 規(guī)則”后陷入危機。中國金融論壇課題組（2016）認為宏觀杠桿率250%是金融危機的拐點，當(dāng)杠桿率低于250%時，杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險關(guān)系比較微弱、甚至負相關(guān)，而一旦杠桿率超過250%，系統(tǒng)性風(fēng)險概率急劇加大，杠桿率每上升10%，系統(tǒng)性風(fēng)險概率上升3.5個百分點。達里奧在《債務(wù)危機》中認為：“在我們研究的案例中，泡沫階段債務(wù)總額占GDP的比例平均約為300%。”

根據(jù)國際清算銀行的計算，2022年中國的非金融部門杠桿率為297.2%，接近300%。類似于九十年代的日本，中國房地產(chǎn)已進入調(diào)整期，面臨資產(chǎn)負債表衰退的壓力，私人部門儲蓄意愿較強，消費升級受阻，債務(wù)周期見頂回落。高債務(wù)不可持續(xù)，這就是三十年前日本遇到過的問題。現(xiàn)在中國可能也即將面臨這種困境。

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和諧化債的方法

辜朝明（2022）曾闡述其對中國政策制定者提出的建議：中國需要強大的財政刺激手段來應(yīng)對未來可能的資產(chǎn)負債表衰退。這是根據(jù)日本應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫破裂之后的方法得到的經(jīng)驗。如果遵循這一經(jīng)驗，我們財政部門應(yīng)該大幅度出臺刺激政策——政府部門加杠桿來彌補私人部門的需求缺口。

達里奧也提出和諧化債的方法，他認為化解債務(wù)的方法有四種：（1）財政緊縮（即減少支出）；（2）債務(wù)違約/重組；（3）央行印鈔，購買資產(chǎn)（或提供擔(dān)保）；（4）將資金和信貸從充足的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向不足的領(lǐng)域。和諧化債的關(guān)鍵是如何平衡使用這些方法，在通脹性刺激政策和通縮性政策之間達到平衡，在降低債務(wù)和收入比例（宏觀杠桿率）的同時，保持可接受的經(jīng)濟增長率和通脹率。“如果有足夠的刺激（印鈔/債務(wù)貨幣化和貨幣貶值），可以抵消通縮性去杠桿化力量（財政緊縮或債務(wù)違約），使名義經(jīng)濟增長率高于名義利率，但又不會因刺激過度造成通脹加速，貨幣嚴重貶值，從而引發(fā)新的債務(wù)泡沫，就可以產(chǎn)生和諧的去杠桿化。”我們可以稱這個組合是“財政緊縮+量化寬松”。簡單來說就是在政策的支撐下，讓經(jīng)濟實現(xiàn)正增長，通過增長來償還債務(wù)，解決高債務(wù)問題。我們俗稱“在發(fā)展中解決問題”。但很遺憾，達里奧自己都承認“我們研究的所有去杠桿化案例，最終都出現(xiàn)了大規(guī)模的貨幣創(chuàng)造、財政赤字和貨幣貶值（貨幣兌換黃金、大宗商品和股票貶值）現(xiàn)象。”

和諧化債的難度太大，可能最終還是會走債務(wù)貨幣化的道路。難道真的沒有其他方法了嗎？如果觀察圖一，我們可以發(fā)現(xiàn)在2020年疫情發(fā)生的那一年，中美兩國的非金融部門杠桿率上升到同一水平，都接近300%（我們大致以非金融部門杠桿率來測算宏觀杠桿率，下同）隨后美國非金融部門杠桿率持續(xù)下降，中國非金融部門杠桿率再創(chuàng)新高。我們在《中美兩國經(jīng)濟呈現(xiàn)分化趨勢》中提到，中美兩國很多經(jīng)濟指標都呈現(xiàn)出分化的態(tài)勢，去杠桿過程并未阻礙美國經(jīng)濟的復(fù)蘇。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，美國居民部門杠桿率高于中國，但居民并未增加而在降低儲蓄。如果再觀察德國，其非金融部門杠桿率在過去二十年里幾乎呈現(xiàn)出下降的過程，也并未影響其經(jīng)濟增長速度以及其在歐元區(qū)的核心地位。在2013年以前我國的非金融部門杠桿率還低于德國，之后就持續(xù)高于。2022年德國非金融部門杠桿率回到了200%以下，中國非金融部門杠桿率接近300%。

這給我們帶來了啟發(fā)，不增加債務(wù)能否帶來經(jīng)濟增長？如果可以，我們的債務(wù)問題是不是也可以通過發(fā)展來解決？我們的非金融部門杠桿率也剛到達300%，房地產(chǎn)周期剛剛見頂，如果當(dāng)前我們能降低杠桿，減輕債務(wù)壓力，或許我們也能和諧化債。具體來說，我們有可能走德國的道路，而非日本。

關(guān)于德國的經(jīng)驗，我們在《德國“債務(wù)剎車”對中國高質(zhì)量發(fā)展的借鑒》做了詳細的介紹。在依法治國的基礎(chǔ)之上，德國在2009年把“債務(wù)剎車”條款寫入憲法，條款規(guī)定自 2016 年起，排除經(jīng)濟周期引起的赤字，德國結(jié)構(gòu)性赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.35%。聯(lián)邦政府從2016年起，各州從2020年起，除特殊情況外，不允許再新增任何債務(wù)，財政預(yù)算應(yīng)基本不依靠貸款來進行平衡。“債務(wù)剎車”意在以立法的方式限制政府債務(wù)，約束聯(lián)邦及各州債務(wù)規(guī)模，并通過由各州百姓選舉產(chǎn)生的財政部長和其他官員共同監(jiān)督法律的有效實施。在“債務(wù)剎車”的幫助下，2014年德國實現(xiàn)了財政盈余。由此來看，政府債務(wù)的去化并非不可完成。

《21世紀資本論》里也提到了英國的公共債務(wù)問題，在19世紀10年代時公共債務(wù)占國民收入比例接近200%，之后用了整整一個世紀的財政盈余，才在20世紀頭10年把公共債務(wù)壓縮到國民收入30%之內(nèi)。這完全依靠英國的國內(nèi)生產(chǎn)總值和國民收入的增長（1815-1914年的增長率接近每年2.5%），財政始終在這期間保持相當(dāng)大的盈余。2020年英國的非金融部門杠桿率又達到了歷史性的高點，突破了300%，比我國水平還高。金融系統(tǒng)也出現(xiàn)了危機的跡象，2022年發(fā)生的養(yǎng)老金國債事件就是例證，英鎊兌美元降至了1978年以來的低點，1.0335。但到2022年底，英國的非金融部門杠桿率下降至了245.1%，這又是如何做到的呢？

2022年，英國十年期國債利率上升了166BP，價格的下跌帶來英國政府債券市值的下降，而同時國內(nèi)生產(chǎn)總值增長較快，分子端下降、分母端上升，政府部門杠桿率呈現(xiàn)大幅回落的態(tài)勢。相對于中國，英國對債務(wù)的依賴并不高。2012年時英國非金融部門杠桿率遠遠高于中國，兩者同時發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化，此后中國非金融部門杠桿率以更快的速度在上升，而英國以更慢的速度在上升。反觀這一期間英國的資本形成總額增速明顯高于M2增速，也高于非金融部門杠桿率增速，可以看出其增長并不依靠債務(wù)，其投資效率也較高。

同樣的現(xiàn)象也發(fā)生在德國，前總理施羅德上任之后出臺了“2010議程”，2004年正式全面推行。通過在財政政策、勞動力市場等方面的改革，德國降低了勞動成本、提高了勞動效率，提升出口市場份額，為“債務(wù)剎車”提供了堅實的基礎(chǔ)。同時德國的房地產(chǎn)市場制度完善，限制了房價的過快上漲，債務(wù)對經(jīng)濟的推動作用較小，抵制住了凱恩斯主義的誘惑。

比較之后，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟對債務(wù)的依賴度相對較高，GDP的增加一定程度是靠新增債務(wù)推動，債務(wù)產(chǎn)出效率相對不高。這就是當(dāng)下市場對債務(wù)的一種觀點，也是我們認為按照日本方式實施積極大規(guī)模財政刺激來維持經(jīng)濟穩(wěn)定不可取的原因。如果我們能改變這一宏觀條件，或許我們能通過增長來化解債務(wù)問題。

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我國應(yīng)如何應(yīng)對？

對于中國的去杠桿/化解債務(wù)策略，也有很多機構(gòu)和專家提供建議。比如中國金融論壇課題組（2016）提出三種方案：下策、中策和上策。其中下策是通過違約、迅速削減財政開支及制造通貨膨脹解決債務(wù)問題，或是通過財富稅和金融壓抑等扭曲手段減輕債務(wù)負擔(dān)。削減財政開支的方法很容易產(chǎn)生“債務(wù)-通縮”惡性循環(huán)，信貸和經(jīng)濟增長螺旋式下降。這是目前支持積極大規(guī)模財政政策支持者給出的理由，市場投資者也普遍認為其不可取。而制造通貨膨脹并不能持續(xù)改善債務(wù)問題，因為當(dāng)市場投資者均以理性預(yù)期通脹長期存在的時候，高通脹和高利率會并存，債務(wù)壓力并未緩解。這是不支持大規(guī)模財政刺激政策給出的理由。中策是在穩(wěn)增長的同時，通過債務(wù)重組、債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)重組或出售政府資產(chǎn)等方式，逐步化解高杠桿債務(wù)風(fēng)險。這是最主流的化債方法，也是達里奧的平衡策略觀點。上策是以提高生產(chǎn)效率為方向的財稅、金融、社保、收入分配等各領(lǐng)域全方位深層次結(jié)構(gòu)性改革。中國金融論壇課題組（2016）還在文中用廣場協(xié)議后的日本和德國作為比較案例，來說明結(jié)構(gòu)性改革對根本性解決債務(wù)問題的重要性。如其所言，“以上關(guān)于存量債務(wù)調(diào)整策略的討論表明，無論是哪種具體措施，如果缺乏結(jié)構(gòu)性改革，都只能只是一時效果，最終仍難免陷入債務(wù)- 通縮循環(huán)。”由此可見，單純的考慮用大規(guī)模財長政策刺激來維持經(jīng)濟穩(wěn)定來避免資產(chǎn)負債表衰退，只能是被動應(yīng)對債務(wù)危機，暫時解決當(dāng)前危機，并非上策。我們應(yīng)首先考慮全方位深層次結(jié)構(gòu)性改革的上策。

在當(dāng)前剩下時間窗口不多的關(guān)鍵時期，我們認為應(yīng)該實質(zhì)性地推進深層次改革。我們嘗試從以下若干方面提出改革可能的抓手：

3.1 經(jīng)濟改革

經(jīng)濟體制的改革可能是一個重要的抓手。我國債務(wù)產(chǎn)出效率低的原因是債務(wù)預(yù)算軟約束。我國地方政府和國有企業(yè)均表現(xiàn)出預(yù)算軟約束的特點，一定程度造成非金融部門杠桿率上升較快。中國金融論壇課題組（2016）指出：預(yù)算約束是債務(wù)融資面臨的最大風(fēng)險，相應(yīng)的，預(yù)算約束程度越低，政府隱性擔(dān)保、金融市場剛性兌付越嚴重的市場主體，比如國有企業(yè)、政府融資平臺等，其杠桿率也會更高。預(yù)算軟約束企業(yè)財務(wù)獲得救助的概率，遠大于其他類型企業(yè)， 加之剛性兌付，破產(chǎn)清算成本過高等問題，都進一步刺激了過度負債。我們在《中美兩國經(jīng)濟呈現(xiàn)分化趨勢》的報告中就闡述過兩國信用利差與企業(yè)利潤增速相關(guān)性背離的情況，也可以看出軟約束對經(jīng)濟的影響。如果在這種基礎(chǔ)上進行所謂的“財政大幅度刺激或者持續(xù)寬松的貨幣政策”，那么大部分財政資源和金融資源都會流入低效的資產(chǎn)中，雖然短期內(nèi)起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用，但長期的財政可持續(xù)性會受到損害，債務(wù)問題卷土重來。可以說預(yù)算軟約束問題是當(dāng)下亟需突破的核心問題。

破產(chǎn)制度是我國市場經(jīng)濟制度體系中的短板，亟需完善。2019年出臺的《加快完善市場主體退出制度改革方案》中提出“在進一步完善企業(yè)破產(chǎn)制度的基礎(chǔ)上，研究建立非營利法人、非法人組織、個體工商戶、自然人等市場主體的破產(chǎn)制度，擴大破產(chǎn)制度覆蓋面，暢通存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系的市場主體退出渠道”。其中個人破產(chǎn)制度則是破產(chǎn)制度中短板的短板，個人破產(chǎn)中的核心制度是免責(zé)原則。根據(jù)浙江高院在采訪時表示的說法：破產(chǎn)免責(zé)只能取決于債權(quán)人的同意。最近幾年我國出現(xiàn)了較大的償債壓力，大量破產(chǎn)違約事件出現(xiàn)，但市場出清仍然效率不高。破產(chǎn)制度的優(yōu)化還需進一步提升市場化、法制化。

3.2 結(jié)構(gòu)變革

辜朝明認為，當(dāng)前中國房地產(chǎn)和建筑業(yè)對GDP的拉低的壓力較大，并且企業(yè)也正在從借貸轉(zhuǎn)為儲蓄。但如果單純考慮用政府支出來對沖需求減少的空缺，那么成本也將是極其昂貴的。一方面中國的財政乘數(shù)不高，90年代稅制改革之后，財政支出規(guī)模快速上升，占GDP比重已經(jīng)接近發(fā)達國家水平。但財政赤字占GDP的比重也大幅擴大，已明顯高于英國和日本，更遠遠高于德國。在財政支出規(guī)模還不高但赤字規(guī)模已經(jīng)較大的背景下，財政對經(jīng)濟的拉動作用非常有限。如果繼續(xù)擴大財政支出規(guī)模，赤字率會繼續(xù)擴大。

另一方面投資已經(jīng)過剩。如果政府支出還用于固定資產(chǎn)投資，反而產(chǎn)生的負面影響更大。劉鶴（2008）撰文時提出：國內(nèi)儲蓄和消費高度失衡使得過大生產(chǎn)能力高度依賴國際市場，這種增長格局的可持續(xù)性在新的國際環(huán)境下已經(jīng)不復(fù)存在。中國金融論壇課題組（2016）也認為：投資導(dǎo)向增長模式是拉升非金融部門杠桿率水平的主要因素。去年IMF在中國經(jīng)濟報告中提出投資是過剩的觀點。

中國是高儲蓄率的國家，如果由此就認定中國投資率就應(yīng)該處于高位，那這是對宏觀經(jīng)濟的靜態(tài)思維。居民儲蓄是國民儲蓄的主要部分，在短周期內(nèi)，居民儲蓄率由凱恩斯消費理論和費雪跨期消費理論決定，當(dāng)實際利率較低且未來通脹預(yù)期較高時，居民愿意減少當(dāng)期消費用于投資，增加未來消費，此時儲蓄率就高。在長周期內(nèi)，居民儲蓄率由生命周期消費理論決定，一國人口結(jié)構(gòu)也影響居民儲蓄率，蔡昉和都陽 ( 2020) 認為人口撫養(yǎng)比影響國民儲蓄率，通過相關(guān)關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)我國人口撫養(yǎng)比上升，國民儲蓄率下降，而且人口撫養(yǎng)比上升越快，儲蓄率下降的越快。中國過去三十年實際利率整體偏低，尤其是在房價持續(xù)上漲階段，利率上升速度慢于房價，造成實際利率偏低，居民購房意愿較高，造成儲蓄率高。而當(dāng)進入房價下跌階段，雖然利率下降速度慢于房價，實際利率走高，但由于預(yù)期未來收入和價格下降，居民消費傾向下降。同時過去三十年人口撫養(yǎng)比正好處于周期低點階段，人口紅利既推動了經(jīng)濟的發(fā)展，也造就了房地產(chǎn)大周期，資產(chǎn)和財富也集中在房地產(chǎn)上。由此可以看出居民儲蓄率是由實際利率和收入預(yù)期、人口結(jié)構(gòu)共同決定的。當(dāng)前老齡化加速到來、房地產(chǎn)進入下行周期、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型至依靠消費拉動的時期，因為過去實際利率過低、資本占收入的比重過高、勞動報酬占收入的比重過低，居民消費不足的問題暴露了出來。

企業(yè)儲蓄在中國是僅次于居民儲蓄的第二大儲蓄來源，但企業(yè)部門又是持續(xù)凈融資部門，只是疫情之后才轉(zhuǎn)化為凈存款。在辜朝明對中國各部門資金流動表分析中可以看出，2015年之前中國企業(yè)都是以投資為主，在高利潤的背景下高借貸，擴大再生產(chǎn)。2015年之后中國企業(yè)一直在大幅減少貸款，投資放慢。雖然辜朝明認為這種形勢很危險，但其并未指出出現(xiàn)這種情況的具體原因。我們在《如何看待IMF下調(diào)中國中期GDP增速？》中已經(jīng)闡述IMF測算中國的資本回報率是持續(xù)下降的，投資是過度的。張斌的《從制造到服務(wù)：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的宏觀經(jīng)濟學(xué)》認為：中國從2012年開始就處于從制造到服務(wù)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進程中。我們在《產(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中也提到2012年之后中國就長期存在產(chǎn)能過剩，需求不足的現(xiàn)象。這就把2015年前后企業(yè)的現(xiàn)金流變化解釋清楚了。由于中國投資率持續(xù)高于消費率，造成大量的投資轉(zhuǎn)化為商品供給時，遠遠超過低消費率帶來的商品需求，產(chǎn)能嚴重過剩。這種情況下，企業(yè)逐漸減少投資，增加現(xiàn)金流，此時企業(yè)應(yīng)該增加消費，維持國內(nèi)經(jīng)濟的供需平衡，但由于債務(wù)壓力過大，預(yù)期物價持續(xù)下降，企業(yè)也開始增加儲蓄，減少當(dāng)期消費。

此時我們不能再增加投資，尤其是不能再讓政府加杠桿增加投資。如果未來有限的財政資源仍釋放在投資領(lǐng)域，只會增加投資過剩、消費不足問題的嚴重性。《21世紀資本論》里提到資本主義第二定律“β=s/g",其中β是資本/收入比,s是儲蓄率，g是經(jīng)濟增速。資本收入比由儲蓄率和經(jīng)濟增長率共同決定，儲蓄率越高，GDP增速越低，資本收入比越高。資本主義第一定律“α=r×β",其中r是資本收益率,β是資本/收入比,α是資本收入占國民收入的比重。我們可以看到，如果資本收入比持續(xù)上升，資本收入占國民收入的比重就會持續(xù)增加，勞動報酬占國民收入比就會越來越低，造成消費率持續(xù)下降，更不利于經(jīng)濟增長從投資向消費轉(zhuǎn)型。日本就是一個典型案例，其年儲蓄率接近30%，私人儲蓄率接近15%，經(jīng)濟增長率略高于2%，使得資本存量達到國民收入的6-7倍。而正是日本的儲蓄率一直較高，造成其消費增速始終低于美國，消費升級進程也到2009年停滯。儲蓄和消費存在黃金比例，如果儲蓄率過高，不利于消費的增長。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型正從以投資為主轉(zhuǎn)化為以消費為主的增長模式，其中最主要的一環(huán)就是增加消費，應(yīng)該把降低儲蓄當(dāng)作未來政策的出發(fā)點，來解決當(dāng)下債務(wù)問題。

我們認為需要在兩個層面來幫助增加消費：在需求端，外需增長空間有限，內(nèi)需應(yīng)是消費的主要來源。我國貨物出口占世界的份額已經(jīng)達到14.43%水平，接近歷史最高水平，也高于其他國家。隨著人均GDP的持續(xù)增長，成本上升會讓部分低端產(chǎn)業(yè)移至國外。同時地緣政治和逆全球化加劇，中美經(jīng)貿(mào)摩擦和美國重建供應(yīng)鏈聯(lián)盟，都會給中國出口帶來較大壓力。未來中國經(jīng)濟的增長動力來自于國內(nèi)消費。從高收入經(jīng)濟體類似發(fā)展經(jīng)驗來看，消費占比從工業(yè)化初期到工業(yè)化高峰期保持趨勢性下降，工業(yè)化高峰期之后不斷回升。我國的消費占比也應(yīng)開始回升，當(dāng)前消費升級已經(jīng)進入第五輪，以養(yǎng)老、教育、醫(yī)療和資產(chǎn)管理等為主的服務(wù)業(yè)消費成為主力。因此未來的消費需求可能主要是服務(wù)需求。

在供給端，我國工業(yè)化發(fā)展已經(jīng)步入后期階段，房地產(chǎn)快速發(fā)展的時期已經(jīng)結(jié)束，城鎮(zhèn)化進程也已放慢，基礎(chǔ)設(shè)施投資接近于飽和。在中國過去三十年的投資建設(shè)過程中，地方政府發(fā)揮著重要作用，但現(xiàn)在已經(jīng)債務(wù)偏高，投資回報率有所下降，財政繼續(xù)投入的空間已經(jīng)不多。未來產(chǎn)業(yè)的供給更多或在于技術(shù)，在于服務(wù)業(yè)。張斌的《從制造到服務(wù)：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的宏觀經(jīng)濟學(xué)》認為：中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的短板就是市場化程度較低且知識和技能投入的服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后，以及第二、三產(chǎn)業(yè)總體就業(yè)人口占比偏低。這兩個短板背后都與政府管制政策有關(guān)。張斌認為過度和不當(dāng)管制制約了中國私人部門服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

徐朝陽和張斌（2020）利用一個正規(guī)的模型討論了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加對服務(wù)業(yè)的政策扭曲帶來的宏觀經(jīng)濟后果。在他們的模型中，消費者的主要特征是隨著收入增長，對制造業(yè)產(chǎn)品的需求逐漸飽和（需求收入彈性小于1），對人力資本密集型服務(wù)的需求增長則快于收入增長（需求收入彈性大于1）；生產(chǎn)方的主要特征是在政府管制政策作用下，要素不能在制造業(yè)產(chǎn)品和人力資本密集型服務(wù)業(yè)這兩個部門之間自由流動。相較于沒有管制情況下，人力資本密集型服務(wù)業(yè)難以得到充分發(fā)展，兩個部門的真實產(chǎn)出增速都放緩，失業(yè)增加。在這種需求結(jié)構(gòu)變化疊加政策管制的環(huán)境中，供求錯配加大，資本邊際回報率下降和企業(yè)信貸需求下降在所難免。

我國經(jīng)濟面臨著一些結(jié)構(gòu)問題，這些問題制約著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是否成功，也決定了我們解決債務(wù)問題的途徑和方法。二十大報告提出“我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期，各種‘黑天鵝’、‘灰犀牛’事件隨時可能發(fā)生。”如果我國發(fā)生了債務(wù)危機，我們又該如何應(yīng)對？

3.3 防止危機

劉鶴在《兩次全球大危機的比較研究》中提到“金融和經(jīng)濟危機的發(fā)生是資本主義制度的本質(zhì)特征之一……研究危機是為應(yīng)對危機的決策提供依據(jù)。”這兩次危機分別是1929年和2008年美國經(jīng)濟危機。辜朝明提出中國面臨的困難也是1991年日本所面臨的困境，我們重點對1991年的日本房地產(chǎn)泡沫破裂和2008年美國房地產(chǎn)次貸危機的比較研究。

研究發(fā)現(xiàn)，危機之后日本的經(jīng)濟增長主要靠政府消費，其次是居民消費；而美國的經(jīng)濟增長仍然靠居民消費和投資，其次是政府消費。從行業(yè)角度來說，日本除了服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)保持了平穩(wěn)增長態(tài)勢，其他主要行業(yè)比如制造業(yè)、金融業(yè)和零售業(yè)均呈收縮態(tài)勢；而美國在2008年和2020年危機之后均不斷上漲，房地產(chǎn)占GDP的比重在2008年之后持續(xù)回落，由此看出經(jīng)濟增長才是解決危機的根本途徑。

對于房地產(chǎn)債務(wù)危機，處理的主要途徑還是財政和央行出手，快速降低不良率，給金融機構(gòu)減輕壓力，解決“金融加速器”不轉(zhuǎn)問題。如果按照日本1991年房地產(chǎn)泡沫破裂之后的經(jīng)驗，金融不良資產(chǎn)始終無法出清，既制約了金融的發(fā)展，也阻礙了投資的增加，造成全部行業(yè)都無法持續(xù)增長。2008年美國次貸危機之后，美聯(lián)儲及時出臺救助法案，實施量化寬松政策，阻止了危機的進一步蔓延。正如伯南克《行動的勇氣》所言“美聯(lián)儲在財政部、聯(lián)邦存款保險公司以及國會的配合下，成功避免了金融和經(jīng)濟的崩潰……量化寬松政策和加強政策溝通等非常規(guī)貨幣政策的確有助于促進經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)，并降低通縮風(fēng)險……雖然美國是2007—2009年那場金融危機的“震中”，但復(fù)蘇也最強，因為美聯(lián)儲放寬貨幣政策的力度比其他央行大得多。”隨著QE政策的推出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張，快速降低了金融機構(gòu)的不良率，避免了美國陷入日本般長期的通縮。后來這一政策也在2020年新冠疫情爆發(fā)時使用過。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，房價房租比持續(xù)回歸正常，地產(chǎn)泡沫隨之消失。

分析兩個國家在處理房地產(chǎn)債務(wù)危機的方法，我們可以發(fā)現(xiàn)央行在處理債務(wù)危機中起著決定性作用。量化寬松是應(yīng)對美國次貸危機時創(chuàng)造出的新金融工具，對于中國來說具有一定借鑒作用。在貨幣傳導(dǎo)機制暢通的基礎(chǔ)上，未來我們在防止危機發(fā)生和蔓延時，央行也將起到舉足輕重的作用。在控制危機之后，經(jīng)濟的恢復(fù)過程還是靠產(chǎn)業(yè)部門和私人部門快速的增長來實現(xiàn)。

3.4 化債路徑

最后，我們嘗試給出中國解決債務(wù)問題的可能路徑：首先改革，打破軟約束機制，建立法治化的破產(chǎn)制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導(dǎo)機制，深層次結(jié)構(gòu)化改革為低債務(wù)發(fā)展做好制度準備；其次化債，大規(guī)模財政刺激和寬松貨幣政策的同時進行市場化法治化債務(wù)重組，政府用轉(zhuǎn)移支付或注資方式來置換私人債務(wù)；最后恢復(fù)，化債結(jié)束后釋放私人部門需求，達到高質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，發(fā)展服務(wù)業(yè)來持續(xù)增加消費和保障長期國內(nèi)收入，發(fā)展制造業(yè)維持世界出口份額獲取海外收入，以時間換空間，不斷減輕政府債務(wù)壓力，最終成為低債務(wù)率國家。

 風(fēng)險提示 

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；財政政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；信用風(fēng)險集中爆發(fā)。