管濤/文

過(guò)去三年，外需復(fù)蘇快于內(nèi)需是我國(guó)經(jīng)濟(jì)不均衡恢復(fù)的重要特征。基于外部環(huán)境動(dòng)蕩不安，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響加深的基本判斷，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將著力擴(kuò)大內(nèi)需放在2023年五項(xiàng)重點(diǎn)工作之首，并強(qiáng)調(diào)把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)需求擺在優(yōu)先位置。那么，今年消費(fèi)復(fù)蘇情況究竟如何，本文擬結(jié)合前5個(gè)月數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

• 消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)猶在但動(dòng)能放緩

我們?cè)谟懻摼用裣M(fèi)的同時(shí)，也是在討論企業(yè)收入。兩者的行為既有相似也有差異。雖然都是預(yù)期主導(dǎo)并受流動(dòng)性限制和政策變化等因素影響，但居民有“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)的沖動(dòng)，而企業(yè)只有長(zhǎng)期投資的打算。因而，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速走勢(shì)（復(fù)蘇趨勢(shì)）離不開(kāi)去年低基數(shù)下的補(bǔ)償性消費(fèi)，而復(fù)合均速趨勢(shì)（或動(dòng)能趨勢(shì)）則會(huì)影響企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和招工等長(zhǎng)期決策，尤其是社零統(tǒng)計(jì)來(lái)自供給端。

消費(fèi)復(fù)蘇是客觀事實(shí)。今年一季度，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為66.6%，較2020至2022年同期均值高出8.9個(gè)百分點(diǎn)。前5個(gè)月，社零同比增長(zhǎng)9.3%，較一季度提高3.5個(gè)百分點(diǎn)；商品零售同比增長(zhǎng)7.9%，提高了3個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比增長(zhǎng)22.6%，提高了8.7個(gè)百分點(diǎn)。

然而，消費(fèi)復(fù)蘇的動(dòng)能趨于下降。前5個(gè)月，社零四年復(fù)合平均增長(zhǎng)4.0%，較一季度下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)；商品零售復(fù)合平均增長(zhǎng)4.2%，低了0.4個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入復(fù)合平均增長(zhǎng)2.8%，低了0.1個(gè)百分點(diǎn)。而且，與2015年至2019年的同期均值相比，社零、商品零售和收入分別低了5.7、5.4和7.8個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的感受顯然達(dá)不到歷史趨勢(shì)外推（見(jiàn)表1）。

值得注意的是，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出有助于回補(bǔ)鄉(xiāng)村居民的收入，從而提高鄉(xiāng)村居民消費(fèi)能力。今年一季度，全國(guó)居民消費(fèi)性支出同比5.4%，低于上年同期的6.9%。其中，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出同比4.8%，低于全國(guó)居民增速水平，說(shuō)明鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)更快，與一季度社零的鄉(xiāng)村零售增速（6.2%）高于城鎮(zhèn)零售（5.7%）相一致。而且，前5個(gè)月，鄉(xiāng)村零售的四年復(fù)合均速較一季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于城鎮(zhèn)零售下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)的幅度。不過(guò)，過(guò)去三年，鄉(xiāng)村零售增速的“損失”更大，依然低于2015年至2019年同期約7.0個(gè)百分點(diǎn)，高于城鎮(zhèn)零售增速5.5個(gè)百分點(diǎn)的降幅。

分商品看，消費(fèi)復(fù)蘇依然不均衡不充分。從復(fù)蘇趨勢(shì)看，前5個(gè)月，11個(gè)限額以上零售分項(xiàng)中有7個(gè)出現(xiàn)增速下滑，中西藥品零售降幅最大，可能與去年同期疫情沖擊形成的高基數(shù)有關(guān)，而汽車、通信器材類和金銀珠寶的三大件消費(fèi)品回暖形成支撐（見(jiàn)表2）。從動(dòng)能放緩看，僅3個(gè)分項(xiàng)沒(méi)有出現(xiàn)下滑，有7個(gè)分項(xiàng)低于整體下降0.6%的水平。從疤痕效應(yīng)看，有9個(gè)分項(xiàng)低于整體增速水平，且平均較2015年至2019年同期均速低了6.2個(gè)百分點(diǎn)，明顯超過(guò)整體水平1.9個(gè)百分點(diǎn)的降幅；僅3個(gè)分項(xiàng)高于2015年至2019年均值，其中，金銀珠寶既可能是消費(fèi)升級(jí)，也可能是儲(chǔ)蓄保值，而汽車依然構(gòu)成支撐作用。房地產(chǎn)后周期消費(fèi)家電、家具和裝潢的“疤痕效應(yīng)”屬于意料之中，進(jìn)一步佐證房地產(chǎn)周期下行。

• 簡(jiǎn)單的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄資產(chǎn)配置模型便可解釋消費(fèi)堵點(diǎn)

不考慮流動(dòng)性限制或收入約束情況下，我們以簡(jiǎn)單的兩資產(chǎn)配置（儲(chǔ)蓄和消費(fèi)）模型理解居民消費(fèi)堵點(diǎn)。消費(fèi)回報(bào)收益率可以近似于物價(jià)變動(dòng)和預(yù)期，而儲(chǔ)蓄回報(bào)率可以近似于投資回報(bào)率（存款利率、國(guó)債收益率和股市收益等綜合收益率）。兩者不一定相等，但有共通之處。房地產(chǎn)比較特殊，既有投資和儲(chǔ)蓄屬性，也有消費(fèi)屬性，因而可以放在消費(fèi)和儲(chǔ)蓄一起討論。

居民增加儲(chǔ)蓄可能是基于長(zhǎng)期回報(bào)率下行的預(yù)期。一般情況下，儲(chǔ)蓄的流向主要是房子、股市和理財(cái)。居民都是買漲不買跌的。首先是房地產(chǎn)下行周期越發(fā)明顯。央行居民問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民投資占比在2015年二季度見(jiàn)頂后震蕩下行，今年二季度環(huán)比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，且較2019年底下降8.8個(gè)百分點(diǎn)；房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期降幅更大，環(huán)比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，且較2019年底下降10.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。而2014年至2015年的房?jī)r(jià)預(yù)期和投資占比背離主要來(lái)自股票“牛市”，說(shuō)明只要有一個(gè)足夠好就能吸引到居民投資。其次是當(dāng)前股市結(jié)構(gòu)性行情突出，未形成財(cái)富效應(yīng)。今年上半年，雖然上證指數(shù)上漲了3.7%，但是萬(wàn)得基金重倉(cāng)指數(shù)依然下挫了3.3%，說(shuō)明廣大基民也沒(méi)賺到錢。最后是理財(cái)，包含了債券、大額存單和貨幣基金等。雖然理財(cái)收益率已經(jīng)跌至歷史新低，但是利率預(yù)期下行狀態(tài)下，居民想著早存能吃更高利率，搶奪大額存單屢見(jiàn)報(bào)端（見(jiàn)圖2）。而且，利率下行預(yù)期也會(huì)帶動(dòng)房貸利率預(yù)期下行，進(jìn)一步推遲購(gòu)房計(jì)劃。

居民減少消費(fèi)，既有信心不足，也可能受到了“價(jià)格下行”的預(yù)期影響。資本市場(chǎng)的邏輯可能會(huì)出錯(cuò)，但是不失為觀察預(yù)期的重要指標(biāo)。消費(fèi)者信心和消費(fèi)代表股茅臺(tái)的股價(jià)高度正相關(guān)，茅臺(tái)曾經(jīng)一度被奉為消費(fèi)升級(jí)的代表指標(biāo)。在經(jīng)歷了今年一季度的反彈后，4、5月份茅臺(tái)價(jià)格指數(shù)同比回升中斷，結(jié)合房地產(chǎn)銷售、制造業(yè)PMI指數(shù)和出口增速等指標(biāo)走弱，居民消費(fèi)信心短期可能再次“受挫”（見(jiàn)圖3）。大部分居民不懂深?yuàn)W的經(jīng)濟(jì)學(xué)，對(duì)價(jià)格的預(yù)期形成來(lái)自周圍商品價(jià)格的觀察。中國(guó)核心CPI自2020年以來(lái)連續(xù)三年低于1%，今年前5個(gè)月同比增長(zhǎng)0.7%（見(jiàn)圖4），疊加折扣優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼和消費(fèi)券等信息的長(zhǎng)期“洗腦”，居民可能不著急“買買買”，感覺(jué)反正貴不起來(lái)。只要居民不著急，著急的只會(huì)是庫(kù)存高企的商家。

最后還是要說(shuō)一下收入不足的問(wèn)題。“能消費(fèi)、敢消費(fèi)和愿消費(fèi)”的前提條件是金融安全感。其中，勞動(dòng)報(bào)酬是最重要、最穩(wěn)定的收入來(lái)源。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，中國(guó)全部規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)人員年平均工資名義增速分別為6.1%、10.3%和5%，平均增長(zhǎng)7.1%，低于2019年2.1個(gè)百分點(diǎn)。再看季調(diào)后的社零環(huán)比變動(dòng)，2015年至2019年月度環(huán)比均值為0.76%；剔除2022年至今年5月年內(nèi)最高值和最低值后，月度環(huán)比均值下降至0.54%，表明企業(yè)收入有所下降（見(jiàn)圖5）。關(guān)鍵是，過(guò)去三年，零售波動(dòng)明顯大于以往，加上一些政策的不確定性，造成企業(yè)信心不足，普遍存在“降本增效”。這也直接造成了就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性壓力較大。央行住戶問(wèn)卷調(diào)查顯示，今年二季度，當(dāng)前收入、就業(yè)感受、未來(lái)收入信心和未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的環(huán)比下降。

• 政策的多重均衡取舍

內(nèi)需循環(huán)存在堵點(diǎn)需要政策來(lái)疏導(dǎo)。當(dāng)居民不愿自主加杠桿和企業(yè)杠桿率已經(jīng)較高時(shí)，政府是唯一的穩(wěn)定宏觀杠桿率選擇。今年4月份以來(lái)，市場(chǎng)小作文“滿天飛”，各種政策猜測(cè)層出不窮。但是，任何政策都是有成本的，需要多方面權(quán)衡。

傳統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)“三板斧”分別是降息、促消費(fèi)（大件商品）和房地產(chǎn)政策。利率方面，6月中旬，央行意外降息，進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)和提振信心。在此之前，貨幣政策已經(jīng)使出“洪荒之力”，降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性政策均已發(fā)力。由于M2持續(xù)高增，貨幣流通速度明顯下降，今年一季度已經(jīng)低于日本。即便對(duì)匯率波動(dòng)容忍度提升，但降息不一定能夠避開(kāi)流動(dòng)性陷阱，卻可能加大金融空轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

促消費(fèi)方面，6月19日，財(cái)政部、稅務(wù)總局和工信部發(fā)布公告，新能源汽車購(gòu)置稅減免政策再次延長(zhǎng)；6月29日，國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》，指出家居消費(fèi)涉及領(lǐng)域多、上下游鏈條長(zhǎng)、規(guī)模體量大，采取針對(duì)性措施加以提振，有利于帶動(dòng)居民消費(fèi)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但是，一些政策可能已經(jīng)超前“透支”需求，政策效果有所鈍化。以新能源汽車為例，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月新能源汽車銷量294萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)47%，依然是消費(fèi)的絕對(duì)亮點(diǎn)，但較去年同期增速依然下降了64個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。房地產(chǎn)的重要性無(wú)需贅述。政府也認(rèn)同房地產(chǎn)是重要民生行業(yè)。今年以來(lái)，地方政府因城施策各顯神通。據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2023年上半年，全國(guó)已有百余城出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策超300次。結(jié)果卻不盡如人意。雖然房地產(chǎn)銷售在一季度有所回暖，但是4月份以后又掉頭向下。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月份，70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格環(huán)比再次轉(zhuǎn)負(fù)（見(jiàn)圖6）；前5個(gè)月，商品房銷售金額同比增長(zhǎng)8.4%，較上月下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)；在貸款利率降至歷史低點(diǎn)和居民存款明顯多增的情況下，商品房銷售額4.98萬(wàn)億元，比2019年同期還低了4個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)低迷與央行二季度住戶調(diào)查結(jié)果基本一致。

雖然房地產(chǎn)傳言層出不窮，但是政策需要慎之又慎，既不能重走老路，也不能搞一刀切，要建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。6月26日，住建部部長(zhǎng)倪虹表示，要為人民群眾建造好房子，提高住房品質(zhì)，探索建立房屋養(yǎng)老金制度，為房屋提供全生命周期安全保障。6月29日，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)朱民在夏季達(dá)沃斯論壇上表示，今年在需求側(cè)首次有下降，尤其注意到去年結(jié)婚的人口不多，房產(chǎn)市場(chǎng)需要改革確保不要發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，居民消費(fèi)疲軟是新冠疫情的后遺癥，“久病不起”可能造成“類通縮”預(yù)期根深蒂固。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定房地產(chǎn)的同時(shí)也要找到新的增長(zhǎng)引擎，并能創(chuàng)造有效就業(yè)需求。“大水漫灌”確實(shí)能短期提振通脹預(yù)期和引導(dǎo)利率回升，但是低質(zhì)量的增長(zhǎng)可能會(huì)在未來(lái)引發(fā)更大的麻煩。堅(jiān)持在發(fā)展中解決前進(jìn)中的問(wèn)題，中國(guó)政府不缺乏勇氣和智慧，必然有辦法提振市場(chǎng)主體和居民的信心。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）