經濟觀察網 記者 黃一帆 盡管收購總體金額不大，但由于其方案設計的新穎性，卓易信息(688258.SH)收購艾普陽科技(深圳)有限公司（以下簡稱，艾普陽深圳）52%股權一事還是受到了市場的廣泛關注。

在本次收購中，交易對方給出的業(yè)績承諾是以現(xiàn)金流等為評價指標，同時還約定對在標的三年內每年新品研發(fā)和銷售費用投入不低于900萬元。

值得一提的是，卓易信息本次以經營活動凈現(xiàn)金流作為業(yè)績補償觸發(fā)條件，伴隨研發(fā)投入等約定為內容的并購方案設計此前在A股并未出現(xiàn)。

6月10日，卓易信息回復上交所問詢函，就監(jiān)管此前所關心的相關評估估值、業(yè)績補償條款設置的合理性等問題做出說明。

回應估值情況

監(jiān)管首選聚焦于標的公司估值合理性。

根據(jù)卓易信息此前披露的公告，本次交易評估基準日為2022年12月31日，標的公司凈資產為7705.83萬元，采用收益法、資產基礎法的評估價值分別為5.18億元、3.86億元，最終選取收益法為定價依據(jù)，增值率571.99%。

因此，以艾普陽深圳5.18億元為公司整體估值，本次卓易信息收購標的52%代價為2.65億元。

在本次問詢中，上交所核心即要求卓易信息結合公司自身業(yè)績以及同業(yè)并購情況來說明收益法評估結果。

據(jù)悉，本次卓易信息收購標的艾普陽深圳主要從事IDE工具研發(fā)，屬于卓易信息的上游公司，自2017年開始進行PowerBuilder、PowerServer等系列產品研發(fā)及銷售。目前IDE開發(fā)公司主要是微軟、JetBrains等國際巨頭，“因此卓易在本次整合中考慮更多的是產業(yè)整合，即由原有云服務向IDE業(yè)務新領域拓展。”一位接近卓易信息人士告訴記者。

從標的情況來看，艾普陽深圳是一家典型的軟件開發(fā)公司。卓易信息在問詢函回復中披露了艾普陽深圳的資產負債表。據(jù)該表顯示，艾普陽深圳主要資產為1.28億元貨幣資金和其他流動資產，其中：貨幣資金由庫存現(xiàn)金、銀行存款兩部分組成；其他流動資產主要為預付SAP 的軟件授權費。而負債主要為應付賬款及合同負債。

“這類軟件企業(yè)一般生產經營對投入的有形資產依賴較小，對產品技術、客戶資源等無形資產依賴較大，但這些無形資產往往不會在賬面凈資產之中體現(xiàn)，因此一般不會用資產基礎法進行評估。”一位大型券商投行認識告訴記者。

從市盈率、市凈率、市銷率三種價值比率角度來看，艾普陽深圳分別為12.78、7.11、5.94。對比在A股中含有IDE業(yè)務的航天軟件、東土科技與金證股份，艾普陽深圳在市盈率方面遠低于前者。不過在市銷率方面，艾普陽深圳低于航天軟件的6.04，高于東土科技的4.3與金證股份的1.49。

“從收購設置上看，本次收購并非收購標的公司全部股權，而是收購控股權，估計也是想考察標的后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)。”上述投行人士表示。

聚焦新型業(yè)績承諾

除估值合理性外，該方案的業(yè)績承諾設計可謂“前所未有”。

根據(jù)方案，標的公司股東就目標公司的業(yè)績承諾期間為一個會計年度，即本次交易完成的當年度，即2023年度。艾普陽深圳在業(yè)績承諾期間的承諾凈現(xiàn)金流應不低于人民幣4500萬元，否則將觸發(fā)業(yè)績補償。 

同時，雙方還約定2023 年度-2025 年度，每年度標的公司對于新產品的研發(fā)和銷售費用投入應至少不低于 2022 年度標的公司對新產品實際投入的研發(fā)和銷售費用，即人民幣 900 萬元。

根據(jù)披露情況來看，標的公司2021 年度及 2022 年度按業(yè)績承諾口徑統(tǒng)計的經營活動凈現(xiàn)金流 分別為 4538.73 萬元及 4662.05 萬元;根據(jù)標的公司 2023 年盈利預測凈利潤為 4144.56萬元，企業(yè)自由現(xiàn)金流為 4261.55 萬元。

對此，卓易信息表示，艾普陽深圳主營業(yè)務為IDE工具的開發(fā)及銷售，其通過代理商及網絡的形式進行銷售，主要給予代理商一定賬期（賬期較為穩(wěn)定），其凈利潤與經營活動凈現(xiàn)金流存在較強的正向相關性，金額也較為穩(wěn)定，且同時考察了其回款能力，因此較凈利潤、營業(yè)收入等而言更佳。“基于上述情況，將業(yè)績承諾設置為 4500 萬元。”

而之所以要求近三年標的投入不低于900元的標準，從卓易信息披露來看，艾普陽深圳在低代碼開發(fā)工具新產品已持續(xù)投入超過 4 年，目前計劃于 4 季度前推出一個版本，并于其后推出第一個正式版本。而2022 年度公司該對新產品的投入合計 909.99 萬元，其中主 要為職工薪酬 800.80 萬元，該部分薪酬為負責研發(fā)該產品部門的軟件工程師、 CMS 工程師及后端開發(fā)工程師的薪酬。

“公司要求標的公司在 2023 至 2025 年度每年對新產品的投入不少于人民幣 900 萬元，是為了鼓勵標的公司不要以傷害未來盈利能力的方式達到業(yè)績承諾。”卓易信息方面人士表示。

而回顧A股并購方案，僅京能熱力在收購北京博文漢翔基數(shù)培訓有限公司部分股權并增資一案中，對賭指標以經營現(xiàn)金流為承諾條件。

不過，京能熱力在該方案中，對賭指標以經營性現(xiàn)金流作為首期業(yè)績承諾條件，而其后承諾期內仍以凈利潤為條件。此外，京藍科技收購中科鼎實環(huán)境工程股份有限公司56.72%股權以及盛路通信收購成都創(chuàng)新達微波電子有限公司100%股權中，以扣非歸母凈利潤以及經營現(xiàn)金流作為對賭指標。

對于該方案的業(yè)績承諾設計，文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人阮超表示，“業(yè)績承諾本來也不是必須的，單一的業(yè)績承諾本來就容易導致對賭期的發(fā)生短期行為，從而傷害了標的長期競爭力，所以很多對賭到期后，公司業(yè)績出現(xiàn)塌方。”

阮超表示，“該考核現(xiàn)金流和新產品投入就是考慮了標的的長期價值。”不過，他補充稱，“只要有對賭，不管什么指標，意味著買方在對賭期內不能實質整合標的，在考察并購時，還是應看標的質量和估值。”

對于卓易信息此番并購，記者還將繼續(xù)保持關注。