經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 梁冀 洪小棠  中國銀行、中信銀行、西安銀行漲停；中國海油沖板，中國石油、中國石化迭創(chuàng)新高；中船漢光、中國電研雙雙20cm封板，“一帶一路”概念股鐵龍物流漲停……

5月8日，大盤藍(lán)籌繼續(xù)躁動，“中特估”概念股一片沸騰，上證指數(shù)上漲1.81%，報3395點，創(chuàng)10個月新高。

5月9日開始，“中特估”、“一帶一路”題材跳水，此后三個交易日，大盤接連下挫。

投資者們感嘆：行情快得讓人反應(yīng)不過來！

興業(yè)證券的一份研報指出，年初以來市場輪動強度中樞較往年明顯抬升，2月底時更一度創(chuàng)下歷史新高。這一結(jié)論是興業(yè)證券根據(jù)對一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構(gòu)建的短期行業(yè)輪動強度指標(biāo)分析得出的。

市場輪動近期再次加速。

從市場參與者的感受看，年初至今，在新能源退潮后，板塊輪動加速、攻守易位頻繁。紛繁之中，TMT板塊（科技、媒體與通信）與“中特估”（即“中國特色估值體系”）題材成為A股市場弄潮兒，“你方唱罷我登場”，先后獲得多路資金青睞。

一家買方研究員對直言，隨著“中特估”概念行情及熱度提升，各大賣方開啟頻繁路演模式，最多的一天有4家券商對“中特估”概念相關(guān)機(jī)會進(jìn)行路演，根本看不過來。

4月以來，以電信運營商、銀行等藍(lán)籌股迎來大漲，市場卻對“中特估”的具體內(nèi)涵顯露出些許疑惑。什么是“中特估”，與過往估值有何不同，監(jiān)管層提出這一概念的初衷是什么，這一切還有待厘清。

不過，在概念清晰之前，相關(guān)市場各方已然奏響了一場“中特估”合唱曲。

輪動

“本來我打算跟新能源死磕到底的，但隨著AI技術(shù)以空前的速度驗證、落地，在與團(tuán)隊討論過后，大家都覺得這件事太重要了，才有了勇氣”，以景氣度作為投資輔助的基金經(jīng)理張超向經(jīng)濟(jì)觀察報說道。隨著AI技術(shù)持續(xù)地突破，張超不再猶豫，揮手?jǐn)財嗔伺c新能源的纏斗，將一半以上的倉位轉(zhuǎn)移至了AI概念。

Wind數(shù)據(jù)顯示，申萬一級下31個行業(yè)分類中，傳媒、通信與計算機(jī)板塊年內(nèi)漲幅最大，分別達(dá)到49.79%、26.39%和24.53%，也恰好說明了一季度TMT板塊的火爆行情。2023年一季度，TMT板塊在人工智能（AI）、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等概念推動下獲得市場熱捧，成為熱門賽道，并一度對資金產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。以3月份為例，TMT板塊當(dāng)月成交額達(dá)到8.11萬億元，占到同期A股總成交額的38%，為2000年以來的新高。

公募基金一季度對于TMT板塊配置比例環(huán)比普漲。wind數(shù)據(jù)顯示，細(xì)分方向看，公募基金對智慧城市的配置比例環(huán)比增長2.14%，對云計算、人工智能的環(huán)比配置增幅也分別達(dá)到1.69%和1.63%。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)上中下游共59個細(xì)分方向中，有38個獲得公募超配。其中以云計算為最，超配比例達(dá)到2.40%，共有10個細(xì)分方向超配比例逾1%。

2023年一季度，隨著市場風(fēng)險偏好回升，疊加AIGC（生成式AI）技術(shù)進(jìn)步以及政策的持續(xù)催化下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)受到資金熱捧，TMT板塊迎來共振大漲。但其中，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的輪動強度月度走勢差別極大。

興業(yè)證券構(gòu)建的一項反映數(shù)字經(jīng)濟(jì)輪動強度指標(biāo)顯示，今年1月初至2月中旬，數(shù)字經(jīng)濟(jì)輪動強度由650的高位迅速降至接近450附近，隨后在半個月內(nèi)極速回升至650左右；3月初至4月上旬再度下挫，至5月上旬又回升至600上方，整體調(diào)整幅度相當(dāng)激烈。興業(yè)證券報告認(rèn)為，隨著當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)輪動強度從高位開始回落向下，后續(xù)至少TMT整體調(diào)整最劇烈的時候或?qū)⒅饾u過去，有望在輪動中蓄力并逐漸找到新的方向。

政策面上，2023年2月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》，提出數(shù)字中國的整體框架和建設(shè)目標(biāo)，政策方面的明確為TMT提供重大利好。去年10月以來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)上升為國家戰(zhàn)略，相關(guān)政策密集出臺。今年年3月，國務(wù)院改組新設(shè)國家數(shù)據(jù)局。數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題持續(xù)得到催化。

存量資金博弈下，以AI為代表的TMT板塊成為股市“吸金”板塊，并對重倉其他板塊的基金形成壓制并步步緊逼。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報不完全統(tǒng)計，已有超過20位知名基金經(jīng)理一季度買入或關(guān)注AI板塊，且不僅僅局限于成長派，連價值派基金經(jīng)理也在其中，甚至不乏包括張坤、謝治宇、丘棟榮、歸凱、李曉星、姜誠等頂流基金經(jīng)理。

富榮基金基金經(jīng)理李延崢向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，一方面，行業(yè)不斷出現(xiàn)新的邊際變化，政策端數(shù)字中國的頂層設(shè)計對整個板塊催化作用較大。另一方面，ChatGPT的出現(xiàn)，讓大家看到了AI能夠快速在各行各業(yè)滲透的可能性。站在當(dāng)前時點，政策端的行情可能已經(jīng)到了偏中后期，后續(xù)需要關(guān)注場景落地情況，中長期視角來看，無論是基于自主創(chuàng)新還是基于國產(chǎn)替代，預(yù)計科技板塊在未來3-5年或5-10年可能是震蕩向上的趨勢。

進(jìn)入4月，高熱的TMT板塊迎來微幅調(diào)整。Choice數(shù)據(jù)顯示，中證TMT指數(shù)（000998.CSI）一季度漲幅達(dá)到29.37%；4月份則跌去3.82%，至5月雖延續(xù)小幅跌勢但仍維持在高位，如此高熱的行情也令投資者擔(dān)憂登高跌重。

面對TMT板塊的火爆行情，一位均衡派基金經(jīng)理向經(jīng)濟(jì)觀察報坦言道，“我會積極學(xué)習(xí)，但現(xiàn)在AI從各方面已經(jīng)不符合我的框架了，現(xiàn)在市場上認(rèn)為最熱門的公司或者可能要被AI顛覆的公司，其估值水平已經(jīng)不支持我買入持有了”。

酷望投資首席分析師陳丙寅則認(rèn)為，年內(nèi)行情主要有兩個關(guān)鍵詞，一是輪動快，二是存量資金為主。他指出，在TMT板塊經(jīng)歷一季度火熱后進(jìn)入到階段性調(diào)整行情下，資金勢必要找出口，蹺蹺板效應(yīng)出現(xiàn)，而“中特估”則是非常好的去向。陳丙寅認(rèn)為，“兩會”要求央企國企深化改革，突出重點是高質(zhì)量發(fā)展等，資金在短期行情主線不是很清晰的情況下選擇加倉。同時，因為資金有限，預(yù)計上漲的“中特估”板塊有限，如一帶一路、運營商方向等。

有市場人士指出，當(dāng)前板塊內(nèi)部輪動加速、大起大落恰恰反映了市場長期投資主題的不清晰。

“中特估”弄潮

“一天4家券商對‘中特估’相關(guān)機(jī)會進(jìn)行路演，根本看不過來”，一名買方研究員直言道，隨著“中特估”概念行情及熱度提升，各大賣方開啟頻繁路演模式。他認(rèn)為，在“中國特色估值體系”下，國企價值逐步與其內(nèi)在價值匹配，國企改革新行動蓄勢待發(fā)，后續(xù)隨著國企ROE改善預(yù)期下，“中特估”行情仍有長期機(jī)會。

隨著“中特估”年內(nèi)走出了獨立行情，公募基金紛紛進(jìn)場布局相關(guān)產(chǎn)品。5月15日至19日，匯添富中證國新央企股東回報ETF、廣發(fā)中證國新央企股東回報ETF及招商中證國新央企股東回報ETF等三只指數(shù)基金將進(jìn)行發(fā)售。

此外，上交所也在5月11日舉辦“發(fā)現(xiàn)央企投資價值，促進(jìn)央企估值回歸”的業(yè)務(wù)交流會暨國新央企股東回報ETF宣講會。國新投資黨委委員陳嬌在會上表示，2016年到2022年間，國資委監(jiān)管的央企控股上市公司凈利潤增長115%，市值增長12.7%，央企業(yè)績向市值的轉(zhuǎn)化效率不及市場平均水平的一半。央企上市公司是不可多得的、優(yōu)質(zhì)的穩(wěn)定資產(chǎn)。

2023年一季度，各路資金蜂擁布局。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，有26家公司同時被3家以上券商列入5月金股名單，且集中分布在AI和“中特估”兩大陣營。其中，“中特估”主題概念股中國移動與中國中鐵同時被6家券商推薦，此外還有5家“中字頭”個股被3家券商密集推薦。

Choice數(shù)據(jù)也顯示，截至一季度末，社保基金、養(yǎng)老金、QFII與險資也頻繁出現(xiàn)在“中特估”個股前十大流通股東名單之列。

中金公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，在產(chǎn)業(yè)趨勢和政策雙重催化下，人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題重倉比例分別提升3.4、1.6個百分點至6.8%、7.9%；“中特估”相關(guān)領(lǐng)域關(guān)注度上升，主動偏股型公募基金對央企整體配置比例由10.9%升至11.1%，電信、建筑、石油石化、煤炭和銀行等五大行業(yè)核心大型央企倉位由0.85%升至1.13%；專精特新主題方面，公募持倉由上季度的6.7%降至5.9%。

截至 5月 11日，中特估指（8841681.WI）近20日漲幅為7.15%，年內(nèi)漲幅則高達(dá)31.73%。在以“中字頭”央企國企為權(quán)重股的“中特估”板塊帶領(lǐng)下，上證指數(shù)年內(nèi)漲幅達(dá)到7.44%，大幅跑贏深證成指與創(chuàng)業(yè)板指同期1.13%和-3.60%的水平。

2022年11月，“中特估”概念首次被提出。證監(jiān)會主席易會滿彼時在金融街論壇年會上表示，要探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。市場普遍認(rèn)為監(jiān)管層有意推動提升上市央企國企市盈率，“中特估”主題迎來風(fēng)口。

5月8日，萬億市值的中國銀行（601988.SH）強勢漲停，為近8年來首次。當(dāng)日，申萬一級下銀行板塊以4.17%的漲幅領(lǐng)漲全市，43只個股全線收紅。

除中國銀行外，其余“六大行”成員亦大幅收高。截至當(dāng)日收盤，農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）漲 7.46%，工商銀行（601398.SH）漲 6.21%，建設(shè)銀行（601939.SH）漲 5.42%，交通銀行（601328.SH）漲 4.81%，郵儲銀行（601658.SH）漲3.67%。

在銀行板塊強勢拉抬下，上證指數(shù)盤中一度站上3400點，創(chuàng)下年內(nèi)新高。而在銀行股爆發(fā)之前，運營商已搶先收獲“中特估”主題紅利。4月17日，中國移動（600941.SH）盤中大漲，市值一度超過貴州茅臺（600519.SH）。截至5月11日，中國移動股價年內(nèi)漲幅達(dá)到49.67%，中國聯(lián)通（600050.SH）與中國電信（601728.SH）也分別上漲20.98%和58.23%。申萬一級下通信板塊年內(nèi)漲幅也達(dá)到27.23%。

國信證券金融業(yè)首席分析師王劍在《是誰在買銀行股》一文中表示，以股票型公募基金為代表的投資者囿于相對收益的考核標(biāo)準(zhǔn)不會因高股息率而買入，而其他投資者，如個人、外資、自營、保險、資管等資金不考核相對收益，更多的是追求絕對收益，因此有可能是高股息股票的青睞者。他還指出，人工智能板塊與銀行股春節(jié)后的一段時間，走出了一個完美的“對稱”走勢。

2022年底開始，政策不再提及金融讓利，部分地方小型銀行及股份行先后下調(diào)存款利率，當(dāng)年年初的低利率放貸現(xiàn)象消失，新發(fā)放貸款利率在上行。2023年，銀行業(yè)普惠小微的政策任務(wù)不再，原因之一是銀行需要資本擴(kuò)展，需要恰當(dāng)?shù)挠e累，不能過度讓利；此外，在“中特估”和國企改革下，銀行作為資產(chǎn)規(guī)模最大的國企行業(yè)，按政策導(dǎo)向要提高資產(chǎn)收益率，而取消金融讓利有利于銀行估值修復(fù)。

中上協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022年，境內(nèi)上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入71.53萬億元，實現(xiàn)凈利潤5.63萬億元；其中379家中央國有控股上市公司共實現(xiàn)營收24.69萬億元，凈利潤1.30萬億元，分別占全部上市公司的34.5%、23.0%。

暢力資產(chǎn)董事長兼投資總監(jiān)寶曉輝告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，“中特估”主題首先是估值偏低，這種相對便宜的籌碼給到了中特估持續(xù)活躍的底氣。其次是業(yè)績穩(wěn)定，在外部環(huán)境持續(xù)惡化的當(dāng)下，經(jīng)營穩(wěn)健是投資者的“定心丸”。最后，當(dāng)然市場的炒作也不可否認(rèn)，隨著市場風(fēng)格的切換，持續(xù)的熱錢流入也開啟了中特估板塊持續(xù)上漲的周期。

估值體系是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、企業(yè)自身經(jīng)營情況、流動性水準(zhǔn)與投資者偏好五大因素的綜合體現(xiàn)。一位資深私募基金管理人對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，“估值或估值體系，沒有國有、民營之別。有的只是經(jīng)營效益的不同，能否穩(wěn)定與持續(xù)的增長——是唯一的標(biāo)準(zhǔn)。”

周期之“錨”

市場熱門板塊輪動加速、攻守易位令部分投資者感到茫然。前述均衡派基金經(jīng)理向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，即便未持有AI相關(guān)個股，在存量博弈市場中，自己的持倉也在一定程度上被AI抽水，一度讓他感到非常茫然。

“茫然的時候，我會翻翻霍華德·馬克斯的書，困惑會在他的書中找到答案”，上述基金經(jīng)理表示，“比如他強調(diào)投資最大的風(fēng)險就是忽略周期認(rèn)為趨勢會延續(xù)，就是你認(rèn)為好的會更好，高增長會一直高增長，這是投資最大的風(fēng)險，而事實上正確的做法應(yīng)該反過來。”

相類似的，則是減倉新能源、擁抱AL的張超，“過去半年，從我的凈值也能看出來，我非常痛苦，新能源板塊短期景氣度一路向上，股價一路下跌，市場到底對了還是錯了？”張超直言道，“至少目前我沒有找到市場跌對了的理由”。

值得注意的是，雖然TMT板塊行情仍熱，但事實上該板塊個股并未進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期，且已有部分公司股東套現(xiàn)離場。

與TMT有所降溫形成對比的，是“中特估”越來越受到市場重視。華興資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李宗光認(rèn)為，長期以來，資本市場對央企國企的定價偏低，但這與央企國企在社會經(jīng)濟(jì)中的重要地位并不相符，當(dāng)前歐美等成熟市場的估值體系并不能很好的與我國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特征相適配。因此，“中特估”目前主要被市場理解為要對國有上市企業(yè)進(jìn)行重新估值，“中特估”概念股也基本上與“中字頭”國企央企劃上等號。

私募排排網(wǎng)所做的一項調(diào)查結(jié)果顯示，有65%的受訪私募認(rèn)為所有“中特估”版塊均會有投資機(jī)會，行情會在版塊內(nèi)持續(xù)擴(kuò)散和輪動；有10%的私募相對比較看好“一帶一路”和數(shù)字經(jīng)濟(jì)；另外有9%的私募看好大金融，6%的私募看好其他低估方向。

此外，有54%的受訪私募認(rèn)為“中特估”行情還能持續(xù)，在國企改革、ROE提升、高股息率、估值修復(fù)等多重因素驅(qū)動下，“中特估”可能會成為貫穿今年全年的主線之一；但與此同時，有高達(dá)41%的私募表示目前還不太確定“中特估”行情能否持續(xù)，需要進(jìn)一步觀察；甚至有5%的私募認(rèn)為“中特估”行情已經(jīng)進(jìn)入尾聲，當(dāng)前市場存量博弈，不支持“中特估”行情持續(xù)。

私募對于“中特估”主題看法的分化反映出市場當(dāng)前仍處于一個認(rèn)識的過程，而在新能源主導(dǎo)2022年后，市場急需尋找一致的“錨”。長期以來，估值受到壓制的央企國企也樂見自身市值提升。

由于盈利能力與經(jīng)營效率較低、行業(yè)分布不均、投資者對企業(yè)的價值理解等原因，長期以來國企的估值都相對較低。數(shù)據(jù)顯示，2010年以來，無論是從市盈率還是市凈率角度來看，國企估值水平均顯著低于民企。2010年以來，中證國企指數(shù)市盈率均值為13.4倍，民企指數(shù)為38.8倍；國企指數(shù)市凈率均值為1.6倍，民企指數(shù)為3.5倍。兩種估值法下，民企估值基本上為國企的2倍。

由于央國企上市公司P/B大幅度低于凈資產(chǎn)的現(xiàn)象非常普遍，導(dǎo)致其融資陷入困境。按照市價融資，會違反相關(guān)規(guī)定，有“賤賣”國有資產(chǎn)嫌疑；按照P/B>=1融資，則嚴(yán)重超過當(dāng)前市價，融資不可能成功。這種現(xiàn)象長期下去，損害了央國企上市公司正常融資的功能，也不利于盤活國有資產(chǎn)。

瑞銀證券則認(rèn)為，“中特估”的誕生是為重塑國有資產(chǎn)與資本的價值，而當(dāng)下提出的原因，則是旨在助力國有資產(chǎn)與資本的價值重塑，并為其長期資本運作創(chuàng)造資源，最終目標(biāo)或?qū)⑹蔷徑怵B(yǎng)老金缺口壓力。

據(jù)財政部統(tǒng)計，截至2020年底，央企和中央金融機(jī)構(gòu)累計向社保基金劃轉(zhuǎn)國資共計1.68萬億元；國企股權(quán)中歸屬于中央和地方政府的所有者權(quán)益在2020年底達(dá)到了98.7萬億元。假設(shè)所有國企均上市且國企整體的市凈率提高0.5倍，那么其總市值潛在增長可達(dá)50萬億元。長期來看，這有望為資本運作創(chuàng)造大量資源。

瑞銀證券中國策略分析師孟磊預(yù)計，由劃轉(zhuǎn)的上市和非上市國有資本所帶來的現(xiàn)金分紅將在2030年達(dá)到約4000億元，占當(dāng)前基本養(yǎng)老金年收入的9%。隨著養(yǎng)老金缺口在2030年至2040年間進(jìn)一步擴(kuò)大，通過對已劃轉(zhuǎn)的國有資本進(jìn)行資本運作獲取額外價值同樣重要。

止于至善投資研究員鄧祖銘表示，近年來多項國企改革措施不斷推進(jìn)，央企國企經(jīng)營質(zhì)量顯著提高，終于迎來一輪基本面、估值共振的投資機(jī)會——即“中特估”主題。其中，金融板塊是優(yōu)質(zhì)央國企的典型代表，國內(nèi)金融業(yè)長期保持高質(zhì)量發(fā)展，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化、風(fēng)險防范能力不斷夯實，并持續(xù)為實體經(jīng)濟(jì)輸送活力，理應(yīng)享受對標(biāo)世界一流企業(yè)所對應(yīng)的估值。但值得注意的是，任何一段大級別行情都是有起有落的，短暫的回落能讓長期上升趨勢更為健康、穩(wěn)健。