經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀  自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息至今，已是整整一年。期間，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率自0附近急升450個(gè)基點(diǎn)，令其區(qū)間升至4.5%-4.75%。但是，在美國通脹仍具較強(qiáng)韌性與就業(yè)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁的情況下，此輪加息的終端利率或超出市場預(yù)期。

美東時(shí)間2023年3月7日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，終端利率或高于此前預(yù)期。他表示，如果整體數(shù)據(jù)顯示有必要進(jìn)一步收緊政策，美聯(lián)儲(chǔ)將加快加息步伐。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)根據(jù)全部所獲得的數(shù)據(jù)，以及對增長和通脹前景的影響，逐次會(huì)議作出決策。

隨著加息預(yù)期加強(qiáng)，十年期美債收益率快速調(diào)整。至3月7日收盤，十年期美債收益率從前期3.3%的低點(diǎn)附近升至4.1%左右。

天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬估測，3月十年期美債仍然易上難下，并將區(qū)間定價(jià)上調(diào)至3.5%-4.5%，不排除突破前次高值4.3%的可能，而3月美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp（基點(diǎn)）可能性較高。

當(dāng)前，美國通脹水平仍然處于高位，已成為較為明確的中期現(xiàn)象，與美聯(lián)儲(chǔ)2%的理想水平相距甚遠(yuǎn)。國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩認(rèn)為，美國的通脹處于“受控”的狀態(tài)，與此同時(shí)，市場情緒也并未出現(xiàn)慌亂。他指出，盡管鮑威爾給出了相對鷹派的表述，同時(shí)美國整體通脹出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性抬升，但市場給出的通脹預(yù)期仍然處于穩(wěn)定，這對于美聯(lián)儲(chǔ)完成其貨幣政策目標(biāo)而言十分重要。周浩認(rèn)為，美國的整體通脹率和利率的抬升將逐步被市場適應(yīng)并消化，整體海外宏觀環(huán)境并未出現(xiàn)惡化的跡象，因此對于資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生長期的負(fù)面沖擊。

再度“放鷹”

美東時(shí)間3月7日，鮑威爾在向美國國會(huì)匯報(bào)半年度貨幣政策時(shí)，提及了美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，或?qū)⒘罱K端利率高于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)則不排除重新加快加息步伐。

此次聽證會(huì)上，鮑威爾重申鷹派立場，再次表示將通脹控制在2%仍然是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要目標(biāo)。鮑威爾在報(bào)告時(shí)指出，美國1月消費(fèi)、生產(chǎn)制造、通脹以及就業(yè)數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)了前期疲軟下行的趨勢，反轉(zhuǎn)的廣度一定程度上表明通脹壓力高于上次會(huì)議時(shí)的預(yù)期。若單獨(dú)觀察通脹數(shù)據(jù)，通脹水平在2022年下半年實(shí)現(xiàn)合意回落，但核心服務(wù)項(xiàng)仍未出現(xiàn)頹勢，仍需觀察服務(wù)項(xiàng)通脹走勢情況。

鮑威爾還表示，美國經(jīng)濟(jì)已于去年大幅放緩，近期盡管消費(fèi)可能表現(xiàn)較好，但投資和生產(chǎn)制造仍在回落。同時(shí)勞動(dòng)力市場依然緊張，就業(yè)仍然強(qiáng)勁。鮑威爾稱，由于最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，未來終端利率可能將高于預(yù)期，如果數(shù)據(jù)惡化不排除重新加快加息步伐。

數(shù)據(jù)顯示，美國2月Markit服務(wù)業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）初值錄得50.5，重回榮枯線上方，為2022年6月以來新高；美國2月Markit制造業(yè)PMI初值升至47.8，高于1月份的46.9，也高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的47.4。

美國商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)則顯示，年初美國核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)）價(jià)格指數(shù)同比漲幅達(dá)到5.4%，仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%長期通脹目標(biāo)，同時(shí)也較去年12月的5.3%有所擴(kuò)大，再度表明當(dāng)前美國通脹壓力仍未完全消散。

川財(cái)證券海外策略團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評稱，美國通脹具備較強(qiáng)韌性令美聯(lián)儲(chǔ)傾向于繼續(xù)加息。然而，最新數(shù)據(jù)顯示，美國通脹回落速度已經(jīng)變緩，1月PCE環(huán)比漲幅則創(chuàng)下近7個(gè)月以來新高，美國通脹值還未回到合理區(qū)間，離2%的政策目標(biāo)仍有較大的距離。考慮到美國通脹韌性較強(qiáng)，將對美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策構(gòu)成基本支撐。

3月14日，美國2月CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）數(shù)據(jù)將公布，這將成為美聯(lián)儲(chǔ)決定再度加息25bp還是50bp的重要因素。在1月PCE整體與核心增速均同比上漲的情況下，若2月CPI超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp的可能性則會(huì)大幅上漲。

華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2月CPI讀數(shù)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)可能主要來自兩方面：一是商品通脹的回歸，最新2月二手車價(jià)格指數(shù)繼續(xù)上行；二是CPI房租分項(xiàng)保持強(qiáng)勢。他表示，決定50bp與否的核心變量還是接下來的CPI數(shù)據(jù)。在近期美國數(shù)據(jù)偏強(qiáng)的背景下，鮑威爾暗示可能加快加息步伐，引發(fā)市場擔(dān)憂。不過最終加息幅度仍然取決于數(shù)據(jù)，其中2月CPI最為關(guān)鍵。

孫彬彬則表示，3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，還將陸續(xù)發(fā)布2月的非農(nóng)、通脹和銷售經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如果發(fā)布數(shù)據(jù)如預(yù)期般保持韌性，預(yù)期十年美債將繼續(xù)上行。數(shù)據(jù)顯示，市場已經(jīng)預(yù)期3月加息50bp，加息終點(diǎn)5.5%-5.75%，降息起點(diǎn)則仍是2024年3月。

芝加哥商品交易所（CME）的“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”顯示，鮑威爾發(fā)表鷹派發(fā)言后，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨交易市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率上升至70%以上，而此前一天僅為31%。高盛在報(bào)告中預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月也將加息，并將利率峰值預(yù)期上調(diào)25個(gè)bp至5.5%-5.75%區(qū)間。

美債倒掛

鮑威爾“放鷹”后，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，對政策利率高度敏感的兩年期美債利率升破5%，10年期美債在觸及4%后又小幅回落，二者之間倒掛的幅度則擴(kuò)大至104bp，為1981年以來首次。通常而言，美債長端收益率高于短端收益率，二者倒掛則被視為觀察經(jīng)濟(jì)衰退情況的重要指標(biāo)之一。

平安證券債券報(bào)告指出，美國1月強(qiáng)勁的消費(fèi)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出居民的消費(fèi)韌性，也受到假日消費(fèi)模式改變、異常溫暖天氣以及報(bào)稅季等因素影響。但是，下半年住房通脹回落后就可以恢復(fù)降幅，年底通脹應(yīng)該能回落至3%，在下半年的某個(gè)時(shí)間，如果失業(yè)率突破5%，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)允許通脹長期偏離2%的目標(biāo)。這對債券市場帶來的影響是短空長多，期限倒掛程度進(jìn)一步加深。

此外，鮑威爾聽證會(huì)傳達(dá)的一個(gè)信號是美聯(lián)儲(chǔ)不惜以一場衰退換取2%的通脹目標(biāo)，無視此前緊縮政策的累積滯后效應(yīng)，這也會(huì)加劇中期美國進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，因此短期美債利率上行為衰退交易提供了機(jī)會(huì)。平安證券認(rèn)為，參考2004-2006年加息周期（加息至5.25%）的經(jīng)驗(yàn)，若本輪加息頂點(diǎn)為5.75%，客觀上十年期美債與兩年期美債期限利差仍有20bp-30bp的下行空間。

在孫彬彬看來，目前十年期美債與兩年期美債利差倒掛較深，可能引發(fā)市場的衰退擔(dān)憂。這可能是鮑威爾發(fā)言后，兩年美債利率上行幅度較大，十年美債利率上行幅度較小的主要原因。如果接下來發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能夠驗(yàn)證美國經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)韌性，市場擔(dān)憂將逐步減緩，進(jìn)而將適應(yīng)目前利差倒掛水平，推動(dòng)十年美債利率上行。

值得注意的是，在美歐央行激進(jìn)加息的背景下，抵押貸款利率處于高位，持續(xù)壓制地產(chǎn)部門。3月2日，美國黑石集團(tuán)價(jià)值5.3億歐元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）宣布發(fā)生部分違約。

興業(yè)證券宏觀分析師卓泓指出，黑石違約的核心原因有三：一是其CMBS的底層資產(chǎn)——芬蘭SpondaOy地產(chǎn)公司名下的辦公樓和商店因?yàn)闃鞘杏隼洌瑑r(jià)值縮水，預(yù)期現(xiàn)金流減少；二是黑石旗下房地產(chǎn)信托基金B(yǎng)REIT從去年10月以來面臨的贖回壓力持續(xù)上升，甚至遭遇擠兌；三是CMBS一級市場降溫，導(dǎo)致黑石集團(tuán)未能及時(shí)出售資產(chǎn)回籠資金。此外，科技和工業(yè)為代表的行業(yè)盈利也將受高利率侵蝕，企業(yè)的債務(wù)滾動(dòng)壓力在盈利下行周期將會(huì)更明顯。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，短期內(nèi)十年期美債利率或在3.8%-4.1%區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，短期較難突破前高4.3%的水平。由于預(yù)計(jì)未來勞動(dòng)力市場將有所降溫，美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率水平上調(diào)至5.5%以上的觸發(fā)條件較高，未來十年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低，但由于美國通脹粘性將持續(xù)很長一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)會(huì)有所推遲，因而預(yù)計(jì)未來半年內(nèi)十年期美債利率的低點(diǎn)較難突破3%。

股市承壓

在美歐央行集體收緊流動(dòng)性的壓力下，全球股市在2月普遍收跌。港股方面，恒生指數(shù)月跌9.41%，恒生國企指數(shù)月跌11.36%，恒生科技指數(shù)月跌13.59%。

數(shù)據(jù)顯示，截至2月28日，恒生指數(shù)市盈率（TTM）當(dāng)前為9.68倍，低于過去10年市盈率中位數(shù)10.07倍。過去十年，恒生指數(shù)市盈率最大值為17.31倍，最小值為7.34倍，平均值為10.59倍。當(dāng)前值顯著低于平均水平，當(dāng)前市盈率處于過去十年的38.70%的分位點(diǎn)。

艾德金融報(bào)告指出，2月份的關(guān)鍵在于市場在“適應(yīng)”美聯(lián)儲(chǔ)比起初力度更大的緊縮政策。起初，市場預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值在5.00%，后來市場“接受”再多加息25個(gè)基點(diǎn)。伴隨著美國通脹的韌性超預(yù)期，市場開始預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度將加大，利率峰值可能將進(jìn)一步提升。因此，港股同美股一道中斷了1月的上行趨勢。

CME數(shù)據(jù)顯示，投資者押注美聯(lián)儲(chǔ)在今年5月和6月都將繼續(xù)加息25bp，今年3月也將加息50bp，而年底不降息的概率已高達(dá)63.2%。

艾德金融認(rèn)為，隨著2月份市場對美聯(lián)儲(chǔ)更大力度緊縮的消化，美聯(lián)儲(chǔ)“史上最殘酷加息”對市場的影響將愈來愈小，股市已經(jīng)可以看到隧道盡頭的曙光，利率峰值就在“看得見的前方”。長期看，將押注通脹降低和利率降低。