管濤/文

去年底起，隨著防疫政策和房地產(chǎn)調(diào)控不斷優(yōu)化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景改善，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”下的股匯雙升行情。由于外貿(mào)進(jìn)出口、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售等將是前兩個(gè)月份數(shù)據(jù)合并發(fā)布，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)也要在全國(guó)兩會(huì)期間對(duì)外公布，故當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策的“真空期”。然而，除一些日度、周度的人流物流等高頻數(shù)據(jù)外，還有些月度數(shù)據(jù)如PMI、通脹和貨幣信貸等，可以讓我們初步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”的成色。

大企業(yè)景氣改善較為明顯，中小企業(yè)要繼續(xù)關(guān)注

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月份，我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣狀況有所改善，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和綜合PMI指數(shù)分別環(huán)比回升3.1、14.6和10.3個(gè)百分點(diǎn)，至50.1%、54.0%和52.9%，結(jié)束了連續(xù)數(shù)月低于榮枯線的狀況，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間（見(jiàn)圖1）。其中，隨著疫情快速達(dá)峰和疫情防控轉(zhuǎn)段，住宿餐飲、文化旅游、交通運(yùn)輸?shù)冉佑|性、聚集性消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，服務(wù)業(yè)景氣復(fù)蘇尤為顯著。

制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)釋放了一系列積極信號(hào)：一是需求端恢復(fù)好于生產(chǎn)端，新訂單指數(shù)環(huán)比上升7.0個(gè)百分點(diǎn)至50.9%，生產(chǎn)指數(shù)上升5.2個(gè)百分點(diǎn)至49.8%；二是內(nèi)需恢復(fù)好于外需，新出口訂單指數(shù)環(huán)比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至46.1%，延續(xù)了2021年5月份以來(lái)持續(xù)收縮的局面，且升幅既低于同期新訂單指數(shù)，也低于進(jìn)口指數(shù)（上升3.0個(gè)百分點(diǎn)）；三是供應(yīng)鏈壓力緩解，供貨商配送時(shí)間指數(shù)環(huán)比上升7.5個(gè)百分點(diǎn)至47.6%。

但是，制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)也顯示不同規(guī)模企業(yè)景氣恢復(fù)并不同步，大型企業(yè)恢復(fù)總體好于中小企業(yè)。當(dāng)月，大型企業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比上升4.0個(gè)百分點(diǎn)至52.3%，中型企業(yè)環(huán)比回升2.2個(gè)百分點(diǎn)至48.6%，小型企業(yè)環(huán)比回升2.5個(gè)百分點(diǎn)至47.2%。三類(lèi)企業(yè)中，大型企業(yè)PMI指數(shù)不僅回升幅度最大，而且重返擴(kuò)張區(qū)間，中小企業(yè)卻仍在持續(xù)收縮區(qū)間（見(jiàn)圖2）。

中小企業(yè)也不是各方面均不如大型企業(yè)。從13大類(lèi)分項(xiàng)指數(shù)看，大型企業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、產(chǎn)成品庫(kù)存三大類(lèi)分項(xiàng)指數(shù)中環(huán)比升幅最大，中型企業(yè)在原材料庫(kù)存、在手訂單、主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格、從業(yè)人員五大類(lèi)分項(xiàng)指數(shù)中升幅占優(yōu)，小型企業(yè)在進(jìn)口、新出口訂單、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期、采購(gòu)量、供貨商配送時(shí)間五大類(lèi)分項(xiàng)指數(shù)中升幅占優(yōu)。大型企業(yè)在分項(xiàng)指數(shù)中升幅占優(yōu)項(xiàng)目最少，但因其占優(yōu)的生產(chǎn)和新訂單指數(shù)在制造業(yè)PMI綜合指數(shù)中的權(quán)重分別為25%和30%，所以，總體上大型企業(yè)景氣要好于中小企業(yè)。

財(cái)新傳媒編制的非官方PMI指數(shù)樣本偏向中小企業(yè)，交叉印證了前述判斷。1月份，非官方制造業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，非官方服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)回升4.9個(gè)百分點(diǎn)至52.9%，非官方綜合PMI指數(shù)回升2.8個(gè)百分點(diǎn)至51.1%。這顯示服務(wù)業(yè)景氣改善好于制造業(yè)，但不論從制造業(yè)、服務(wù)業(yè)還是綜合地看，其改善程度均不如國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的PMI指數(shù)，尤其是非官方制造業(yè)PMI指數(shù)仍處于收縮區(qū)間，與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的中小企業(yè)制造業(yè)PMI指數(shù)趨勢(shì)基本一致（見(jiàn)圖3和圖1）。

物價(jià)繼續(xù)保持穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)性通脹苗頭需要重視

1月份，我國(guó)CPI同比增長(zhǎng)2.1%，核心CPI增長(zhǎng)1.0%，增速均環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要反映了春節(jié)錯(cuò)位的季節(jié)性影響（去年春節(jié)在2月中旬，今年在1月底）（見(jiàn)圖4）。盡管如此，與全球平均通脹高達(dá)8%以上，就連數(shù)十年通縮的日本去年底通脹都到了4%，我國(guó)通脹仍然較為溫和。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出，包括食品、衣著、居住、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、交通和通信、教育文化娛樂(lè)服務(wù)，以及其他商品和服務(wù)等八大類(lèi)支出項(xiàng)目。疫情持續(xù)沖擊的2020~2022年，我國(guó)居民人均消費(fèi)性支出中有三個(gè)項(xiàng)目平均占比高于2015~2019年均值，其中：第一大項(xiàng)——食品支出占比29.1%（即恩格爾系數(shù)），上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；第二大項(xiàng)——居住支出占比25.1%，上升2.1個(gè)百分點(diǎn)；第五大項(xiàng)——醫(yī)療保健支出占比8.2%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。剩余5個(gè)項(xiàng)目占比下降0.1~1.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。由此可見(jiàn)，疫情三年來(lái)，我國(guó)居民前兩大消費(fèi)性支出項(xiàng)合計(jì)占比54.2%，且占比較疫情前趨勢(shì)值有所上升。在國(guó)內(nèi)物價(jià)基本穩(wěn)定的同時(shí)，我們需要密切關(guān)注與此相關(guān)的結(jié)構(gòu)性通脹問(wèn)題。

1月份，我國(guó)與前述八大類(lèi)消費(fèi)性支出項(xiàng)對(duì)應(yīng)的8個(gè)CPI子項(xiàng)中，食品煙酒、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂(lè)、其他商品和服務(wù)等5個(gè)子項(xiàng)的同比增速，相當(dāng)于2018年1月~2022年12月均值的1.20~1.98倍（見(jiàn)圖6）。

2020~2022年，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)性支出中，食品平均占比6.6%，較疫情暴發(fā)前五年趨勢(shì)值上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，不論絕對(duì)水平還是相對(duì)變化均低于我國(guó)。顯然，柴米油鹽在我國(guó)不是小事，更加關(guān)系基本民生。事實(shí)上，今年1月份，我國(guó)食品煙酒類(lèi)10個(gè)二級(jí)分類(lèi)的CPI子項(xiàng)中，糧食、食用油、鮮菜、水產(chǎn)品、蛋類(lèi)、鮮果、煙草等7項(xiàng)同比增速，相當(dāng)于過(guò)去五年趨勢(shì)值的1.17~2.65倍；畜肉類(lèi)子項(xiàng)通脹雖然僅相當(dāng)于過(guò)去五年趨勢(shì)值的0.65倍，但同比增速高達(dá)6.6%，相當(dāng)于同期CPI平均通脹的3.14倍。這方面結(jié)構(gòu)性通脹的苗頭不容小覷。

相對(duì)而言，我國(guó)居住類(lèi)CPI子項(xiàng)通脹問(wèn)題不太突出。當(dāng)月同比下降0.1%，其中，租賃房房租二級(jí)子項(xiàng)同比下降0.6%，水電燃料二級(jí)子項(xiàng)也僅同比增長(zhǎng)0.8%。但是，在防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，要堅(jiān)持“房住不炒”的定位，避免房?jī)r(jià)反彈重新推高居住價(jià)格。同時(shí)，要加強(qiáng)煤電油氣運(yùn)調(diào)節(jié)，確保能源價(jià)格穩(wěn)定。

去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，社會(huì)政策要兜牢民生底線，其中特別強(qiáng)調(diào)要及時(shí)有效緩解結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲給部分困難群眾帶來(lái)的影響。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的最新展望，今年地緣政治沖突升級(jí)仍有可能影響國(guó)際糧食能源價(jià)格，拖累全球經(jīng)濟(jì)下行。糧食能源價(jià)格波動(dòng)主要反映了供給側(cè)沖擊，貨幣政策效果有限。為此，有必要研究采用結(jié)構(gòu)性工具予以應(yīng)對(duì)，如當(dāng)糧油價(jià)格漲幅達(dá)到某個(gè)門(mén)檻后，可以對(duì)困難家庭和老弱病殘?zhí)厥馊后w進(jìn)行定向補(bǔ)貼。

此外，還要關(guān)注供給端的價(jià)格走勢(shì)。1月份，PPI同比下降0.8%，為連續(xù)四個(gè)月同比下降，降幅環(huán)比擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）；PPI環(huán)比下降0.4%，為近兩個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，降幅環(huán)比縮小0.1個(gè)百分點(diǎn)。這印證了前述制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)反映的供給恢復(fù)不如需求的判斷。

貨幣信貸反映投資端不是問(wèn)題但消費(fèi)端還需加力

1月份，M2同比增長(zhǎng)12.6%，環(huán)比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，增速為2016年5月以來(lái)新高；金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款4.90萬(wàn)億元，刷新單月高點(diǎn)，同比多增9200億元，貸款余額同比增長(zhǎng)11.3%，環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；新增社會(huì)融資規(guī)模5.98萬(wàn)億元，同比少增1959億元，社融存量同比增長(zhǎng)9.4%，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。除社融數(shù)據(jù)同比稍弱外，M2和人民幣貸款數(shù)據(jù)均好于去年同期，初步兌現(xiàn)了央行關(guān)于貨幣政策支持力度不弱于2022年的承諾。

進(jìn)一步分析人民幣信貸增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，當(dāng)月，居民戶(hù)貸款同比少增5858億元，其中，短期貸款少增665億元，中長(zhǎng)期貸款少增5193億元；企（事）業(yè)單位貸款同比多增1.32萬(wàn)億元，其中，短期貸款多增5000億元，中長(zhǎng)期貸款多增1.40萬(wàn)億元，票據(jù)融資少增5915億元；銀行存貸款余額45.64萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增加1.13萬(wàn)億元。

這顯示隨著疫情擾動(dòng)的影響減弱，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐漸正常化，加之央行為支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和給房企紓困的結(jié)構(gòu)性政策工具引導(dǎo)，市場(chǎng)有效融資需求恢復(fù)，寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)效率提高。在此背景下，盡管1月份M2同比增速創(chuàng)近年新高，月均隔夜Shibor和DR007卻分別環(huán)比上升33和15個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，2年期國(guó)開(kāi)債收益率和3個(gè)月AAA級(jí)同業(yè)存單收益率環(huán)比分別回落2個(gè)和7個(gè)基點(diǎn)，顯示正常的市場(chǎng)融資活動(dòng)沒(méi)有遭受流動(dòng)性沖擊（見(jiàn)圖8）。當(dāng)然，居民貸款同比少增，顯示居民加杠桿意愿或能力不足，恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)需求依然任重道遠(yuǎn)。結(jié)合當(dāng)前關(guān)于居民集中提前還房貸的輿情報(bào)道，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)或仍有待時(shí)日。

1月份社融同比少增近2000億元，主要因?yàn)橹苯尤谫Y同比少增。其中，企業(yè)債券融資少增4352億元，政府債券融資少增1886億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資少增475億元。政府債券融資少增與去年上半年安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債靠前發(fā)行有關(guān)，企業(yè)債券融資少增則可能反映了企業(yè)主動(dòng)性的融資意愿不強(qiáng)（企業(yè)貸款可能受到結(jié)構(gòu)性政策工具的引導(dǎo)），非金融企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程仍有待觀察。

綜上，1月份的月度數(shù)據(jù)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、穩(wěn)步回升，物價(jià)繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固。俗話說(shuō)：“三根陽(yáng)線改變預(yù)期。”當(dāng)務(wù)之急，是要做好六個(gè)統(tǒng)籌，深入落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施，全面深化改革開(kāi)放，切實(shí)鞏固和加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭，有效維護(hù)和提振市場(chǎng)發(fā)展信心。在市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)方面，要避免矯枉過(guò)正。否則，若實(shí)際情況不達(dá)預(yù)期，有可能希望越大，最終失望越大。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）