核心觀點(diǎn)

2023年2月3日國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布中國2022年第四條磋商報(bào)告，該報(bào)告下調(diào)了中國未來五年的GDP增速。IMF指出：隨著勞動力的萎縮和資本投資回報(bào)的減少，未來幾年的增長將取決于推動生產(chǎn)率增長。如果不進(jìn)行改革，估計(jì)未來五年中國GDP的增長率將降至4%以下。

這一觀點(diǎn)與我們的前期觀點(diǎn)一致。我們在《中國潛在經(jīng)濟(jì)增速初探》提示，2022-2030年來看，資本存量增長將仍是經(jīng)濟(jì)增長的重要貢獻(xiàn)力量；而勞動力增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)會持續(xù)減弱。

基于此，提高全要素生產(chǎn)率成為維持經(jīng)濟(jì)增長的著力點(diǎn)，而改革（包括提高家庭消費(fèi)在需求中的作用、逐步提高退休年齡以增加勞動力供應(yīng)、加強(qiáng)失業(yè)和醫(yī)療保險(xiǎn)福利以及改革國有企業(yè)以縮小與私營企業(yè)的生產(chǎn)率差距等）有助于提高生產(chǎn)效率。

我們在前期報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)國企改革的重要性。我們認(rèn)為2023年會出臺相應(yīng)的制度、法律文件，真正把政策落到實(shí)處。

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IMF下調(diào)中國未來5年GDP增速

2月3日國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布中國2022年第四條磋商報(bào)告，該報(bào)告下調(diào)了中國未來五年的GDP增速。這一結(jié)論與我們《中國潛在經(jīng)濟(jì)增速初探20221123》的結(jié)論相似，引起市場的關(guān)注。該報(bào)告是根據(jù)《國際貨幣基金組織協(xié)定》第四條，IMF每年會向中國派遣一個(gè)工作小組，就經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和政策進(jìn)行討論，提出評估意見撰寫出來的。

今年的報(bào)告重點(diǎn)是對疫情后的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行預(yù)測以及對未來幾年中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估。對于2023年，該報(bào)告預(yù)測中國GDP增速達(dá)到4.2%，當(dāng)然IMF也指出該預(yù)測值是1月9日得出的，1月31日更新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》已經(jīng)上調(diào)至5.2%。我們就按照5.2%來進(jìn)行討論。

對于未來五年的GDP預(yù)測，今年的報(bào)告與去年相比，2025年的增速下調(diào)了0.9個(gè)百分點(diǎn)，2026年也下調(diào)了0.9個(gè)百分點(diǎn)，2027年的增速降至3.8%，顯著低于2023年的5.2%。我們前期測算“十五五”期間（2026-2030）中國GDP增速會回落，與IMF方向較為一致，比社會上多家研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測都低。但其中我們對2025-2027年的預(yù)測值還是高于IMF這次報(bào)告中的預(yù)測值——IMF給出了更快的下降預(yù)測。

“隨著勞動力的萎縮和資本投資回報(bào)的減少，未來幾年的增長將取決于推動生產(chǎn)率增長下降。如果不進(jìn)行改革，我們目前估計(jì)未來五年的增長率將降至4%以下。”IMF這么解釋。IMF把勞動生產(chǎn)率的下降歸因于低效的國有企業(yè)部門以及經(jīng)濟(jì)活力下降，并指出歸根結(jié)底是改革的緩慢和滯后。這與我們在《破舊立新，儲糧過冬——2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》觀點(diǎn)較為相似。同時(shí)該報(bào)告也給出了改革的建議：“提高家庭消費(fèi)在需求中的作用、逐步提高退休年齡以增加勞動力供應(yīng)、加強(qiáng)失業(yè)和醫(yī)療保險(xiǎn)福利以及改革國有企業(yè)以縮小與私營企業(yè)的生產(chǎn)率差距。確保民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的競爭中性，消除地方保護(hù)主義，更多地依靠市場力量。”我們在《中國潛在經(jīng)濟(jì)增速初探20221123》以及其他多篇報(bào)告中都給予了改革的建議。

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要素增速下降是IMF下調(diào)的原因

 2.1 人口超預(yù)期下降 

我們比較了一下去年2021年的報(bào)告和這次2022年的報(bào)告，發(fā)現(xiàn)2021年的報(bào)告中IMF研究團(tuán)隊(duì)并未考慮人口的變化，2022年新增的觀點(diǎn)認(rèn)為“人口統(tǒng)計(jì)學(xué)上的下降在中期增速上產(chǎn)生較大的影響”。1月17日中國統(tǒng)計(jì)局公布了2022年中國人口為141175萬人，比上一年減少了85萬人，61年以來首次負(fù)增長。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象促使IMF重視考慮勞動力數(shù)量的變化，雖然報(bào)告中并未公布對未來幾年中國人口和勞動力數(shù)量的預(yù)測。

《中國潛在經(jīng)濟(jì)增速初探20221123》中我們已經(jīng)預(yù)測未來幾年就業(yè)數(shù)量的增長，其中2023-2027年增速分別是-0.03%/-0.06%/-0.1%/-0.13%和-0.17%，全部都是負(fù)增長。我們的預(yù)測主要來自于OECD對2022—2030年中國15~64歲人口的數(shù)據(jù)，并根據(jù)勞動力數(shù)量和就業(yè)數(shù)量的穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系來推導(dǎo)。但1月17日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2022年中國實(shí)際勞動力數(shù)量為9.65億人，與OECD的預(yù)測值10.11億人明顯不同。我們認(rèn)為之前的預(yù)測可能會有所偏高，下一步我們將深入分析中國未來勞動力增速。

《中國人口或?qū)⑦^歷史峰值20221220》中我們已經(jīng)分析指出人口增速的下降是經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)重造成的，而更深層次的原因是居民杠桿率高。從日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)來看，杠桿率上升最快的時(shí)候也是生育率下降最快的時(shí)候。如果未來中國能夠成功控制居民杠桿率，我們的生育率會保持平緩下降態(tài)勢。當(dāng)然，現(xiàn)在我們已經(jīng)無法避免未來幾年老齡化帶來的挑戰(zhàn)，針對這一問題，IMF建議把退休年齡從60歲（男性）和55歲（女性）提高到65歲。

 2.2 資本回報(bào)率持續(xù)走低 

IMF報(bào)告中指出中國的投資是“過度”的，報(bào)告比較了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資占比以及中國1950-2019年的投資占比，可以明顯看出中國的投資占比持續(xù)走高并且高于其他國家。同時(shí)去年的報(bào)告也指出中國的投資回報(bào)率持續(xù)走低，并把原因歸因于投資占比過高以及改革滯后。

我們在《破舊立新，儲糧過冬——2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》以及其他多篇報(bào)告中也指出，中國投資回報(bào)率持續(xù)走低是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨的一大問題。我們在《中國潛在經(jīng)濟(jì)增速初探20221123》中也發(fā)現(xiàn)中國資本存量的增速正在不斷下降，而這背后的主要原因就是資本回報(bào)率的持續(xù)下降。

當(dāng)下正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，中國投資率仍然居高不下。在經(jīng)濟(jì)增長面臨困難的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)政策制定者仍然選擇鼓勵投資的短期措施，這會繼續(xù)降低資本回報(bào)率同時(shí)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，雖然短期內(nèi)可以提振GDP增速，但會降低長期GDP的潛在增速水平。

在人口增速下降和資本存量增速下降的雙重壓力下，“十五五”期間中國潛在經(jīng)濟(jì)增速會降至3.6%左右，與IMF預(yù)計(jì)的2027年的3.8%非常接近。我們多次認(rèn)為只有市場化改革尤其是利率市場化改革才能推動投資的回報(bào)率回升，但目前我國的投融資體制中仍然存在弱約束經(jīng)濟(jì)參與者，信用定價(jià)扭曲以及國企民企競爭中性問題。

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國企改革的重要性

IMF認(rèn)為結(jié)構(gòu)性改革是提高生產(chǎn)率增速的關(guān)鍵。尤其是中國面臨的特色改革難題：國企和民企之間的競爭中性問題。在2018年G30國際銀行業(yè)研討會上，央行行長易綱首次對國企“競爭中性”原則表態(tài)。易綱表示，為解決中國經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題，我們將加快國內(nèi)改革和對外開放，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，并考慮以競爭中性原則對待國有企業(yè)。

貫徹落實(shí)“兩個(gè)毫不動搖”至關(guān)重要。“兩個(gè)毫不動搖”是指：毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保證各種所有制經(jīng)濟(jì)依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護(hù)。黨的十六大報(bào)告首次提出了“兩個(gè)毫不動搖”方針；黨的十九大把“兩個(gè)毫不動搖”方針寫入了新時(shí)代堅(jiān)持和發(fā)展中國特色社會主義的基本方略。黨的二十大報(bào)告再次重申了堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動搖”，對促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大作出許多新的重大論述。

我國民營經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的地位舉足輕重，具有“五六七八九”的特征，即稅收貢獻(xiàn)超過50%，國民生產(chǎn)總值占比超過60%，技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品研發(fā)占比超過70%，城鎮(zhèn)就業(yè)超過80%，企業(yè)數(shù)量占比超過90%，是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大，依法保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益。我們認(rèn)為2023年會出臺相應(yīng)的制度、法律文件，真正把政策落到實(shí)處。

“競爭中性”不僅能促使國企和民企的平等性，同時(shí)也能促進(jìn)國企改革。1月31日全國國有企業(yè)改革三年行動總結(jié)電視電話會議召開，國務(wù)院國資委黨委書記、主任張玉卓表示國企改革三年行動主要目標(biāo)任務(wù)已經(jīng)完成。《中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展報(bào)告（2022）》提到：中央企業(yè)集中力量破解一系列制度性、程序性難題，全面完成公司制改制，從法律上厘清了政府與企業(yè)的職責(zé)邊界，使企業(yè)獨(dú)立市場主體地位從根本上得以確立，產(chǎn)權(quán)制度、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營機(jī)制等全面升級。實(shí)現(xiàn)了全面完成公司制改制、首次實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的功能分類、總體解決企業(yè)辦社會和歷史遺留問題三大歷史性突破。針對國企改革的下一步，國務(wù)院國資委黨委委員、秘書長彭華崗表示“國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各級國有企業(yè)要在更大范圍、更深層次、下更大力氣縱深推進(jìn)國企改革，使國有企業(yè)成為中國式現(xiàn)代化的重要參與者、有力推動者和堅(jiān)定實(shí)踐者。”

根據(jù)IMF虛擬估計(jì)，縮小國企和民企之間的的生產(chǎn)率差距會提高全要素生產(chǎn)率大約6個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；潛在經(jīng)濟(jì)增速測算可能存在誤差；潛在經(jīng)濟(jì)增速測算可能存在誤差；未來經(jīng)濟(jì)潛在增速的測算存在較多假設(shè)變量，假設(shè)變量可能與實(shí)際數(shù)值不符的風(fēng)險(xiǎn)。