經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 胡艷明  2023年2月1日，A股全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

證監(jiān)會(huì)表示，在試點(diǎn)過程中，我們探索形成了注冊(cè)制改革三原則：尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征。

那么，國(guó)外資本市場(chǎng)有哪些經(jīng)驗(yàn)可以借鑒？又有哪些不同？

從國(guó)際市場(chǎng)上，全球主要資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度大致可以分：以美、日為代表的單一注冊(cè)制模式；以德國(guó)為代表的注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并存模式；以及英國(guó)、法國(guó)等施行的核準(zhǔn)制模式，在國(guó)內(nèi)全面注冊(cè)制啟動(dòng)之前，中國(guó)A股多數(shù)板塊采取核準(zhǔn)制的方式。

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的核心差異在于發(fā)行審核環(huán)節(jié)，廣證恒生新三板團(tuán)隊(duì)此前表示，但從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，注冊(cè)制的實(shí)施也意味著保薦承銷、資本運(yùn)作以及退市制度上的整體性升級(jí)。

在目前實(shí)施注冊(cè)制的國(guó)家中，美國(guó)注冊(cè)制實(shí)施相對(duì)較早，信息披露質(zhì)量高且配套制度完善；日本學(xué)習(xí)了美國(guó)注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)，在具體要求上更為簡(jiǎn)化；香港注冊(cè)制以“雙重存檔”為特征，聯(lián)交所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，香港證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核。

通過對(duì)比上述國(guó)家和地區(qū)的注冊(cè)制特點(diǎn)，不僅注冊(cè)流程各異，各國(guó)市場(chǎng)在上市要求、信息披露、交易機(jī)制、退市機(jī)制上也各有側(cè)重。

美國(guó)：雙重注冊(cè)制

美國(guó)IPO實(shí)行注冊(cè)制，其相關(guān)規(guī)定主要來自于《1933年證券法》，具體包括申請(qǐng)、審核與上市等環(huán)節(jié)。

《1933年證券法》規(guī)定，公開發(fā)行證券的公司需要提交注冊(cè)上市申請(qǐng)書給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行申請(qǐng)，注冊(cè)上市申請(qǐng)書需包含與投資相關(guān)的所有信息，公司在注冊(cè)生效后才能正式取得發(fā)行資格。

具體的注冊(cè)過程包括申請(qǐng)、審核與上市等環(huán)節(jié)，公司首先需按照法律要求準(zhǔn)備初步招股說明書及相關(guān)材料，在注冊(cè)材料寄送至SEC并繳納相關(guān)注冊(cè)費(fèi)用后，即進(jìn)入20天的“冷卻期”，該階段發(fā)行公司可與潛在投資者討論，但禁止發(fā)放任何材料（初步招股書除外）；20天后SEC會(huì)向公司提出問題與修改意見，由發(fā)行公司進(jìn)行解答，并相應(yīng)地對(duì)招股書內(nèi)容進(jìn)行修改，直至符合要求；隨后20天內(nèi)注冊(cè)說明書自動(dòng)生效，發(fā)行公司向公眾公開正式招股說明書，開展證券發(fā)行活動(dòng)。

此前，市場(chǎng)存在對(duì)于美國(guó)的注冊(cè)制有誤解，認(rèn)為美國(guó)只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人進(jìn)行“形式審核”而不進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審核”，實(shí)際上，美國(guó)實(shí)行的是雙重注冊(cè)制，即聯(lián)邦層面由美國(guó)SEC對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人進(jìn)行“形式審核”，而州政府進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審核”。

新時(shí)代證券在研究報(bào)告中指出，完善的退市制度與嚴(yán)厲的處罰是對(duì)美股注冊(cè)制的保障。在退市程序上，交易所給予公司足夠的整改時(shí)間以及復(fù)核機(jī)會(huì)；在退市標(biāo)準(zhǔn)上，美股退市標(biāo)準(zhǔn)除了財(cái)務(wù)性指標(biāo)外，也關(guān)注股票流動(dòng)性、公眾持股量、公眾持股市值等交易性指標(biāo)；在退市后，上市公司在退市后也可選擇通過轉(zhuǎn)板機(jī)制轉(zhuǎn)入其他板塊上市。同時(shí)，對(duì)上市公司違規(guī)行為實(shí)施嚴(yán)厲的處罰是美股IPO注冊(cè)制另一道保障。

日本：發(fā)行與上市相對(duì)獨(dú)立

日本的注冊(cè)制學(xué)習(xí)了美國(guó)注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)，在具體要求上更為簡(jiǎn)化。美國(guó)的發(fā)行審核文件為招股說明書、注冊(cè)說明書，而日本發(fā)行審核文件則為招股說明書、發(fā)行申請(qǐng)書。

根據(jù)日本《金融商品交易法》和交易所規(guī)則，發(fā)行與上市是相對(duì)獨(dú)立的過程。

日本企業(yè)在IPO過程中，先由日本交易所自律法人對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市審查，包括是否滿足上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、公司治理要求等，審查通過后再遞交至監(jiān)管機(jī)構(gòu)（金融廳，F(xiàn)SA）進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)。

粵開證券分析師李興表示，在信息披露層面，日本上市公司信息披露制度隨著法制的不斷完善而不斷細(xì)化規(guī)定與約束；關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)，日本也主要從信息披露監(jiān)管與司法權(quán)益救濟(jì)兩大方面進(jìn)行。

香港注冊(cè)制：以“雙重存檔”為特征

中國(guó)香港在2003年正式確立實(shí)行雙重存檔制。

根據(jù)香港《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，申請(qǐng)人的申請(qǐng)材料遞交聯(lián)交所后，副本會(huì)交予香港證監(jiān)會(huì)存檔，同時(shí)聯(lián)交所與證監(jiān)會(huì)進(jìn)行雙重審查。

其中，香港證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券及期貨條例》進(jìn)行形式審核，主要負(fù)責(zé)審核公司招股書的披露質(zhì)量；聯(lián)交所則通過上市委員會(huì)以《上市規(guī)則》、《公司條例》為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，重點(diǎn)對(duì)公司的市值、盈利、收入等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估并做出是否具有投資價(jià)值和潛力的判斷，但這一點(diǎn)在審核尺度方面較為寬松，只要擬上市公司具有商業(yè)上的合理解釋即可通過審核。

在這個(gè)過程中可向申請(qǐng)人提出反饋意見，申請(qǐng)人據(jù)此回答相應(yīng)問題或補(bǔ)充相關(guān)材料。

對(duì)于是否給予批準(zhǔn)，香港證監(jiān)具有一票否決權(quán)，批準(zhǔn)權(quán)則在聯(lián)交所手中，若兩機(jī)構(gòu)均無進(jìn)一步意見，則將提請(qǐng)上市委員會(huì)對(duì)申請(qǐng)人進(jìn)行聆訊，并由上市委員會(huì)作出同意上市申請(qǐng)的批準(zhǔn)。

在退市制度上，東興證券海外團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中指出，聯(lián)交所在退市上更為謹(jǐn)慎，退市依賴于聯(lián)交所的主觀判斷，導(dǎo)致港股每年退市公司數(shù)量少，存在不少市值低于票面值的仙股；相對(duì)港股而言，美股市場(chǎng)的退市制度更值得借鑒。

對(duì)市場(chǎng)影響幾何

中國(guó)的全面注冊(cè)制被視為牽動(dòng)資本市場(chǎng)全局的改革，其可能產(chǎn)生哪些效果也廣受關(guān)注。

注冊(cè)制實(shí)施后市場(chǎng)影響方面，粵開證券分析師李興分析認(rèn)為，美國(guó)在實(shí)施注冊(cè)制以后直接融資體系日趨發(fā)達(dá)，證券化率不斷提升，由1980年的47.5%上升到2020年的272%。同時(shí)注冊(cè)制下美國(guó)不斷完善多層次資本市場(chǎng)，納斯達(dá)克等板塊對(duì)上市公司盈利水平限制放寬，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)支持力度較大，較好地促進(jìn)了美國(guó)的歷次經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

中金公司近期一份報(bào)告指出，日本IPO市場(chǎng)采用注冊(cè)制，公司發(fā)行上市近年來較為活躍。2016年至2021年，日本交易所的IPO都較為活躍，平均每年上市公司達(dá)到92家，年均募資額達(dá)到約90億美元，其中2018年因?yàn)镾oftbank的上市募資總金額達(dá)到284億美元。從募資額排名看，日本交易所的IPO活躍程度2016年時(shí)與深交所、納斯達(dá)克等交易所相當(dāng)并領(lǐng)先韓國(guó)交易所，但2021年則大幅落后。

李興預(yù)測(cè)，全面注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)后，可能有以下幾方面影響：首先，上市公司數(shù)量快速增加，首發(fā)募資規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)。盡管我國(guó)上市公司數(shù)量快速增長(zhǎng)，但與部分發(fā)達(dá)國(guó)家相比，資產(chǎn)證券化比率仍然較低，未來還有很大上升空間。其次，退市規(guī)則逐步完善，資金聚集程度提升。第三，新股發(fā)行市場(chǎng)化水平逐步提升，未來破發(fā)率或?qū)⒗^續(xù)上行。最后，新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域募資金額占比持續(xù)提升。